刘斌：认真对待公司清偿能力模式
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文｜刘斌，中国政法大学民商经济法学院副教授。
原载于｜《法律科学》2021年第4期
来源｜商法界
建议阅读时间：60分钟
摘要：
对公司资本的规制，我国公司法目前采大陆法系公司法的资本维持模式，涵盖了利润分配、股份回购、减资等类型化资本交易规范，呈现出过度规制、宽严失度等系统性缺憾。此次公司法修改应对其予以体系性回应。当前争议主要在于，是改良既有的资本维持制度，还是引入以美国公司法为代表的清偿能力模式。公司法对公司资产的规制重心在于其清偿能力，而非维持其僵化的资本数额和资产状态。资本维持机制的规制不当构成了立法模式变革的理论基础，资本维持规范的逻辑疏漏、执行不良、僵化低效构成了立法模式变革的实践基础。我国公司法在资本规制上存在实质缺陷，对公司融资、企业发展和资本市场均有消极影响。与资本维持模式的实质缺陷相比，清偿能力模式系资本规制的制度演进方向。其非实质性缺陷，可通过合同机制、董事责任和欺诈转让规则予以弥补。我国公司资本制度应当以清偿能力模式为核心进行重构，在清偿能力标准的设定上可考虑混合加入资本盈余标准作为过渡机制。
关键词：
资本维持；清偿能力模式；资本规制；广义分配
目 次
一、资本维持与清偿能力标准的规制差异
二、资本维持模式的规制效用质疑
三、清偿能力模式的缺陷及填补机制
四、以清偿能力为核心重构我国公司资本制度
五、结论
一、资本维持与清偿能力标准的规制差异
学说上通常将资本维持模式作为强资本规制的代表模式，而清偿能力模式则被视为自治化的典范。对二者的权衡取舍也构成了我国此次公司法修改的讨论基点，并待求共识。不只我国如此，以《欧盟公司法第二指令》为代表的资本维持机制也面临以信息披露为导向的债权人保护机制和以破产法为核心的分配限制机制的冲击。尽管二者存在诸多差异，但从功能主义的角度审视，资本维持制度和清偿能力标准均系资本流出一端的规制工具，着力于公司资本或资产的保全或者维持，折中协调公司股东、债权人之关系，具有比较价值和可能。
无论作为一项公司法原则，抑或作为规则体系，资本维持均系框架性概念。我国学者对资本维持的制度内涵并无争议，即维持与资本额相当的财产，以具体财产充实抽象资本。在资本维持的具体制度范畴上，不同学者对其外延的界定存在差异。有学者将公司法上的禁止股东退股、禁止折价发行股份、限定非货币出资的条件、出资不足的法律责任、公积金使用限制、无盈利不分、回购限制、自我股份担保限制等规则均纳入资本维持的效力范畴。有学者则仅纳入禁止抽逃出资、限制减资程序、限制公司取得本公司股份、规定分配利润的条件和顺序、禁止折价发行股份等规则。有学者在前述较狭义的范畴基础上加入了原始股东的出资价值保证责任。有学者则进一步纳入了公司股票和债券之间的转换受到严格的限制、禁止公司成为连带责任投资者、公司对外担保的限制、挪用或者私立账户等规则。前述列举均系非完全列举。所列举范畴存在差异的部分原因在于，未能厘清作为资本规制原则的资本确定原则和资本维持原则之间的外延关系。究其实质，资本维持制度的核心要义并非要求公司资本绝对地不受减损，而是在于禁止公司将资本非法返还给股东。
在域外公司法上，资本缴付和资本维持被视为两种预防性保护措施。比如，在德国公司法上，资本缴付能确保股东按照章程确定的原始资本金额真实缴付公司财产，包括公司设立和增资过程中的出资形式要求和填补责任；资本维持的功能则在于法律保护公司资产在原始资本金额范围内免受股东的侵害，其核心在于阻却分配。在英国公司法上，学者所称的资本维持亦限制公司对股东的分配行为或者变相分配行为，以确保公司分配之后能够维持法律允许的最小资产数额，包括利润分配限制、回购限制、减资限制、财务资助限制等规则。从比较公司法的角度观之，资本维持亦可以防止股东不当获得公司资产，而公司资产系债权人获得偿付的财产基础，其核心在于限制分配规则。