读《巴芒演义》,入价投之门

《巴芒演义》是隐士唐朝先生的第四本大作,正如作者自序所述:这是一本用茶馆评书和章回体小说的外壳包裹着的,严肃正统的价值投资理念和实战手册。
她以近一个世纪以来美国波澜壮阔的投资史为脚本,演绎了一场又一场“华尔街论剑”;
以巴菲特的摸爬滚打、不断思索为线索,阐述了其投资理念的日益进化;
她追本溯源,穷根究底,指出了可复制的四条投资正道:
①低费率指数基金模式②确定机会的套利③一揽子烟蒂模式④陪伴优质企业成长模式;并最终归结出价值投资的真谛“别瞅傻子,瞅地”。
《巴芒演义》是唐朝先生最得意的作品,然后目前的销量远不及作者预期,直言其价值被远远低估了。
不过,这样的局面我倒一点也不奇怪,不同于“价值”等易形成热搜的关键词,“巴芒演义”是一幅需要自己创造搜索关键词的作品,在不做推销不做导流的情况下,短时间内难以形成轰动效应并不意外;
我倒更愿意相信时间是《巴芒演义》最好的朋友,随着时光的酝酿,有缘的读者将不断汲取其养分,书友们口口相传,其影响力将越来越大,最终成为投资界经典且畅销的著作。
以下是本人《巴芒演义》读后感,准确地说是以《巴芒演义》为起点,对价值投资中若干问题的思索和感悟。
(一)投资概率论--市场有效吗?
市场总是有效吗?获利能力更强的企业是否一定值得更高的价格?这无疑是关键的一个问题。
如果市场无效,那么即使我们认识到“买股票,就是买公司所有权的一部分”也毫无意义:市场获利毫无规律可言,好公司跟坏公司都是无差别的投资对象,深度研究企业价值和投掷骰子做出选择并无差异,投资获利纯粹看运气。
然而生活常识告诉我们:更优秀的竞争者总是更容易获得更高的回报,市场绝不可能完全的“傻”,看起来市场是有效的。
不过当我们知道:以梅利韦瑟为首的长期资本公司汇集顶级投资精英,交易模型底层逻辑采用期权定价模型和有效市场理论,最终设计的精密模式却仍然遭遇黑天鹅,导致基金清盘。
或许我们又容易心中一惊:聪明如此哥,也无法破译市场规律,也许市场是无效的。
在我看来,市场是有效和无效的矛盾统一体,既有有效的一面,又有无效的一面,有时有效有时无效,其规律不可捉摸。
市场的有效,确保了正确的投资能够更大概率地取得好的结果,而不是理论上的正确,这也是理智的投资者敢于把金钱投向股市的重要原因。
市场的无效,一方面提供了超额利润的源泉,让智者能够先人一步,提前埋伏到有价值的洼地里;另一方面“市场保持非理性状态的时间,可能会持续到你破产以后”则深深地提醒我们,握好心中的戒尺,远离杠杆,使用长期资金做投资是多么重要。
(二)情绪的弦--如何正确面对波动
“如何面对市价波动”在投资中起着不可替代的关键作用。
1996年致股东信里,巴菲特写道:
......
