【独角兽研究】天地科技：业绩反转值得期待 / 开普饭

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作者|独角兽研究

虽然天地科技的业绩反转逻辑清晰，但是一直没能决定下笔，主要有两个原因：一是行业相关公司如郑煤机、山东矿机、创力集团等都披露了年报的高速增长，但是股价并没有反应；二是天地科技的煤机业务虽然占比接近50%，但是该业务在过去两年对公司净利润的贡献不超过20%，而2017年上半年煤机业务营收同比增长64%，其他业务总和基本持平。

对于第一个问题，可能更多是个股原因，比如郑煤机的业绩增长有并表原因，而且市盈率还是30倍左右；山东矿机和创力集团是成长空间问题，因为它们的市场份额较小、竞争优势不明显，在行业整合的趋势下，未来想象空间有限。相较于它们，天地科技的优势比较明显：一是市盈率低，2017年可能不到20倍；二是产品全，虽然郑煤机在煤机最大的细分领域液压支架的市场份额超过50%，但是天地科技的产品覆盖了全产业链，包括煤炭装备与技术服务、煤炭安全技术装备、煤炭洗选装备和煤炭产品销售等，综合市场占有率接近10%，更加受益于煤炭和煤机行业的回暖。

对于第二个问题，天地科技的煤机业务盈利情况从2017年开始就在持续改善，预计可以贡献的净利润会上升，因为公司销售净利率同比回升，2017年三季度的净利润增速已经接近营收增速；虽然2017年上半年其他业务营收持平，但是2017上半年除煤机外其他业务新签合同 50.39 亿元，同比增长 70.91%，打消了后期营收增长的顾虑。

天地科技的业绩反转逻辑清晰，主要是几方面：

1）下游煤炭行业盈利大幅好转，并向大型煤企集中，这些公司的煤炭开采需求增加叠加更新周期到来，所以对下游煤机需求增加；

2）各项财务指标都在改善，2017年每个季度的营收和净利润增速都在回升，净资产收益率、存货周转率、现金流、应收帐款每个季度都在改善，特别是应收帐款坏账目前已经计提了接近20亿，但是很多是大型煤企的账款，它们2017年盈利情况大幅改善，所以公司预计实际坏帐可能不到一个亿，应收回款情况正在不断转好，这就有利于长账龄应收的减少，对后期利润有正面影响。

3）2017年上半年新签合同总额 95.28 亿元，同比增长 82.18%，是上半年营收的1.73倍，预计2017年整年新签订单接近200亿，这就保证了2018年的业绩增长（有些细分业务的订单已经排满2018年）。由于订单执行周期6-12月不等，所以有些订单的收入确认是放在2017年还是2018年是不确定的，但是2017年少点，2018年就多点，总体不影响成长性。

关于天地科技的投资逻辑，简单概括就是：股价调整两年，市盈率低于20倍，该悲观的已经悲观完，现在出现业绩反转，而且是2017-2018年预计都能保持快速增长，所以是一个有安全边际的投资标的。

下面对天地科技的基本面逻辑做详细分析，主要参考天风证券邹润芳前辈的报告，没有时间的朋友可以不看，重点其实都在上面了。

一、未来几年煤炭价格有望维持高位

十三五期间, 国家规划要化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨/年左右,通过减量置换和优化布局增加先进产能 5 亿吨/年左右,到 2020 年,煤炭产量 39 亿吨。煤炭生产结构优化,煤矿数量控制在 6000 处左右,120 万吨/年及以上大型煤矿产量占 80%以上,30 万吨/年及以下小型煤矿产量占10%以下。煤炭生产开发进一步向大型基地集中,大型煤炭基地产量占 95%以上。产业集中度进一步提高,煤炭企业数量 3000 家以内,5000 万吨级以上大型企业产量占 60 %以上。未来三年,受供给侧改革持续推进的影响,煤炭价格有望维持在高位。煤炭价格上涨带动煤炭开采企业现金流好转,进而带动上游煤机企业应收账款回收速度加快。

二、煤机市场需求回升，未来几年复合增速将达到 11.73%

煤机市场的需求规模主要由四方面构成:1)在用设备的更新需求;2)新开工矿井的生产需求;3)机械开采化率提高带来的技术改造需求;4)零配件更新维修(一般较小,为后面测算方面,忽略不计)。

煤炭设备的更新需求是由于设备使用达到设计寿命或是老化而产生的设备更新需求,根据中国煤炭工业协会数据,我国煤机产品的设计寿命一般为 5-8 年,第 T 年煤机的更新需求可以用T-8~T-5 年每年销量的 10%、40%、40%、10%求和近似测算。因此对于2017-2020 年之间的设备更新需求主要取决于 2009-2015 年之间的设备投资额,而 2009-2013 年是煤炭行业设备投资的高峰期,因此我们预计 2017-2019 年将迎来大规模的更新换代。通过测算，预计2017-2020 年,煤机设备更新需求分别为 988.19 亿、1112.40 亿、1286.46 亿和 1197.4 亿,合计突破 4584.45 亿,年均约 1146 亿。

