中概股“生存条件恶劣”，改道港股又能如何？
导 读
继瑞幸遭到浑水做空后，爱奇艺、跟谁学、58同城等热门中概股也陆续传出被做空的消息；中概股二级市场表现持续低迷，美国证监会管理层的表态更是让赴美上市愈发艰难；中国证监会拟对瑞幸实施“长臂管辖权”……
如果美股市场“生存条件恶劣”，中概股的退路之一便是港股。在继飞鹤乳业、阿里巴巴回归港股之后，网易和京东传出将赴港二次上市的消息，而百度和携程赴港二次上市的计划也在稳步推进中。
一时间，赴港上市风声再起。海外中概股的回港潮一方面是受美国投资者信任危机影响，另一方面因为很多优质公司，特别是新经济公司，符合香港新修订的上市规则。
那么，哪些中概股可能会赴港上市？港股市场情况如何？如何规避各种财务风险？哪些投资机构中招？
根据港交所2018年新订的《上市规则》，以大中华区为业务重心的公司可保留现行VIE结构以及不同投票权架构，可以在港实现上市，但须符合硬性上市条件。从二次上市的硬性规则来看，公司需满足市值不低于400亿港元，或市值不少于100亿港元但最近一年收益至少10亿港元的要求。
据融中财经统计，截至2020年5月12日，符合港交所二次上市要求的中概股，也即市值超过400亿港元的公司有25家，包含京东、拼多多、网易、百度、好未来等热点公司。从行业分布来看，11家来源于可选消费，占比44%，9家来源于信息技术，占比36%，其余5家分布在工业、医疗和公用事业行业。
单从数量来看，满足回归港股条件的中概股80%为以可选消费和信息技术为主的新经济公司，当前港股在这两个板块对应的市盈率分别为20倍和14倍左右，而中概股龙头的估值分别达39.37倍和15.3倍。所以，中概股的回归或将带动港股市场新经济公司的交易更为活跃。
图表 1：市值超过400亿港币的中概股及其行业分布
数据来源：Wind，融中财经整理。注：表中数据按照20200512收盘价计算
此外，除了已经在美成功上市的中概股外，一些正在排队赴美上市的企业大概率也会转战香港市场。
虽然A股科创板开启了“同股不同权”，但科创板对上市企业有严格的行业限制，只能是符合规定的9大战略性新型产业，所以，很多不符合这一条件的企业只能选择美国或香港上市。过去，很多企业青睐于美国市场，是因为那里排队周期较短，而如今美股信任危机爆发，排队遥遥无期，很多拟上市企业的最佳上市地可能会变成香港。
别以为空头机构只狙击在美上市中概股，对于香港市场的财务造假企业也同样穷追不舍。
同美股市场一样，在香港上市的企业若出现财务造假，将面临严厉的退市和处罚制度。
不同于内陆市场，香港市场存在完善的做空机制，而且港交所对做空干预较少，对于任何有财务瑕疵的个股来说，只要做空者选择好做空的时机，股价腰斩也是分分钟的事情，如汉能薄膜在数个小时之内股价跌幅将近47%，做空者选择的时点恰当好处：公司董事长缺席股东大会。
我们以投资者所熟知的典型港股财务造假为例，来一窥财务造假可能造成的后果。
案例一：汉能薄膜发电（0566.HK）：长期停牌后选择私有化
汉能薄膜发电曾经是涨幅最高的港股明星股，但随后受到投资者质疑，并遭遇股价暴跌、停牌，在等待近3年半后，最终却表示私有化后回A股上市。
汉能的财务问题：大量的关联交易，股价被操纵。
汉能薄膜发电的商业模式受到投资者的质疑。有投资者就曾表示，汉能薄膜发电主要收入均是来源于和其母公司汉能控股集团的关联交易，并多次强调，汉能薄膜发电股价存在被操纵的嫌疑。据统计，2013年1月2日至2015年2月9日期间，汉能薄膜发电的股票总在尾盘时段出现飙升，时间大约在收盘前10分钟。
2015年5月20日，汉能薄膜发电股价突然暴跌，当日公司紧急停牌。2015年7月15日，香港证监会宣布将汉能薄膜发电强制停牌，并对其进行调查，随后汉能还相继经历了高管变动等风波。
而根据香港联交所上市规则第6.01A（2）（b）条，若汉能薄膜在2019年7月31日之前未能复牌，香港联交所上市部可向上市委员会建议取消公司的上市地位。