当然，如果扩大资本维持制度的效力射程，作为维持基础的最低资本、出资形式、出资期限等方面的规制措施亦可纳入其中，但如此扩张后的资本维持原则将实质性地涵盖资本确定和资本不变等原则，成为类似于资本规制或资本约束的一般概念。基于此，资本维持制度的核心要义乃是限制公司与股东之间的不正当资本交易；除此之外，包括股东出资形式、出资期限、出资保证责任、最低资本额、股票发行面额等均系资本形成阶段的规制对象，可以作为资本维持的制度基础，而非其本体。需要特别指出的是，资本维持并非大陆法系法定资本制下的专利，在英美公司法上亦存在资本维持的规范要求。只不过两者的规制强度和规制路径存在差异。
相较于资本维持，清偿能力标准的范畴较为狭窄。其仅关注公司法上分配的正当性条件以及相应的决策救济机制，以美国《示范公司法》为著例。《示范公司法》（MBCA）忠实地继承了十九世纪公司法上的股票面额、声明资本、盈余和限制分配等一系列规则，并在分配条款中规定了资产清偿能力标准（equity solvency test）和传统的声明资本标准（stated－capital test）。1984年修订后的美国《示范公司法》（RMBCA）第6.40条确立了新清偿能力标准，并且在此后30年中运行极其良好。依照该法规定，公司不得分配的条件为公司将无法偿还通常经营过程中的到期债务或者公司总资产将少于其总负债与公司所需金额之和。借此，《示范公司法》建立了“衡平清偿能力”（equity insolvancy test）和以资产负债表为基础的“破产清偿标准”（bankruptcy insolvency test）等双重清偿能力测试体系，将规制重心转至公司的偿付能力。虽然美国大多数州直接或实质地采纳了《示范公司法》所确立的清偿能力模式，但特拉华州、纽约州等迄今仍然保留有法定资本的概念，股利分配仍然与基于法定资本的盈余概念相关联。
资本维持制度和清偿能力测试制度均系各国公司法上资本规制规则体系的一部分。其不但与公司资本规制的其他制度相关联，也与公司治理、公司融资等制度密切相关。故而，两种制度的规制差异实际上部分源于其他制度的效力影响。剥离掉非核心性不同之后，二者的规制差异主要体现在以下方面：
（一）规制基础差异
资本维持模式的逻辑起点是注册资本以及附加资本数额，而清偿能力模式的逻辑起点是公司对债权人的清偿能力和破产标准。资本维持模式下公司资本是公司经营风险的缓冲垫，而清偿能力模式则放弃了公司资本的担保价值和清偿功能。比如，美国《示范公司法》规定的衡平清偿能力和破产清偿标准与股东出资和公司资本并无直接关联，可以确保分配后公司能够按期支付到期债务和公司总资产大于或等于总负债。更进一步而言，资本维持模式的立法者信奉固态的资产状况，而清偿能力模式的立法者更关注日有所变的企业流动性。例如，在资本维持模式下，一项20年后到期的债务仍然作为盈余计算的因素影响资本交易，但在清偿能力模式下，此远期债务则仅具有判断的辅助价值，对分配适当性的影响权重较小。
（二）规制强度差异
由于规制基础差异，资本维持模式和清偿能力模式的规制强度存在显著不同：资本维持模式具有更高的资本约束强度，清偿能力模式则更为灵活自由。值得注意的是，在资本维持模式下，由于公司财务会计法律制度的差异，资本维持的范畴亦存在不同。在德国公司法上，包括已发行资本、资本公积金、库存股准备金、其他利润准备金等均不属于可分配范畴。在我国，根据《公司法》第166条的规定，公司资本、资本公积金、法定准备金为不可分配部分；在以当年税后利润作为分配起点的基础上，还应当首先弥补历年亏损，按照10％额度标准计提法定公积金，直至达到注册资本的50％以上方可不再提取。