国家《煤炭工业发展“十三五”规划》提出,十三五期间,化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨, 通过减量置换和优化布局增加先进产能 5 亿吨,到 2020 年,煤炭产量 39 亿吨。根据中国产业信息网的数据,新增产能投资金额一般在 200-300 元/吨左右,我们进行如下测算: (1)假设 5 亿吨的存量置换计划有序推进,预计每年新增产能 1 亿吨。(2)在 2013-2015 年行业低谷期,企业在手现金不足以支撑大规模新增产能,故单位产能投资偏低,分别为 230 元/吨、200 元/吨和 200 元/吨。(3)2016 年三季度以来,煤炭行业业绩回暖,应收账款回款加快,现金流逐渐增加,预计17-20 年,单位产能投资分别为 230 元/吨、250 元/吨、270 元/吨和 270 元/吨。通过上述测算,我们得到 2017-2020 年,煤机设备新增需求分别为 230 亿、250 亿、270 亿和 270 亿,合计 1020 亿,年均 255 亿。

据中国煤炭工业协会数据,我国新建大型煤矿 90%以上采用机械化,小型煤矿机械化率在 30%左右,相比于美国 95%以上的煤矿都采用机械化采煤差距巨大,未来还有很多提升空间。同时,《煤炭工业发展“十三五” 规划》要求十三五期间,采煤机机械化率上升 9 个百分点达到85%,掘进机机械化率上升 7 个百分点至 65%。采煤机械化率的提升将一方面带动煤机设备需求,另一方面将带动技改投资,但两者增量均相对较小。我们乐观估计 2017-2020 年同比增速达到 6%,进而新增市场空间约 334 亿元,年均新增市场空间约83 亿。

根据前面的分析,将更新需求市场空间、新增需求市场空间以及机械化率提升带来的新增市场空间需求三者加总,便得到煤机行业总市场空间。我们预计,2017-2020 年煤机市场空间分别达到 1294 亿元、1443 亿元、1642亿元和 1558 亿元,同比增速分别达到 29.45%、11.5%、13.78%和-5.11%,较 2016 年年均新增市场规模约 484.5 亿,CAGR 达到11.73%。

一般而言,综采设备占到煤炭设备投资 70%的比重。综采设备以“三机一架”为核心,其中液压支架占比较大,一般超过 45%,采煤机和掘进机技术含量较高,占比分别达到 13%和 12%,刮板输送机等输送设备较便宜,一般占到 10%的比重,其他各种设备一般占比在 20%左右。

三、天地科技是煤炭行业装备与技术的全产业链龙头企业，将明显受益于煤炭和煤炭装备行业的回暖

天地科技是我国煤炭行业装备与技术龙头企业,是行业内鲜有的产品种类多样,覆盖全产业链的标的。公司主营业务包括煤炭装备与技术服务、煤炭安全技术装备、煤炭洗选装备和煤炭产品销售等,主要产品包括采煤机、掘进机、刮板运输机、皮带运输机、无轨胶轮车、液压支架、选煤设备、矿山水害防治、钻探、地质勘探、煤层气开发利用、电液控制系统、煤矿自动化监控系统、矿井及洗煤厂设计、高效煤粉工业锅炉系统、煤矿生产运营及工程总承包、煤质及矿用产品检验检测服务及融资租赁等。中煤科工集团承诺天地科技作为集团的唯一上市平台,随着集团资产逐渐注入,天地科技业务结构实现多元化发展。公司产品种类多元,覆盖全部综采设备,综合市占率高。目前,国内主要煤机生产商包括天地科技、山东矿机、中煤能源、平煤神马、郑煤机、创力集团、三一重装和国际煤机等, 其中,郑煤机为液压支架领域龙头,市场占有率达 50%以上,天地科技产品种类多样,覆盖“三机一架”所有产品,综合市场占有率近 10%,位列行业首位。

2014 年,天地科技从母公司中煤科工收购优质资产——重庆研究院、西安研究院级北京华宇 100%股权,并于当年合并报表。其中,重庆研究院及西安研究院均以煤炭生产安全技术服务及配套设备为主要业务。此项收购使天地科技在安全设备 2015 年,上述子公司净利润占天地科技净利润的 68.18%。煤矿安全设备投入属于刚性开支,国家规定煤矿产值中一定比例要做专项安全支出。目前,国内煤矿平均开采深度已接近-500 米,且每年仍以 20~30 米的速度增加,未来将有一批矿井陆续进入深部开采,而这无疑将推动国家安监政策和煤炭企业安全装备投入力度的持续加大。

2016 年以来,煤机行业迎来破产浪潮。2016 年 4月 21 日,中国采煤机的摇篮、曾经亚洲第一、煤炭工业部直属骨干大型企业鸡西煤机公司宣布停产关闭;5 月 26 日,佳木斯煤机公司宣布停产关闭,煤机行业的又一颗巨星陨落;同年,辽源煤机公司和无锡盛达也惨遭停产。国际方面,全球煤机巨头 JOY 被日本小松集团以29 亿美元的对价收购。同时,部分企业开始转型发展双主业或业务转型，比如郑煤机向汽车零部件领域拓展,创力集团拓展锂电池业务,林州重工转型卫星业务、锂电池业务等，只有天地科技仍专注于煤炭开采装备与服务领域。

因此，作为煤炭行业装备与技术的全产业链龙头企业，天地科技将明显受益于煤炭和煤炭装备行业的回暖。

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