证券公司机构经纪业务发展剖析
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引言
证券公司机构经纪业务（又称“主经纪商业务”或“PB业务”）指证券公司向专业机构投资者提供托管清算、后台运营、研究支持、融资服务等一站式综合金融服务，是证券公司重要业务之一。本文通过机构经纪业务发展现状、案例剖析、同业分析、总结启示四大部分，深入剖析证券公司机构经纪业务发展情况，助力证券公司提升机构经纪业务核心竞争力。
一、
发展现状
（一）海外机构经纪业务发展现状
从发展阶段来看，海外PB业务源于20世纪70年代的美国，以替代基金公司交易清算为基础，逐步衍生出融资融券、管理咨询、资本引荐等一系列服务，并经历了2008年金融危机后由“一对一”到“一对多”模式的转变，最终演变为覆盖全生命周期的一站式机构经纪业务，如图1所示。
图1 海外机构经纪业务发展阶段
资料来源：华锐金融科技研究所整理
从PB服务商分类来看，根据机构客户资金量划分，主要分为顶尖PB服务商、大中型PB服务商及小型精品PB服务商，如表1所示。
表1 海外PB服务商分层
资料来源：华锐金融科技研究所整理
从市场投资者结构来看，美股以机构投资者为主，约占70%，如图2所示；从海外机构经纪大致收入结构来看，以美国为例，约70%来自融资利息，20%来自交易佣金，如图3所示。
图2 美股市场投资者结构（截至2019年末）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
图3 美市场机构经纪业务收入大致构成（单位：%）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
从客户类型来看，对冲基金为主要客户，业务占比超过90%。目前量化交易已逐步占据主流地位，截至2020年末，海外市场量化交易占比已超过50%，全球管理规模最大的10家对冲基金中有8家采用了量化策略，如表2所示。
表2 2020年末全球对冲基金规模排名及类型
资料来源：华锐金融科技研究所整理
（二）国内机构经纪业务发展现状
从国内机构经纪业务发展阶段来看，可分为1.0阶段业务萌芽期、2.0阶段业务规范期、3.0阶段业务爆发期，具体如图4所示。
图4 国内机构经纪发展阶段
资料来源：华锐金融科技研究所整理
具体来看，国内机构经纪业务可从市场层面、监管层面及业务层面进行进一步分析：
(1)
市场层面
机构投资者增多且类型丰富：长期资金不断入市、机构投资者壮大以及金融市场加快对外开放，推动了资管大发展，进而抬升了券商机构交易佣金收入。其中私募基金行业的发展尤其是量化私募、外资私募的崛起，为证券公司机构经纪业务的扩张提供了有利条件，如图5所示。
行业集中度较高：由于大型证券公司综合实力较强，各类机构经纪业务牌照资质取得较早，同时机构客户例如私募基金非常看着牌照齐全性、综合服务能力、行业影响及资源等方面，所以大型证券公司具备先发优势，且一旦确定后更换成本较高，所以行业集中度偏高，如图6、图7所示。
图5 2015-2020年各机构资产管理规模（单位：万亿元）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
图6 2020年证券公司代理机构客户买卖证券交易额前十名（万亿元）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
图7 2020年证券公司机构客户交易四分位分布情况—头部集中度较高
资料来源：华锐金融科技研究所整理
值得注意的是，目前量化私募机构被多数证券公司列为重点客户之一，此外，也有证券公司加强了对中小量化私募机构的关注。
量化私募增长较快：量化私募规模增长较快，如图8所示，2020年量化管理规模同比增长8.97个百分点。
中小型量化私募占比较多：从总体来看，截至2020年末，0-5亿元私募基金家数占比最多为81.88%，如图9所示；据估算，从中小量化私募（规模、家数、产品）来看，10亿元以下中小型量化私募占比较多，占比15.9%，如图10所示；10-20亿元量化私募家数在10亿元以上量化私募家数中占比最多，为21%，如图11所示；2020年约8000只量化私募产品里，绝大多数产品管理规模不超过2亿元。
中小型量化私募需求迫切：多数中小量化私募机构面临算力不足、数据收集不全、系统陈旧、投资策略建模能力薄弱，投资逻辑无法转化成程序化交易模型等问题，融资和风控能力弱，更需证券公司机构经纪业务配套支持。
部分中小证券公司已专注为中小型量化私募机构提供机构经纪服务，例如某中小券商已将赋能中小量化私募发展作为重要业务发展方向，主要丰富其量化投资策略，并孵化培育投资策略出众的中小量化私募机构。
图8 量化私募管理规模及占比（单位：亿元；%）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
图9 2020年末不同管理规模私募基金家数及占比（单位：家；%）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
图10 2020年末量化私募管理规模及占比（单位：亿元；%）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
图11 2020年末不同规模区间量化私募家数及各自家数占比（单位：家；%）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
(2)
监管层面
监管新设指标：新设机构客户服务及交易评价指标，引导证券公司增强机构客户服务及交易业务能力。2020年中信建投因防外挂加0.5分。
监管趋严：资管新规后，各类型机构投资者（银行、保险、公募、私募、期货等）面临更严监管，对证券公司机构经纪业务提出更高要求，合规性要求逐渐趋严，监管处罚原因多为未勤勉尽责、内控管理问题、信息安全问题等。
