阅文集团：隐忧不止是字节跳动
11月4日，字节跳动拟11亿入股掌阅科技(SH:603533)消息公布后，后者一度6个涨停，令市场意识到腰部网文IP公司当今江湖仍有一席之地。
掌阅的新契机，也被视为腾讯(HK:00700)系下另一网文巨头兼影视新秀——阅文集团（HK：00772）的新威胁。
在字节跳动与腾讯两大新老巨头“对峙火并”火药味愈加浓烈背景下，年内刚刚完成职业经理人团队汰换原创始人团队的阅文集团，其未来前景格外令市场瞩目。
通过对这家公司的初步透视，我们看到，阅文首要待解的隐忧尚不是字节跳动。
图1：阅文集团发展历程，资料来源：公司资料、天风证券
01
重返中心
2020年，是阅文集团重回舞台中心的一年。重返舞台的关键，自然是因为重新赢得了腾讯“爸爸”的关爱。
4月底，腾讯派驻两员大将入主阅文，替换下原创始团队。其中，新任CEO程武，为腾讯集团副总裁兼腾讯影业CEO，也是腾讯“新文创”概念的首创者。新任总裁侯晓楠，为腾讯平台与内容事业群副总裁，在平台运营、跨部门联动方面经验颇丰。
5月初，腾讯的业绩电话会上，腾讯管理层再次强调“新文创”构想，并将通过阅文发力在免费阅读领域的布局。
10月份，腾讯影业、新丽传媒、阅文影视在上海召开联合发布会，标志“新文创”构想在影视产业链的进一步纵深推进。
一系列的动作，使得资本市场很快意识到，腾讯正在加大对阅文的资源倾斜，阅文将以更重要的身份、更快的步伐融入到腾讯的战略体系中，并且以更多元的方式完成变现。
阅文集团作为中国网络文学的开创者，拥有约890万作者、1340万部文学作品。无论是从作家还是作品的角度，都早已垄断了中国网文市场的半壁江山。虽然过往业绩磕磕绊绊，但所有人都不可否认，这是一座巨大的金矿，丰富的内容和IP沉淀即是最大的矿藏。
然而，摆在所有人面前的难题是，既然付费阅读业务迟迟不见起色，这些矿藏又该以什么样的方式被挖掘、被变现。在被充分挖掘之前，又该给这座金矿多少估值。
而腾讯在今年的一系列动作，既表明了掘金的决心，同时也送来了掘金的方案。总结起来，腾讯的方案就是双管齐下：以“新文创”战略变现头部内容、以免费阅读变现长尾内容。
对于头部内容，腾讯意在将阅文的文学IP与腾讯体系相融合，以“新文创”的视角进行全盘运作，最终通过影视、游戏、动漫等多种产品形态来变现。程武作为腾讯影业CEO，迅速在影视产业打开了新局面。
10月份召开的腾讯影业、新丽传媒、阅文影视联合发布会，以“合光·向融”为主题，充分彰显了一体化运作、深度融合的决心。再考虑到此前《庆余年》的成功经验（小说IP来自阅文，电视剧由三家公司联合出品），我们有理由对此报以期待。
尽管阅文业绩着实惨淡（2020年中报调整后净利润同比下降94.4%），但资本市场的情绪已经被腾讯带来的战略构想打满。2020年初至今（截至11月6日），阅文集团累计涨幅达87%，期间最大涨幅达115%。阅文也成为陆港通南下资金最青睐的标的之一。
02
边缘徘徊
然而，在此之前的两年，是阅文在舞台边缘挣扎徘徊的两年。
首先是阅读业务的惨淡。作为中国在线付费阅读模式的开创者，阅文的主要变现模式即读者付费。然而，一直以来，阅文的付费率（付费用户占活跃用户的比例）却仅在4%-5%的水平。这与在线长视频（以爱奇艺为代表）20%左右的付费率仍有不小差距。
而付费率长期低下的一个重要原因在于盗版猖獗。据测算，我国每年盗版给网络文学市场带来的损失均为大几十亿规模。在这种情况下，阅文平台上90%以上的活跃未付费用户实际上把阅文仅仅是当作了一个便利的找书平台。
图2：我国网络文学盗版损失规模，资料来源：艾瑞咨询、天风证券
除了付费率低下，阅读业务不尽如人意的另外一个原因是腾讯的“冷漠”。