在清偿能力模式下，不同测试标准的规制强度也有差异。比如，特拉华州《普通公司法》和美国《示范公司法》在分配标准上即存在差异。特拉华州公司法规定的股利分配有两种：第一种系根据《特拉华州普通公司法》第154条所界定的公司盈余，即公司净资产超过确定为资本的部分，净资产实质资产总额超出负债总额的部分；第二种系快捷股利，即没有盈余时，由股利宣布的财务年度及／或上一财务年度得出的纯利润，此时适用的判断标准为净利润标准。由于特拉华州公司法上的声明资本取决于董事会的决策，加之法律允许发行无面值股份，理论上董事会可以设定极低的名义资本，甚至为零，从而将发行对价纳入盈余范畴；即使在面额股份的情形下，也可以通过公司章程修改将名义资本予以减少乃至于废除。有学者指出，在司法实践中，特拉华州法院将公司资产的估值权利广泛地授予了董事会，其可以据此判断盈余并进行分配，而法院对账簿或者其他评估形式过分忽视，这导致特拉华州公司法上的盈余判断标准实质上丧失了意义。值得注意的是，2011年修改后的《加州公司法》也采纳了《示范公司法》的清偿能力模式，放弃了之前对留存收益或资产负债表比例的要求。加州是美国创新经济的策源地，其公司立法迈向更为自治和灵活的资本制度值得关注。
（三）规制路径差异
从规制措施的顺序来看，资本维持模式偏重事前规制，清偿能力模式则重在事后规制。资本维持模式通过设定实现的法定标准，防止分配或变相分配行为的发生；清偿能力模式则通过严格的事后责任促进董事会商事决策的审慎、谨慎。比如，根据《特拉华州普通公司法》第174条的规定，对于公司违法分配的行为，管理公司的董事在非法支付股利后6年内的任何时候，或者非法购买或者回购股份后6年之内的任何时间，向公司承担连带责任，在公司清算或者无力偿债时．向公司债权人承担连带责任，责任范围及于非法支付的全部股利，或者为购买或回购公司股份而支付的全部数额，并加上自责任产生之时起算的利息。在英国，《2006年公司法》第644条甚至规定，在未遵守该条所规定的有偿债能力声明规则时，公司以及每个失责的公司高级管理人员构成犯罪，将被处以罚金。相较而言，法定资本制传统下的规制路径则在于设定严格的法定程序，比如德国股份公司法所要求的股东会决议、公告决议内容、六个月的债权人申报时间等冗长的法律程序。我国公司法上的减资程序与德国法类似，其第177条设定了编制资产负债表、公告、债权人异议等复杂程序，但并未规定瑕疵减资行为的法律后果，也缺乏与其他资本流出交易的协同规制，有待进一步完善。
（四）规制重心差异
从规制重心角度而言，资本维持模式的规制重心在于公司资本或者资产的数量和质量，清偿能力模式的规制重心在于资本交易行为及其法律责任。在资本维持模式下，公司法制度的重点在于建构明确的分配标准，设定详细的分配、减资、回购等确定的财务标准，在实践中将又转换为对会计制度的高度依赖，这也在一定程度上解释了法定资本制国家为何往往伴随着高强制力的会计准则。在清偿能力模式下，公司法制度将商业决策的权限极大程度地授予了公司管理层，法院不再就分配标准等关涉商事经营的事项做出判断，转而关注公司管理层在此过程中的信义义务及法律责任，这种规制方式高度依赖于良好的公司治理机制和信义义务法律体系。
综上，相较于清偿能力模式，我国公司法规定的资本维持模式之缺陷日渐显现：在我国公司法取消最低注册资本、改采完全认缴制之后，资本维持模式的法律基础在很大程度上被削减，特别是面对过低的注册资本情形时，资本维持体系或将系统性失效；面对股债融合、对赌协议等现代化的金融工具，债权投资者和股权投资者的身份存在一定程度的混同，资本维持模式尽显支细，无法适应，以至于司法机关需要通过冗繁的法律逻辑来维护其裁判价值；固守资产数量的规制思路无法有效应对商业实践的需求，有悖于公司营业效率和市场竞争，最终可能导致各方利益均无法得到保障等等。因此，资本维持模式何去何从，需要系统考量既有模式的根本缺憾及修补可能，以及目标模式所需要依赖的本土资源。
二、资本维持模式的规制效用质疑