政策机遇：监管与变革同时孕育着破局机会，例如2019年公募基金券商结算模式改革（2019年2月，证监会下发《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》，明确了新设公募基金管理人采用证券公司结算模式的试点工作已经正式转为常规）；以及扩大金融对外开放政策有效促进了境外私募机构本土化发展（WOFE)（截至2020年年底国内共计新设立32家外资私募，如图12所示）等均可以产生新的业务机会。
图12 年度新设外资私募家数（单位：家）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
表3 与机构经纪业务有关的部分重大监管事件
资料来源：华锐金融科技研究所整理
从具体监管政策来看，从2003年起的前期铺垫到2013年的开展实施再到2018年后的精细从严监管，国内证券公司机构经纪业务开展涉及的监管政策如表4所示。
表4 机构经纪业务相关监管政策
资料来源：华锐金融科技研究所整理
(3)
业务层面
随着佣金率的逐年下滑，如图13所示，行业利润空间有所压缩；此外，证券公司经纪业务收入与市场行情高度相关，机构经纪业务相较零售经纪业务较为稳定，受行情影响较小，越来越多的券商将更多精力投向机构客户。
图13 2013-2020年证券行业佣金率变化情况（单位：‱）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
此外，各证券公司纷纷进行机构经纪业务的金融科技转型，例如布局极速交易平台，提升机构经纪业务效率，如表5所示。极速交易服务日益成为证券公司做强机构经纪业务的杀手锏。
表5 近年来部分证券公司上线的极速交易系统
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证券公司 |
上线时间 |
极速交易系统 |
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华创证券 |
2020年 |
极速交易系统 （TradeX） |
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恒泰证券 |
2020年 |
新一代极速交易系统 （UST） |
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中信建投 |
2020年 |
中信建投极速交易系统 （ATP） |
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国联证券 |
2020年 |
新一代极速交易系统 （UST） |
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银河证券 |
2020年 |
银河证券ATP极速交易系统 |
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东吴证券 |
2020年 |
新一代核心交易系统 （A5） |
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国信证券 |
2020年 |
GUTS极速交易柜台系统 （ATP） |
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西部证券 |
2020年 |
西部证券极速交易系统 （HTS） |
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东方证券 |
2020年 |
东方睿阳分布式机构交易系统-两融（ATP） |
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粤开证券 |
2020年 |
粤开证券极速交易系统 （UST） |
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万和证券 |
2020年 |
极速交易系统E-ONE （ATP） |
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申万宏源 |
2020年 |
极速交易平台SWHY Matrix |
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安信证券 |
2020年 |
安信证券极速交易系统 （ATP） |
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华泰证券 |
2020年 |
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天风证券 |
2021年 |
天风证券极速交易系统 （ATP） |
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东北证券 |
2021年 |
东北证券极速交易系统 （UST） |
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太平洋证券 |
2021年 |
太平洋证券极速交易系统 （FOS） |
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华宝证券 |
2021年 |
华宝证券极速交易系统 （ATP） |
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资料来源：华锐金融科技研究所整理
二、
案例剖析
（一）高盛
全托管平台方面：
高盛一站式机构经纪业务平台应用场景较为全面，在2014年初，基于私有云技术的全托管服务平台上线，包含了服务组件、投研与产品组件、客户关系组件、销售与TA组件、服务与咨询组件、交易管理组件、财务估值组件、场内管理组件、银行间处理组件、期货处理组件、场外处理核心组件等，可根据不同使用部门需求，全托管平台将组件按需配置出适用于不同业务场景的服务。
