云亭法评|信托股权投资中,远期股权受让人能否以股权价值缩水为由拒绝受让?
信托股权投资中，远期股权受让人能否以股权价值缩水为由拒绝受让？
作者/ 魏广林 张昇立（北京云亭律师事务所）
阅读提示
信托股权投资中，信托公司以信托财产受让标的公司股权，或者以增资入股形式持股，最终结果均是成为了标的公司股东。那么在信托公司已经与回购方约定了股权回购价格的情况下，因信托持股期间股权价值缩水，回购方能否主张不按约定价格，而按股权现值进行回购？
裁判要旨
信托期满后的拟回购/转让的股权价值及股权情况具有不确定性，是远期股权受让人缔约时应当能够预见的商业风险，不应成为其拒绝股权回购/受让的理由。
案情简介
2014年4月，鹰潭华越公司（委托人）与四川信托（四川信托）签订《信托合同》，约定鹰潭华越公司向四川信托交付1.5亿元，设立股权投资单一资金信托，信托资金用于购买新伊公司持有的东方蓝郡100%的股权；信托期满后，四川信托向远期股权受让人潘祖义出让全部的股权，潘祖义在信托期满之日需无条件受让股权。
四川信托与新伊公司、潘祖义签订《股权收购及转让协议》，约定四川信托将15000万元信托资金向新伊公司溢价收购东方蓝郡100%的股权。协议签订后满18个月（后延长12个月）后的3天内，潘祖义应向四川信托发出受让东方蓝郡100%股权的书面通知，并且潘祖义应当在书面通知规定期限内按协议约定的股权转让价款及支付方式与四川信托签订《股权转让协议》，按届时现状受让标的公司100%股权。
因约定期限届满后，潘祖义未与四川信托签订《股权转让协议》，支付股权转让费用，四川信托向法院提起诉讼，要求潘祖义支付股权转让款及违约金等。潘祖义答辩股权价值严重缩水，其按照约定支付股权转让款有失公平等为由，其有权拒绝支付。法院未支持潘祖义的答辩意见。
裁判要点
《股权收购及转让协议》《补充协议》明确约定，潘祖义在信托计划期满向四川信托回购股权，并按约定支付对价，信托期满后的拟回购的股权价值及股权情况具有不确定性，是潘祖义缔约时应当能够预见的商业风险，不应成为其拒绝股权受让和付款的理由。
实务经验总结
信托股权投资中，信托公司以信托财产受让标的公司股权，或者以增资入股形式持股，最终以协议转让、被投资企业回购的方式以一定溢价出售股权，不违反现行法律法规，也是权益类信托的基本运作形式。但在信托股权投资过程中，信托公司作为股东，面临《公司法》规定的股东权利和义务，以及股权价值升值或贬值的不确定性。虽然本案中均要求回购方/受让方按协议价格回购/受让股权，但结合众多法院判例，我们认为，股权贬值仍然是信托股权投资中所面临的风险之一。为避免股权贬值给信托公司产生不良的影响，我们有以下建议：
一、信托股权投资相关协议中，明确投资到期后，股权转让/回购的价格不因信托公司持股期间股权价值发生变化而受影响。对于股权价值变化的认定，可以约定以第三方评估或以审计报告为基础进行确认。股权价值影响的回购价格因素，可以进一步细化特殊约定，例如信托股东持股期限应/不应滥用股东权利或指示关联交易等。
二、信托股权投资期间，信托公司应合理行使股东权利，履行股东义务，避免因怠于行使权利、履行义务导致股权价值受到贬损或其他损失公司利益的情况出现。
法院判决
四川省高级人民法院在一审判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
被告潘祖义答辩称，目标公司东方蓝郡进入了破产程序，股权无法实现过户和受让，股权价值严重缩水，其按照约定支付股权转让款有失公平，其有权拒绝支付。本院认为，尽管东方蓝郡进入破产清算程序，但其尚未注销，股份仍然存在，仍可以进行转让。《股权收购及转让协议》《补充协议》明确约定，潘祖义在信托计划期满向四川信托回购股权，并按约定支付对价，信托期满后的拟回购的股权价值及股权情况具有不确定性，是被告潘祖义缔约时应当能够预见的商业风险，不应成为其拒绝股权受让和付款的理由。况且，目标公司在2018年1月15日被人民法院裁定进入破产清算程序，在东方蓝郡进入破产程序之前，双方具有充足的时间办理股权交割手续，被告潘祖义对股权未能过户负有过错。被告潘祖义抗辩称股权过户存在障碍，其有理由拒付股权转让款，但没有提供证据证明股权过户存在障碍，其以此为由主张拒付股权转让款，本院亦不予支持。
案件来源：四川信托有限公司与潘祖义、张芬芳合同纠纷一审民事判决书[四川省高级人民法院（2017）川民初80号]