资本维持制度不断被学者和立法者质疑的重要原因在于：是否实质发挥了规制效用。譬如，贝利斯·曼宁（Bayless Manning）教授反对资本维持模式的理由为：法定资本从来没有有效地保护债权人的利益。对于资本维持模式有效性的质疑，学界从逻辑推理和经济实证角度均有所论。资本维持模式所产生的经济成本，亦属于衡量其规制效率的因素。资本维持模式在逻辑和实证上能否有效地实现其保护债权人的功能预设，系制度变革的前提：无论其制度逻辑如何完美，如果缺乏效用将纯属冗余。
（一）资本维持模式效用的逻辑质疑
公司的股东和债权人对于公司资产有着不同的利益诉求债权人期望公司维持大量的资产以备清偿之需，股东则期望少量资本被公司控制并免受债权人的债权主张；债权人不希望在公司的有限资产之上新设债务，股东则希望从债权和股权的杠杆比例中收益；债权人期望获得优先顺位的偿付，股东则期望能够在企业盈利时获得回报；债权人期望免受公司向股东进行的各种分配行为所导致的损害，股东通常希望最大程度上维持分配自由。由于公司股东或者管理层对公司的管理权，这种利益冲突将不可避免地导致公司作为债务人一端的机会主义，并进而将风险成本转移给债权人。为了克服前述弊端，欧盟公司法和美国公司法给出了不同的解决路径：欧盟公司法通过资本维持制度保护债权人、劳动者等固定回报索取权人免受剩余价值索取人的机会主义行为所导致的损害，故而欧盟公司法以保护债权人为其基本目标，而非将其委之于合同机制。美国公司法则放弃了资本维持制度，以清偿能力模式保护债权人利益。该模式也被加拿大等普通法系国家所采用。
美国《示范公司法》在资本规制上采用清偿能力模式的理论基点在于，贝利斯·曼宁教授任职美国律师协会公司法委员会期间所主张的三点论断：其一，包括股利分配、股份回赎以及其他重新获取股份的方式、偏颇清偿等对于公司和股东而言具有同样的经济效果，故而应当受到同等规制；其二，将公司有权分配的数额建立于任意设定或毫无经济相关性的面额、声明资本等基础之上不具有经济合理性；其三，库存股和授权未发行的股份并无二致，其概念无存在价值，应予废除。对于资本流出层面的规制放松，实质建立在前述第二项基础之上：资本维持制度不具有经济效率上的合理性，也无法有效保护债权人。对于前述论断，贝利斯·曼宁教授坦陈其虽未进行实证研究，但通过法律逻辑分析认为，资本维持制度无法解决债权人的三大困扰：公司现金流的侵蚀、公司的额外债务增加以及创设担保措施或其他优先顺位的债权。的确如此，前述三项困扰实际上均超越了资本维持制度的效力范围。对于公司资本的保护，正如容器存在短板效应，法律制度的有效性实际取决于容器边缘的制度短板。比如，美国公司法上鲜见债权人或破产管理人通过法律途径要求股东返还分配财产的判例。这当然不是表明公司法实践中不存在违法分配公司资产的情形，而是因为股东和公司管理层通过其他方式实现了其分配目的，或者救济过于复杂、救济成本过高，以至于无法通过司法救济的方式予以矫正。这一点在英国法上也非常明显，相关判例的缺乏可以证明资本维持制度的救济目的难以实现。再比如，法定资本制下的公司法往往要求在减资过程中设置征得债权人的同意、进行减资公告等冗繁程序，这导致减资规则成为木桶边缘中的一根长板，进而被短板规则所规避。这些对资本维持模式的质疑在关于欧盟是否应当放松公司法第二号指令的讨论中被不断审视。
除了资本维持模式的功能不足之外，债权人自我保护机制更为有效也是学者反对它的重要缘由。由于债权人类型不同，其寻求自我保护的能力存在差异，比如金融机构等专业债权人往往有着较强的谈判能力，可以通过利率、担保、约束公司行为等合同机制实现其债权保护；公司客户、员工等债权人则较为弱势，而公司侵权之债的债权人甚至根本不存在谈判的机会。通过与公司谈判，提高借贷利率、设定担保物权、限制股东分配乃至于要求股东提供个人信用担保，均为债权人可采的保护措施。有学者指出，对于金融机构等专业债权人而言，资本维持制度的保护效果远不如合同机制有效率。除了金融机构之外，合同债权人亦并非全然弱势，供应商、销售商等主体在部分情况下也具有优势地位，可以通过担保、提高货物价格、提高延期付款利率甚至于拒绝交易的方式进行谈判。对于雇员而言，替代性的工作机会往往是其谈判能力的基础，由于雇员对公司经营状况最为了解，在公司出现清偿障碍时最具有用脚投票的信息优势。尽管如此，对于缺乏谈判能力的公司客户、员工、非自愿债权人等主体而言，前述合同路径是否失效，并进而需要借助资本维持制度予以保护呢？