要成功地投资,你不需要了解β值、有效市场理论、现代投资组合理论、期权定价或者新兴市场。实际上,你最好对此一无所知。
在我看来,投资专业的学生只需要学习两门课程就够了:“如何给公司估值”和“如何面对市价波动”。
老唐常常说:“如何面对市价波动”是排在第一位的,因为这是解决赚还是亏的事情。”
面对波动,个人认为有三个要点和一个关键。
要点一:认识到股市是一群乌合之众组成的,股价是无序波动的,只可利用,不可预测。
事实上,连牛顿都说“我可以计算出天体运行的轨迹,却无法预测人性的疯狂”。
所以妄图追涨杀跌只怕输个底裤朝天,精准抄底如水中捞月都是徒劳无功的。
要点二:匹配能力圈
在自己能理解的范畴内做投资。所谓真知行不难,如果我们能对企业内在价值很好地进行评估,那么必然能对市场波动具有更好的抵抗力。
甚至我们会欢喜地去迎接这样的波动,因为这种波动有利于获取意外之财,低估赚股,高估赚钱,实现个人财富的更快增长。
要点三:长期资金
股价是随时波动的,“高估后还可能继续高估,低估后还可能继续低估”,做投资一定要做好资金长期不用的心理准备,作为一般投资人员,经验上要做好3到5年不动用这笔资金的考虑。
一个关键:情绪与性格管理。
面对波动,即使是智力水平相当、见识相当者,其心态不同也会直接影响投资结果。
即使是最著名的投资者也概莫能外,“神奇公式”提出者乔尔.格林布拉特的承压能力不好,就直接导致其放弃早期高回报的集中投资手法,转而走向分散投资之路。
关于情绪管理,我个人认为有两个要诀:
一方面,要经验积累,只有身处波动其中,从小金额的波动磨起,让心灵结茧,才有机会做到面对大金额的波动处之泰然;
另一方面,我认为根植于内心深处的个人性格并不容易改变,因此及早认识自己,做出符合自身情绪性格特点的选择至关重要。
(三)心中的锚--企业内在价值
老唐常常说:“如何面对市价波动是排在第一位的,因为这是解决赚还是亏的事情;而如何给公司估值是排在第二位,解决的是赚多赚少的问题。”
看起来似乎估值并不是必须的条件,在老唐的某篇文章里,甚至这样写道:
老唐甚至可以说,哪怕你完全不懂得给企业估值,照样不耽误捡钱。怎么捡?很简单,将资金平均分散到三五个行业、七八家公司(最多十来家足够了,不需要更分散了)业务简单的,利润含金量高的,历史Roe高的低负债率企业,直接以券商研究员预测的三年后业绩为准绳,使用老唐估值法,用三年后预计净利润×20得出三年后合理估值,然后拦腰一刀就是你买入的位置。
但老唐又常常说“心中若无估值锚,红也惊心,绿也惊心;心中若有估值锚,红也逍遥,绿也逍遥”,从这句话理解,似乎没有估值,价值投资根本无从下手。
同一个人说的两句不同的话,到底哪句是对,那句是错?
当然揭开这层面纱并不难,老唐说的即使自己无法估算企业内在价值不要紧,那是因为有券商研究员计算出这一数据,投资者再采用保守的投资策略去采信。
同样的那篇文章里,老唐继续写到:
业务简单,这个不需要解释吧?就是你能明白他靠卖啥赚钱,让你去卖你也能知道怎么卖的那种。这条规则主要是为了防止所有研究员都不懂装懂说天书、扯鬼话。
利润含金量高,就是利润不是靠应收账款,不是靠处理家当,不是靠公允价值波动,不是靠说不清道不明的关联交易,挣来的。这几点判断,对读过《手把手教你读财报》的人,都不是难事。
历史净资产收益率高,是给你证明了这家企业过去有竞争优势。至于未来优势会加强还是会消失,你就别瞎操心了。反正你也不懂,消失的就认输,蒙对的那几只继续牛就足够好了。
低负债企业,是防止黑天鹅出现的时候,企业突然归零。前面赚再多,归一次零,结局都是零。既然已经沦落到使用笨办法了,就别去玩高难度。一般高负债的企业,通常都不简单,能随时十个盆八个盖舞来舞去不垮台的,能简单吗?
研究员,要是信不过一个,索性就多找几位覆盖同一家企业的券商研究员报告,将他们的预测加总算平均值。简单企业,这些研究员估计数据不会都错到天上去的。
20倍市盈率是个保守的估值中枢,基本能保证届时或者能达到甚至能超,即便不能超也不会差的太远。然后你还拦腰一刀,就算是有错的,又能错到哪里去呢?