此外，托管结算较为便利，具有功能强大、范围广泛的全球结算与交收网络，提供了一套完整的工具，允许客户在一个单一的综合账户里跨越多类资产和货币交易。
一站式算法方面：
一站式算法交易平台：其电子交易平台REDIPlus包含交易前分析、增值的执行服务、算法交易、组合交易方案及交易后分析等功能。
一站式算法交易程序：高盛算法交易（GSAT）是一组涉及全球多种资产的算法程序，包括股票、期货、合成衍生工具和期权，通过与GSAT进行交易，客户还可获得高盛的各种资源，包括交易前后及交易期间的分析、交易成本分析和执行策略。
协同组织架构方面：
总部设立统一部门：高盛从总部层面设立机构客户服务部门，牵头经纪、研究、融资、托管等业务条线，围绕机构客户需求协同提供综合服务。
分设内部小组：高盛PB团队下设8个小组，包括客服服务小组、对冲基金顾问小组、资本引荐小组、清算小组、衍生品清算服务小组、风险管理和融资小组、证券借贷小组、报告和技术服务小组，为机构客户提供全方位的高质量服务。
（二）盈透证券
盈透证券（Interactive Brokers, IB）机构客户约占一半，主要提供电子经纪和做市商两类业务：作为直接对接市场的经纪商，盈透证券提供先进的订单管理、交易执行和投资组合管理平台，支持客户同时进入多个金融市场，并在多个资产类别之间进行交易，为主营业务收入来源。公司主要通过旗下的 Timber Hill 子公司开展做市服务，为交易 CFDs、ETF 和个股期货等产品的用户提供流动性便利，收入占比相对较低。
核心竞争力方面，主要为技术驱动及成本降低，技术驱动方面为SmartRouting SM智能交易系统可通过算法寻找全市场最优的价格完成交易。成本降低方面为SmartRouting通过技术手段替代人工化操作，并融入到各个业务流程中改造成自动化的工作流程，在成本控制上具备绝对优势。
一站式平台查询及交易服务方面，为满足对冲基金客户希望只通过一个平台便可以触达全球市场的不同资产的需求，开发了Investors’ Marketplace。
差异化竞争方面，同行监管受限情况下，具体来看受Basel III、MiFID II等监管政策的影响，高盛、摩根士丹利等银行控股的主经纪商受到严格的流动性管理约束，需抬高客户准入标准和服务定价，盈透证券覆盖了较多对价格敏感的中小对冲基金，由此形成一定的差异化竞争优势。
定制化服务方面，盈透证券可定制化提供支持C++、Java以及Python等语言的编程接口，主要服务于程序化交易客户。
（三）招商证券
招商证券作为国内PB业务概念最早的提出者之一，也是业内首家获得私募基金托管资格的证券公司，其机构经纪业务涉及机构综合服务、研究、托管和外包，以研究、交易、托管服务为基础核心业务，并提供产品销售、融资融券、运营外包、基金孵化等增值服务，为机构客户提供覆盖全生命周期的一站式机构经纪综合服务，近年来机构经纪业务行业排名持续位列第一梯队。
招商证券尤其重视量化私募客户。自2012年起就开始重点关注量化私募群体的服务需求，从交易系统、产品代销、资本引荐、券源、跟投、场外衍生品、托管外包、期货IB等多个维度为量化私募赋能，如表6及表7所示。
表6 招商证券机构经纪业务针对量化私募的战略投入
资料来源：华锐金融科技研究所整理
表7 招商证券量化交易具体服务
资料来源：华锐金融科技研究所整理
发展战略方面，招商证券将PB业务放置于极高重视程度的战略布局之上，提出“得机构者，得天下”，举全公司之力大力发展机构业务，早已于2016年在经营管理大纲中明确提出“构建面向机构客户的主券商服务体系”。2019-2023年，将打造机构客户业务特色优势为公司发展的五项核心策略之一，持续推进主券商业务体系建设，不断完善机构营销服务平台和机构客户服务平台建设，提升服务效率与客户体验。
（四）东方证券
近年来东方证券一直位列机构经纪业务行业排名前列。2021年4月，东方证券发布了全业务链机构经纪服务体系，涵盖托管外包、期货服务、证券研究、两融、衍生品和系统科技支持等。
表8 东方证券机构经纪业务主要特色
资料来源：华锐金融科技研究所整理
发展战略方面，东方证券将以客户为中心，优化机构经纪业务服务流程，加强系统建设，提升品牌价值，深化集团协同，并通过人才体系、薪酬绩效等深化改革措施提升业务活力和潜力，为机构经纪客户提供更为综合、全面、优质的服务。
（五）天风证券
2020年天风证券交易单元席位租赁收入 4.44 亿元，同比+59.71%，增速较快，如图14所示。
图14 2018-2020年天风证券交易单元席位租赁收入及同比增长率（亿元；%）
资料来源：华锐金融科技研究所整理
天风证券机构经纪业务发展特色主要有以下三点：
研究突围：
天风证券确立了公司战略目标，将公司未来发展定位为龙头证券公司。
天风证券从证券研究业务开始突围，塑造了很强的机构服务能力，研究能力排名前列，以优质的研究服务协同推进机构经纪业务发展。
并购壮大：
2020 年天风证券完成部分股权收购，成为恒泰证券第一大股东。
恒泰证券拥有公募基金和托管牌照。收购恒泰证券后，天风证券不仅完成了展业地域扩张，且实现了业务扩张，如公募基金等。
精准发展：
补短板：持续补齐系统短板，打造数字化平台，通过平台串联各方资源。
扩券源：2021计划大力发展融券业务，扩充公司券源，为机构经纪业务发展提供新的增长点。
（六）华宝证券
从排名情况来看，华宝证券2019年代理机构客户买卖证券交易额排名行业第30位；机构业务交易额占全公司业务的比例为79.72%，排名行业第6位。
机构经纪业务特色方面，华宝证券从交易系统切入，打造了全行业首家提供个股期权、融资融券全开放API(应用程序编程接口)的快速交易系统，重点开发业内对于交易系统要求较高，以量化投资策略为主的机构投资者，如图15、图16所示。
图15 华宝证券机构经纪业务特色
资料来源：华锐金融科技研究所整理