作为阅文控股股东的腾讯，虽然坐拥10亿+天量用户，但过去两年将主要的流量资源倾斜给了以《王者荣耀》为代表的游戏业务，以及以“微视”为代表的短视频业务，而并没有在阅读板块给予阅文足够的扶持。
阅文在腾讯系的自营分发渠道上（QQ、QQ浏览器、腾讯新闻）的活跃用户数和付费值均处在下滑通道中。
图3：阅文的腾讯自营渠道月活跃用户数逐步下滑（单位：百万），资料来源：公司公告
注：腾讯自营渠道主要指QQ、QQ浏览器、腾讯新闻等阅文阅读内容的分发渠道
另一个让阅文焦头烂额的业务，则是2018年全资收购的影视公司新丽传媒。18年以来，影视行业持续面临内容题材和演员薪酬方面的严监管，诸多项目被迫停摆。今年受到“新冠”疫情影响，现场拍摄一度被叫停，影视公司更是雪上加霜。
新丽传媒被阅文收购时，曾承诺18、19、20年分别实现5亿、7亿、9亿净利润。然而过去两年每年实际只完成了承诺业绩的6成左右，今年上半年甚至录得净亏损9700万，完成承诺业绩更是无望。因此，阅文在20年中报对当初收购新丽传媒产生的商誉计提了44亿元的巨额减值（此次收购产生的商誉总额为69亿元）。
03
隐忧待解
然而，能够通过影视、游戏方式变现的IP，毕竟只是海量网文中的塔尖。腰部和尾部内容，目前来看，还得靠阅读模式来变现。虽然这部分内容的单体商业价值可能远不及头部大IP，但是对于维护平台生态、孵化优质内容同样不可或缺。
对于尾部内容，腾讯开出的药方是“免费阅读”。正如前文所说，长期以来，我国网络阅读行业的最大顽疾即是盗版。在这种背景下，从2018年开始，互联网公司不得已开始探索免费阅读模式，企图“走免费的路，让盗版网站无路可走”。
从近两年的运营结果来看，免费阅读的兴起，确实在一定程度上打击了盗版网站，带动了在线阅读用户数和用户时长的增长。
图4：独立在线阅读APP用户总时长变化（亿分钟/月），资料来源：Questmobile、天风证券
和其他互联网产品一样，既然不直接向用户收费，那么只能靠广告来变现。例如在阅读间隙插播几秒钟视频广告，或者在页面上端、底部插入广告条等。有券商根据理论用户数和每用户广告价值测算，免费阅读行业的广告规模理论上的天花板可能在150-200亿元左右。
理论归理论，然而现实可能没那么乐观。
首先从广告市场大环境来看，由于广告行业具备强周期属性，通常受到宏观经济影响较大，因此相比于直接付费，靠广告变现具备更大的被动波动性。
再次从用户质量来看，开放给用户进行免费阅读的内容通常为已经完结多年或者IP商业化价值较低的尾部内容。而这部分内容的目标受众主要为下沉地区、付费意愿较低的人群。
显然，他们并非是消费市场的主流群体，广告价值较低，阅读平台进行广告招商的难度较大。同时，这部分用户习惯于跟随内容在不同平台间迅速切换，对平台的粘性极低，精细化的用户运营成本，可能最终根本无法回收。
实际上，过去几年，无论是在线视频还是在线音乐，我国的互联网娱乐产品都经历了从免费向付费的进化。而美国等成熟市场，已经建立了完全付费的制度（例如奈飞）。目前的免费网文，更多的是盗版无奈下的迫不得已，甚至可以说是文娱消费的倒退，这对于长期的市场教育、付费习惯的培养，可能适得其反。
更何况，从目前的情况来看，免费阅读竞争正在白热化。阅文虽然背靠腾讯，但在免费市场尚处于劣势。阅文旗下的免费阅读APP 飞读小说目前的月活跃用户和日活跃用户数均处于行业下游水平。而11月初字节跳动又宣布入股掌阅科技，也给在线阅读行业带来了更大的不确定性。
图5：在线阅读APP MAU（左图）和DAU（右图），资料来源：Questmobile、中金公司
而对于腰部内容以及尚未完结、有潜力成为头部内容的部分，阅文目前的主要方向还是继续深耕付费市场，提升付费用户数和付费水平。
从20年中报的数据来看，情况似乎正在好转。上半年，月均付费用户达到1060万元，同比增长8.2%；月度单用户付费收入34.1元，同比大增51.6%。