2018年10月23日，汉能公告表示，鉴于汉能薄膜停牌已经超过三年，出于对中小股东利益的保护，决定对持有上市公司股票的所有投资人发出私有化建议，私有化之后公司拟在国内A股上市。
不过，截至2020年5月14日，汉能尚未在A股上市。
案例二：辉山乳业（6863.HK）：强制退市
主要财务问题：虚报利润、高管涉嫌挪用公司资产、过高的杠杆率。
辉山乳业，曾经是辽宁省最大液态奶生产商，并于2013年9月在香港联交所上市。
2016年12月，浑水连发两份针对辉山乳业的沽空报告，指其财务造假。2017年3月24日，该公司股价暴跌了85%，随后便陷入了无限期的停牌。
2019年12月，辉山乳业被强制退市。
浑水在报告中称该公司至少自2014年起就虚报利润，谎称苜蓿饲料基本上是自给自足的。辉山乳业曾表示，苜蓿饲料的自给自足是其毛利润业界领先的主要驱动力；但浑水通过大量的证据表明，辉山长期以来从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本。
浑水质疑该公司董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山乳业至少窃取了1.5亿元人民币的资产。浑水发现，一个拥有至少四个奶牛场的子公司未经通知地转让给了未经披露的关联方，而杨凯则是该子公司的实际控制人。
此外，浑水质疑辉山乳业过高的杠杆率已使其处于违约的边缘，其股权价值几乎接近于零。
辉山乳业退市后，董事长杨凯也从辽宁首富变成了“老赖”，不免让人唏嘘。
案例三：雨润食品：沦为仙股（1068.HK）
所谓仙股，就是指其价格已经低于1元，因此只能以分作为计价单位的股票，香港人对英语“cent”（分）的译音。
2015年3月26日雨润食品实际控制人祝义财家属接到通知，检察机关于2015年3月23日起对祝义财执行指定居所监视居住的强制措施。据媒体报道，这个案子可能涉嫌贪腐职务类犯罪。
在这之后的几年，雨润食品的经营情况每况愈下，2015年-2017年，雨润食品分别实现营业收入169.69亿元、150.16亿元和101.38亿元，2016年和2017年有不同程度的下滑，净利润则连续亏损，2015年-2017年的净利润分别为-24.27亿元、-21.15亿元和-12.31亿元，而2014年为盈利0.45亿元。2019年，雨润食品亏损额达到33.8亿元。
雨润食品近5年来收盘价的最高点出现在2015年5月26日，收盘价为3.92港元/股，此后雨润食品股价整体呈下行趋势，目前雨润食品已经沦为“仙股”，股价不足1港元，2020年5月13日收于0.55港元，市值仅为10亿港币，较2015年5月26日71.45亿港币“缩水”超过八成。
A股和美股都有面值退市的情况，而港股无面值退市这说法，目前，港交所“仙股”遍地都是。
截至2020年5月13日，全部香港上市公司共有2488只，其中1028只股票的股价低于1港币，占比41.32%。在2488只港股中，有996只或40%的股票来源于内陆。在这996只中国股中，有410只股票的股价已沦为“仙股”，占比41.2%，跟香港本地股的概率相差无几。一旦沦为“仙股”后，其股票几乎无人问津。
香港市场的投资者大多为机构投资人，而机构投资人拥有完备的投研体系，在选股方面非常理性，注重公司的基本面，对于成长性好的股票坚持“用脚投票”。所以，港股呈现“强者恒强”的局面。在996家来自内陆的港股中，阿里巴巴和腾讯控股，由于其出色的盈利模式和漂亮的基本面，赢得了众多投资者的青睐，其市值排在前两位，且遥遥领先。
图表 2：港交所市值排名前十中国股
数据来源：Wind，融中财经整理
为何香港市场遍地都是“仙股”呢？原因总结如下：
第一，从发行制度上看，香港推行注册制，只要符合条件的公司都能上，比A股上市要简单，而且上市流程快，很多公司发行价就低于1港元，有的甚至在0.1港元左右，募集资金也在1500万～2000万港元左右。