有学者主张，通过强势债权人的合同行为，非自愿债权人实际可以获得“搭便车”的好处，可以通过强势债权人的资产监督行为受益。这种观点可能忽略了强势债权人所创设的抵押权等优先受偿权，将对非自愿债权人造成不利，但这已经超出了资本维持制度的射程范围。此时·即使不存在资本维持制度，强势债权人仍然可以通过创设担保使其债权优先受偿。故而此时弱势债权人的不利益状态，非资本维持制度所应予以解决。逻辑上恰恰需要阐释的是，在不存在强势债权人通过合同机制实现资本约束的情况下，弱势债权人利益无法通过搭便车的方式获得保护，此时资本维持模式对于其是否有意义呢？这个问题其实又回到了一般意义上资本维持模式的效用层面。通常情形下，高度可能的情况是弱势债权人在破产程序中发现不当分配行为，而不是在公司破产前。有学者指出，由于公司法上的分配限制是基于资产负债表进行的，其管理层可以在一定程度上决定分配利润的有无，或者通过关联交易、过度支付股东或雇员等其他方式进行变相分配。简言之，对于弱势债权人的保护，资本维持制度只是一副安慰剂而已，其实质权利的实现需要仰赖其他制度。
（二）资本维持模式效用的实证研究
20世纪90年代，拉波塔（LaPorta）、洛配兹·西拉内斯（Lopez－de－silanes）、安德烈·施莱弗（Andrei Shleif－er）和罗伯特·维什尼（Robert W. Vishny）等四位学者（以下简称“LLSV”）对公司投资者保护（包括债权人和股东）进行了一系列的实证研究，其成果在世界范围内获得了非常高的关注度和认可度。与之同时，剑桥大学商事研究中心（centre for business research，CBR）也对此进行了长达35年的实证关注，但其数据分析结论与LLSV的结论存在较大差异。LLSV的研究表明，美国、英国等普通法国家对股东和债权人提供的保护都是最强的，而法国法系所提供的保护最弱，德国法系和斯堪的纳维亚法系居于二者之间。有疑问的是，股东与债权人的利益通常相向对立，一国法律制度何以能够同时在最大程度上保护对立双方的利益呢？答案在于：这取决于研究者对股东和债权人保护程度进行界定时所选取的变量因素。
在股东权利保护问题上，LLSV选取了以下衡量因素：（1）股东的表决权，包括一股一权、关联表决排除以及损害救济；（2）表决方式，包括能否通过邮件投票；（3）股东大会召开前的股票封闭期规则；（4）累积投票制；（5）少数股东压制时的救济机制；（6）召集特别股东会的股份比例要求；（7）获得强制分红的权利。根据各国公司法上前述因子的得分情况，LLSV认为普通法系对股东的保护最好，而法国法系对股东的保护最差，德国法系居于二者之间。相较于股东保护，债权人保护问题更为复杂。在债权人保护问题上，LLSV选取了以下因素权衡各国法律所提供的保护程度：（1）企业重整中自动中止规则，该规则不利于有担保债权人，有利于无担保债权人和管理层；（2）有担保债权人获得清偿的顺位，包括政府债权、职工债权额度顺序；（3）启动重整程序时是否需要获得债权人同意；（4）重整程序是否保留原管理层；（5）作为股东权利补救措施的资本维持制度。该制度通过强制企业维持超过破产标准的资本数量，在公司资本被公司内部人侵占或者浪费时债权人可以通过强制清算获得保护。