潘祖义、四川信托有限公司等合同纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2019）最高法民终688号]
相关法律规定
《信托公司管理办法》
第十九条 信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。
信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发〔2008〕45号）
第二条第1款 本指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。
第十五条 信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。
通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。
延伸阅读
裁判规则：信托股权投资期间股权价值缩水，债权人主张回购方按原约定价格回购股权的，不构成显失公平。
案例：风盛豪业（北京）商贸有限公司与廊坊鼎创投资中心、北京东方人居房地产开发有限公司合同纠纷一审民事判决书[河北省高级人民法院（2018）冀民初110号]
四被告共同答辩称：1、原告要求被告鼎创投资中心回购的条件已经不具备，鼎创投资中心原持有的德利公司50万股是在德利公司与四川金顶股份有限公司（以下简称金顶公司）拟上市期间根据当时的股值双方所确认的股权转让价款是9730万元，当时德利公司的估值为28亿元，渤海信托是根据该28亿元的估值同意受让鼎创投资中心所持有的德利公司50万股2015年4月1日至2016年4月3日期间的特定资产收益权。在2016年4月份之前金顶公司终止对德利公司的收购，导致德利公司的资产已经大幅缩水。原告所主张的回购已经变为负数，收益甚至归零，所以原告要求被告按照《转让及回购合同》来回购严重显失公平，双方应按照鼎创投资中心持有的德利公司的50万股份的现值进行回购。
关于鼎创投资中心应向风盛豪业公司支付回购价款及违约金的数额。《转让及回购合同》第7.2.1款约定：“乙方（鼎创投资中心）支付的回购价款包括回购本金及回购溢价款，回购本金等于转让款，回购溢价率为9.5%/年。回购价款=回购本金+转让价款*溢价回购率*N/360（其中N为：交割日（含）起算至回购日（不含）的实际自然天数）。乙方确认，本合同其他条款所指“回购价款”的计算均依上述公式计算。”渤海信托依约向鼎创投资中心支付了转让价款，至合同约定的回购日，即2016年4月3日，鼎创投资中心未向渤海信托一次性支付回购本金，构成违约。根据合同的约定，回购溢价款的计算应以9730万元为基数，以年利率9.5%按结算实际天数计算，即回购溢价款=转让价款*溢价回购率*结算期间实际天数/360，应为9371880元。风盛豪业公司依据《债权转让协议》主张的回购本金9730万元及回购溢价款9731880元有合同和法律依据，本院予以支持。《转让及回购合同》合同第19.3款约定：“乙方逾期支付回购价款（包括回购溢价款）的，每逾期一日应追加应付未付款项的0.1%给甲方，直至乙方支付完毕回购价款（回购价款溢价款）。”按该约定，违约金应以回购本金及回购溢价款之和为基数，按日0.1%计算。但根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第二十九条的相关规定，当事人主张约定的违约金过高请求予以适当减少的，人民法院应当以实际损失为基础，兼顾合同的履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等综合因素，根据公平原则和诚实信用原则予以衡量，并作出裁决。双方关于违约金的约定换算为年利率约为36%，但原告方的预期利益实为出借款项的利息损失，按年利率36%计算违约金的数额远远高于其实际损失，故被告主张予以调减的主张本院予以采信，违约金应按年9.5%上浮30%的标准计算，即自2016年4月3日，以回购本金9730万元为基数，按年利率12.35%计算至欠款全部付清之日。
本文为“信托与资管”系列法律研究第五十一篇，由云亭律所证券与资本市场专委会供稿。
声明：本文章的内容不构成任何法律意见或建议，代表作者个人观点，仅供参考。如有具体法律问题，请按文末信息联系作者。
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