第二，香港80%资金集中在20%的优质股上，其它股票成交清淡。香港市场以机构投资者为主，他们更喜欢长线持有，且青睐成长性确定的股票。即便之前被人看好的小米、美图、美团等新经济股票，由于盈利模式以及业绩的不确定性，依然被机构投资者“用脚投票”。而大多数低价股，尤其是基本面较差、成交和换手率比较低的个股，机构投资者通常会选择远离。
第三，很多“仙股”股权集中在少数股东手中，因换手率低，流动性不足，券商研报都不会去覆盖，进而形成一种循环，股票少有人问津，甚至全天无成交量。
第四，港股市场相对成熟，讲故事可能没人听，业绩不确定也无人买，但一些玩家恶意利用香港市场的制度漏洞，通过配售、供股、拆股、并股等“财技”，将股价“向下炒”洗劫投资者，最后硬生生变成“仙股”。
通过对401家“仙股”的背后投资机构进行分析，融中财经总结出如下10家有影响力的企业及其背后的投资机构。10家公司中，有7家公司的市盈率为负数，原因是这几家公司净利润为负，每股收益自然为负，所以市盈率（股价/每股收益）为负。另外两家市盈率为5倍左右，市盈率最高的是重庆机电，股价为0.47，市盈率为8.3。
从行业分布来看，10家公司中，4家来自于消费，2家来自于信息技术，另外房地产、公用事业、工业、金融各有1家。
图表 3：15家典型“仙股”背后的投资机构
数据来源：Wind，融中财经整理
从投资机构来看，复星国际、摩根系所投出的“仙股”数量最多。
复星国际投资的宝宝树集团、都市丽人、中生联合均来自消费行业，如今股价跌落到1港币一下，没有任何流动性，这三家公司的净利润在2019年分别亏损4.9亿元、12.9亿和1.9亿元。
成立于2007年、有着1亿多活跃用户的母婴社区宝宝树，曾被阿里巴巴、复星集团等巨头投资方加持，在深耕行业十多年之后，于2018年底在港股上市，市值曾达到100多亿港元。
然而上市仅一年多，公司业绩变脸，频频传出创始人出走、高管变动、裁员、股权变更等负面新闻，股价大跌86%，市值仅剩15亿元。随着宝宝树核心团队相继离职，复星集团取代王怀南家族成为宝宝树的实际控制人，复星系管理者陆续上位，宝宝树从股权到管理运营已经收归复星集团旗下。
在2016年11月，复星集团领投宝宝树时，该公司估值50亿元，后在2018年上升到140亿元，而如今却只有15亿元，估值仅为2年前的近10%。
外资机构来看，摩根系似乎“踩雷”较多。
摩根士丹利投资过的都市丽人、摩根大通投资过的重庆机电、摩根资产投资过的赛迪顾问均沦落为“仙股”。
根据公开资料显示，摩根士丹利于2016年上半年买入都市丽人的股票，出现在了该公司2016年半年报的前十大股东名单里，当时公司市值为65亿人民币，而如今市值只有20亿人民币，市值缩水近7成。
除复星国际、摩根系外，其他知名投资机构还有KKR（投资过首创钜大）、淘宝中国（宝宝树）、大同投资（都市丽人）、今日资本（都市丽人）八菱私募亚洲（康达环保）软银亚洲（瑞斯康集团）、天图投资（51信用卡）、启迪创投 （启迪国际）等。
中概股转战香港市场后，能否实现预期的募资计划，仍需要较强的基本面作支撑。同美股市场一样，香港市场，作为全球五大金融中心之一，存在着众多的机构投资者，也同时被空头机构死死盯住，财务造假在这里同样会受到严厉的制裁，成为仙股那是分分钟的事情。所以，要想赴港上市，中国企业家们除了好好经营公司外，别无其他捷径。
END
媒体合作：010-84464881
战“疫”系列
GP观察
华平投资 | 高瓴资本 | 百度投资｜CMC资本 | 博裕资本
创璟资本| 高榕资本 | 澳银资本 | 景林资产 | 凯联资本
盛世投资 | 顺为资本 | 一村资本 | 腾讯投资 | 毅达资本
元明资本 | 远洋资本｜盈科资本 | 雷石投资 | 远翼投资
启赋资本 | 温氏投资 | 曦域资本 | 华盖资本 | 华兴资本
达晨财智| 红杉中国 | 同创伟业 | 厚德前海 |首钢基金
宁德时代 | 三角兽 | 娱人制造 | 云从科技 | 交控科技
笑果文化 | 沃尔德 | 声智科技 | 三只松鼠 | 车通云 | 思必驰
碧桂园 | 富时罗素 | 天风天睿 | 旷视科技 | 瑞幸咖啡