通过分析上述因素的实证数据，LLSV认为，与股东保护情况相类似，英美法国家向债权人提供了更好的保护以对抗管理层，德国法系和斯堪的纳维亚法系国家次之，法国法系对债权人的保护最差。在英美法系国家中，美国对债权人的保护最不力（anti－creditor）；德国法则采取相关措施为债权人提供了强力的保护（pro－creditor），比如不允许自动中止，允许担保债权人抽取担保物获得清偿等等。由此，LLSV认为，资本维持制度作为债权人保护的救济性规则在英美法系几乎不存在适用余地，因为其他的债权人保护手段已经充分。相反，在大陆法系国家资本维持制度的要求非常常见。这作为用来保护无担保债权人的特别制度并不意外，因为投资者的其他权利尚不足以使得他们获得偿付。总之，LLSV将资本维持制度作为债权人保护的补救性制度，清晰地阐明了其与其他债权人保护制度之间的关系：在顺位上，合同法、担保法、破产法乃至于保险法等债权保护制度处于先顺位，资本维持制度处于补救角色；在强度上，如果顺位在前的债权保护制度足够，则公司法不需要施加资本维持制度。易言之，公司法是否设置资本维持制度，实际上依赖于其他法律对债权人的保护程度。
与LLSV的结论不同，剑桥大学商事研究中心的实证数据表明，法国和德国等大陆法系国家公司法对少数股东的保护更好，并设置有针对公司作为债务人的控制机制；英国和美国等普通法系国家则在合同和破产方面为债权人提供了更好的保护。进一步而言，在长期内，少数股东保护能够有利于股票交易市场的发展；对公司作为债务人的控制机制有利于信用市场的发展。剑桥大学商事研究中心的研究认为，普通法系国家并未提供优于大陆法系国家的股东和债权人保护。具体而言，在债权人保护问题上，前述研究选取了以下衡量因素：（1）债务人控制机制，包括最低注册资本、基于法定资本施加的分配限制、法人人格否认、破产中的禁止交易情形、与债权人利益相关的董事责任、破产中董事责任的公法实现；（2）信用合同机制，包括破产抵销、债券违约再磋商中的投票机制、破产程序外债权实现程序、土地抵押、金融财产担保、担保登记制度等等；（3）破产制度，包括清算和重整、破产程序的启动条件、自动中止制度、管理层的留任、管理人的任命、债权人会议等制度。相较于德国法通过债务人控制机制为债权人提供保护的方式，英国和美国等普通法系国家因为其在担保、合同领域和破产法领域的保护优势，故而总体上有更高的债权人保护水平；但大陆法系国家在这两方面正在不断缩小差距。该研究扩大了通过公司法机制保护债权人的考量因素范围，将资本维持机制与信用合同、破产机制相并列。事实上，包括分配限制、法人人格否认、破产中董事责任等债务人控制机制在英美法系中也同样存在。大陆法系国家对公司债权人的保护程度不足，其原因在于合同、担保以及破产机制的不济。该结论与LLSV的结论相一致。
（三）资本维持的规制成本评价
就资本维持模式的规制成本而言，其对公司乃至部分债权人都产生了成本。具体如下：
首先，对于公司而言，资本维持模式建基在历史会计数据之上，往往与公司真实的资产状态不相符合，特别是对于独角兽企业等依靠智识和新型商业模式发展的企业而言，将公司的信用关联于注册资本数额，将对其融资产生负面影响，对企业是一种负担。具体而言：（1）严格限制分配规则的规制成本。从经济学的角度而言，股利实际上是公司现金流的有效信号，通过资本维持制度限制股利分配，将对融资市场产生消极影响，进而影响企业融资效率。（2）限制股份回购的规制成本。股份回购不但是一项资本交易，而且对公司治理结构有重要价值。对股份回购的过分限制将增加股东之间解决纠纷的成本，导致公司无法通过回购解决公司僵局或者内部消耗，影响公司正常运行。进一步而言，股份回购限制会降低投资的流动性，进而削弱公司吸引投资的能力，从而推高融资成本。（3）限制减资的规制成本。在减资程序中，资本维持所设定的复杂程序实际上使债权人获得否决减资的权利。这导致债权人获得强大的谈判筹码，进而影响公司减资程序的完成效率。（4）限制财务资助的规制成本。对财务资助限制的效用是需要质疑的，实际上只有在公司破产时财务资助才会损及债权人的利益。从宏观角度而言，财务资助限制将对公司控制权市场中的杠杆收购构成消极影响，而公司控制权并购有助于降低公司治理中的代理成本、提升上市公司的业绩，并最终促进资本市场的发展。当然，如果资本维持模式所施加的分配标准限制契合公司和债权人需求，其也能节约缔约的协商成本。但对于不适合的公司而言，则是一种成本负担。就此而言，资本维持模式实际上试图用一种统一固化的标准来满足不同程度的需求，因而呈现出僵化的制度特征。
