政策引导之下，开发商财务纪律加强

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作者：吴雨轩/叶翱行

标普全球评级近日表示，从近期公布的2020年业绩来看，中国房地产开发商在政策传闻之下加强了财务纪律。受评中国开发商2020年年末债务水平较当年年中水平总体下降，年度债务增速也从2019年的16%放缓到3%。流动性水平亦有所改善，现金对短期债务之比均值由一年前的1.32倍增至1.44倍。

我们预计，在被媒体称作“三道红线”的政策指引下，开发商将放缓举债扩张步伐，从而助其在未来数年内维持甚至改善杠杆率。“三道红线”要求涉及资产负债率、净负债率及现金短债比三个指标。据媒体报道，监管机构会跟踪开发商的上述指标，若突破红线要求，将限制其债务增速。

开发商变得更为规范

根据我们估算，标普授评开发商的年平均债务增速或允许达到10.6%，原因在于它们为满足政策指引要求做出的进展（参见2020年11月11日发布的《中国房地产观察：杠杆天花板考验开发商内功》了解有关这一非官方政策的更多细节）。我们所预期的债务增速可能看似很高，但杠杆率仍有望进一步改善。我们观察到，由于前些年受评开发商大都轻松实现了两位数百分比的合约销售额增速，因此在债务增速达到30%的情况下其杠杆率仍取得了改善。

我们近期对开发商所采取的评级行动基本为正面行动，这主要反映出随着开发商的财务管理纪律性增强，其信用状况得以改善。

据我们计算，已公布2020年全年业绩的开发商中约有39%达到了“三道红线”的全部要求，2020年6月时同组开发商中达标的约为10%。

我们预计，到2021年末将有90%以上的开发商能够满足三个指标要求中的两个，至少有一半开发商将能满足全部三条要求。资产负债率或将是最难满足的指标，因为其改善主要依赖权益规模的扩大，或需要通过大幅提高利润、发行股份或引入更多少数权益合作方实现。尽管如此，各公司仍有近三年的时间进行改变。

胡萝卜加大棒

我们预计，监管和市场两方面的压力将进一步促使开发商规范业务。我们了解到，部分金融机构已将“三道红线”纳为评估其对个别开发商敞口的指标。重点城市成都亦出台新政，禁止全面逾越“三道红线”的开发商参与土地拍卖。而遵守规定的开发商可能会享受其它激励机制，比如获得更多的债券再融资配额。

尽管债务增速趋缓，但由于合同销售额增速下降叠加利润率受挤压，开发商2021年的盈利可能因而被拉低。部分开发商2020年的收入下滑，随着房地产项目的竣工情况摆脱去年新冠疫情影响而回归正常，其收入可能反弹回升。但利润率严重下降的开发商的恢复程度可能较差。由于楼市限价造成其产品和成本竞争力受到冲击，因此这些开发商的评级或将承压。我们认为，在公开拍卖之外获取多元化的拿地渠道正成为关键所在（参见2021年3月31日发布的报告《中国房地产观察：利润率下滑长路漫漫》）。

处于重要关头

2021年，我们对中国地产开发商的关注重点之一在于销售现金回款。目前看来，房贷供应总体充足。但由于监管机构已开始限制银行的建设类贷款和房贷敞口，因此我们认为贷款审批流程将耗时更长。到年底房贷供应通常较为紧张之时，这可能会产生复合效应。

开发商也可能加强成本管控并提高资本效率。更多公司或许也在努力压缩销售、总务和行政成本，尽可能削减至仅供购地和建设支出之用。

经营业绩较低迷的开发商2021年面临的再融资风险将加剧。多宗违约事件和2020年业绩的意外负面消息导致投资者信心出现波动。银行和金融机构也收紧信贷，并偏好大型开发商。这可能引发新一波违约或折让置换。国内债券的融资成本已抬升，境外债券或许也会跟进。这可能给本已摊薄的利润率进一步带来压力，并对最为疲弱的开发商构成更大威胁。

编译：陈曦/王琛

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