企业估值仍然重要,君子善假于物也,只不过其中的技能或许不是非得要自己掌握,而是通过采取可信的数据而已。
综上,以我对于“面对市场波动和企业估值”的理解,企业的估值是基础,如果没有对企业价值进行一个锚定,持有这样的股票,心里没底总是忐忐忑忑。
正确面对市场波动是前提,如果没有良好的心态去面对市场波动,即使能对企业进行估值,也会惴惴不安度过一天天,在自我怀疑中做出一个个违背纪律的决策。
(四)投资的栏杆--银行股启示录
老唐曾写过一本书《手把手教你读财报2—18节课看透银行业》,也曾持有过银行股票(民生、招行),然后却在2018年清空,后边也不再购买银行股,甚至谦虚地说自己不懂银行业。
这个是我的一个疑惑,带着这个疑惑,我在老唐的某篇文章里找到了答案。
“尽可能选择简单的企业。因为简单的企业,不仅利于自己可靠地获得研究结果,也利于市场其他资本在企业低估时较为迅速地发现投资价值,从而使市价回归企业内在价值的速度相对较快,是我们可以在承受较短时间压力的情况下,获得投资收益。”
也许以老唐的天资与勤奋,也能在银行股中取得不错的收益,但将更多的精力花到更简单、更可预测的诸如白酒等投资领域显然是更优的决策。
事实上,即使是巴菲特,其投资领域也是明显倾向于诸如可口可乐、喜诗糖果这样业务简单的传统行业。
正如巴菲特所说:“我们不学习屠龙术,我们只躲开恶龙。我们不挑战7尺跨栏,我们寻找可以跳过去的1尺栏。”
除了这一点,“简单的企业,不仅利于自己可靠地获得研究结果,也利于市场其他资本在企业低估时较为迅速地发现投资价值”,也是老唐退出银行股的重要原因。
投资实际上是一个智者引领,众人跟随的游戏。如果一个人独舞,很可能在黑暗中停留的时间太长,最终用去太多的时间证明了正确,而不容易取得更好的投资收益。
(五)知止:平平淡淡才是真
在购买《手把手教你读财报(新准则升级版)》签名版时,老唐额外在书上签字“知止”。
起初,我觉得这句话平平常常,不如老唐常常碎碎念的“日拱一卒,不期而至”、“怕什么学海无涯,进一寸有进一寸的欢喜”等有意境。
但书拿到手上久了,不时回顾,爱屋及乌,逐渐发现了在生活工作中这两字的份量。
我们中的大多数其实都很努力,有时我们足够幸运,努力有了效果、取得些许成绩,容易得意忘形时需要“知止”;
有时我们不够幸运,努力看似白费、目标难以达成时也要“知止”,这时候的“止”不是停止我们的努力,而是去降低欲望。
知止在投资界尤为重要,在股市每时每刻我们都会经受诱惑,手头的股票永远不可能是市场上涨幅最高的股票。
如果心中无定力,随波逐流,追涨杀跌,而不静下心来做自己的投资,企图不切实际地完成财富积累,就很有可能误入歧途,即使一时侥幸成功,也很有可能在下一个回合被针扎破泡沫。
知止、稳扎稳打是普通人取得成功的窍门。
(六)持久:长期持有是结果,而不是目的
市场上有一种声音,认为好的企业就应该长期持有,死了都不卖。甚至有些人将长期持股同价值投资等同起来,并认为“巴菲特也是这么做的”,真是这样吗?
翻开《巴芒演义》,我们可以发现:
巴菲特反省道,“我当时到底在想什么,我自己也觉着非常奇怪”,“你们可以责备我,因为我没有在 50倍市盈率时卖掉可口可乐”。
市场教育的直接结果,就是巴菲特自1998年后,再也没有表示过对哪只上市公司的股票“死了都不卖”(无法占市场先生便宜的非上市公司例外)。
1998年至今,巴菲特多次毫不吝啬地夸过吉列、宝洁、富国银行、穆迪、运通、箭牌、好市多、沃尔玛、亨氏、卡夫、高盛、IBM、苹果等多家优秀企业。
但是,他再也没有宣称哪只股票属于“死了都不卖”的非卖品。
今年2月25日,97岁的查理·芒格作为Daily Journal董事会主席及大股东,在股东大会问答环节也谈到这个问题。
芒格:我相信其实每个人可能都愿意高抛低吸。对于股票投资来说,这很正常。当我们遇到好公司的时候,肯定想用一个比较好的价格买到它。但如果在泡沫出现的情况下,好公司的价格太高,买它就不是一个好主意了。当然,我肯定也愿意在估值比较高的情况下持有股票,但是不能太高。
老唐常说“长期持有是一个结果,而不是一个目的”。并且知行合一,近期高估时分批卖出茅台,都证明了持有是被动结果而不是主动作为,是结果而不是目的。
致谢与声明:
本文所引用材料,全部来源于《巴芒演义》或老唐其他文中,所述仅代表个人理解,不排除有不当之处。
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