其次，对部分债权人而言，资本维持制度构成了对合同自由的限制，给寻求非标准化保护的债权人增加了成本。比如，对于强势债权人而言，资本维持实际上限制了其对风险和收益的自由选择权。强势债权人可以通过承受更大风险以获得更高利润，但这一选择被资本维持制度遏制了。
再次，在私法救济层面，资本维持制度也给法院带来了司法判断成本。由于公司股利分配、回购等涉及冗繁的会计数据和复杂的会计规则，法官在判断过程中出错的概率远远高于被课以严格法律责任的公司管理层。资本维持设定的高强制力会计准则，不但容易产生规避法律的风险，而且推高了公司纠纷的裁判成本。
（四）资本维持模式的效用评价
通过前文论述可知，虽然资本维持模式的效用存在争议，但其规制成本却可以得到清晰呈现。易言之，资本维持模式是否发挥了效用尚未可知，因实证研究存在相反的结论，但其规制成本却不可忽视。资本维持之所以存续至今，很大程度上是因为历史的、文化的和心理的缘故：在过去150多年来，债权人和商人对资本形成了天然的信赖和依靠，虽然大家都知道限制分配资本的规则存在诸多的规避方式，并知道资本和公司的债务清偿能力并无必然关系，但都仍然愿意奉其为一项基本原则。如果资本维持机制有效，弱势债权人的确能够从中获益，但资本维持的制度设计并不严密，商事实践上的执行效果乏善可陈。从制度效用的逻辑层面审视，缺乏对资本交易行为统一规制的体系使资本维持看似严格，却始终无法避开短板效应。资本维持模式在形式上契合了银行等债权人的利益，有助于维系银行业的强大地位；相反，清偿能力模式的资本规制在形式上更为契合股权投资者的利益，也更能适应风险投资、股债混合投资等现代融资机制。巧合的是，资本维持模式多滥觞于以银行为主体的间接融资市场国家，而清偿能力模式则肇始于以直接融资机制为主的美国。从各国公司法制度竞争层面来看，资本维持对企业发展的促进效率显然逊色于清偿能力模式。以欧盟为例，由于英国公司法设定的资本管制较欧洲大陆更为宽松，许多欧洲大陆的投资者选择在英国注册公司。在全球化资本流动的时代，对于资本管制模式的优劣，投资者可以通过用脚投票的方式予以选择。故而，从促进企业和资本市场发展的意义上来看，资本维持模式所存在的问题绝非修修补补可以解决，需要对其进行系统性变革。
三、清偿能力模式的缺陷及填补机制
与过度规制的资本维持模式截然不同，清偿能力模式的规制重心在于资本交易行为及事后责任。基于这一逻辑原点，美国法上的清偿能力模式在公司法外部高度依赖有效的合同和担保机制，在公司法内部则依赖公司管理层的决策权和责任机制，在后续机制上依赖公司法或破产法上对欺诈性转移行为的救济措施。这种规制模式契合商业逻辑，当然也存在抵销商业效率的操作成本。但是，与资本维持模式在商业逻辑上的根本缺陷相比，清偿能力模式的缺陷系可治愈的非实质缺陷，该缺陷可通过设置完善的制度机制予以弥补。
（一）债权保护的合同机制
从利益分析的角度观之，资本规制涉及的利益主体为股东、公司和债权人（包括自愿债权人和非自愿债权人），并不涉及公共利益。当然，就对银行等金融公司的资本充足率规制而言，其监管目标在于维持金融中介系统的安全性和稳固性，这已经超出了私法利益的保护范畴。通常认为，对交易关系中民事主体私益与公共利益的协调，需要依靠强制性规范。故而，资本规制虽然关涉多方利益，但未必需要依赖强制性规范予以调整。除规范的利益基础分析之外，公司法上施加强制性规则还需要考虑以下两个问题：其一，债权人的自助行为是否能够完全解决有限责任所带来的公司股东或管理人的机会主义问题？其二，即便债权人可以自己尽注意义务，还需要考虑强制性规则是否更有效率？是否引入强制性规则需要更多地考虑效率因素：如果强制性规则的收益超过成本，或者富有更强的效率，强制性规则的介入有其正当性；如果强制性规则的效率难以实现，则宜采用自治性、任意性规则。
有学者认为，即使资本维持制度能够实质保护弱势债权人，立法者也不应当采取强制性规则。原因在于：当保护债权人所产生的利益大于对公司造成的成本时，公司会主动选择向债权人提供保护。例如，法经济学研究表明，如果雇员同意降低工资的幅度超过50元，那么雇主肯定愿意支付每年50元的成本在切片机器旁提供保护雇员手指的装置；与此相似，如果公司从资本维持保护中支出的成本低于债权人让步的获益，那么公司将通过合同方式予以补充。反对者认为，资本维持制度实际上是市场化的替代机制或者合同的模拟机制，这在实证研究上并未得到支持。比如，法国法系最倾向于使用强制性规则，包括强制利润分配、法定资本维持等规则，但其对债权人保护力度却最弱。与之不同，美国法上通过合同途径限制公司的分配行为，则能够满足各种公司融资、企业成长和债权人保护需求。
为了降低资本维持模式的规制强度，有学者建议将资本维持规则作为公司法上的缺省规则（default rules），允许公司和债权人约定排除其适用，另行设定其他标准。在该模式下，公司有对资本维持规则的选择权，此时资本维持规则的效力类似于标准合同条款，可留待当事人选择或排除。对强势债权人而言，通过排除资本维持规则，可以降低规制成本，满足企业融资需求；对缺乏谈判能力的弱势债权人而言，其仍然可以搭乘资本维持规则的便车获得保护。这种折衷模式看似妥当，但存在以下疑问：其一，不同债权人对资本维持程度的诉求不同，标准化的缺省规则适用范围非常有限。其二，对自愿债权人和非自愿债权人设定不同程度的保护规则，会对自愿债权人以合同施加资本约束的行为产生激励，从而加入更严格的合同条款。这不但增加了合同成本，而且提升了资本约束程度，又回到了资本严格规制的路径。其三，复杂的标准设置将对融资市场和司法裁判带来成本，产生更多的不确定性。故而，虽然缺省规则模式能够降低规制强度，但其会新增规制成本，不足借鉴。
具体而言，债权人保护的合同机制主要包括设定公司债务人的信息置备义务、设定担保物权等优先受偿权、限制公司资产交易等合同条款。首先，银行、风险投资基金等债权人或投资者在投资过程中要求企业提供的信息状况远比公司法上基于资本维持所要求公示的信息内容更为详实。在通过尽职调查确认企业拥有充分的偿还能力和赖以履约的各项资源之前，债权人并不会随意将其财产置于风险之中。其次，完善的融资市场需要灵活有效的担保机制。根据世界银行的营商环境报告评价，我国融资支持制度中最欠缺两点：（1）缺乏现代化的担保制度体系；（2）缺乏私营的信用机构体系。前者对债权人的权利实现有着至关重要的影响，后者则会影响债权人的信息获取。比如，美国存在大量的信用机构可以快速低成本地提供债务人的履约付款情况。相较于美国的担保机制，我国的担保机制复杂、低效率、高成本，会使债权人提高担保的信用价格并将其转嫁给债务人。这会降低担保的经济效率，影响市场的信用价格·严重时会使信贷环境紧缩，可能导致一个国家经济衰退。需要特别指出的是，通过《民法典》第388条所确立的广义担保合同，辅之以统一动产担保登记制度，我国的担保机制获得了重要的效率提升契机，为公司法上的制度改革提供了新条件。再次，通过限制性的行为约束条款，可以实现对公司债务人资产交易的不同程度控制。比如限制继续融资、限制引入优先顺位的权利人、限制另行设定担保、限制公司分配等，这些广泛存在于商业实践中的控制方式大多数已经超出了资本维持模式的制度效力范围。从这个角度而言，资本维持机制的核心效力已经被合同机制所取代。
总之，合同机制以债权人本身的审慎注意保护其自身利益，比僵化且易于规避的资本维持规则更为有效。当然，通过合同机制的债权人保护必须建立在有效的合同法和担保法运作机制之上。
（二）商事判断与责任机制
资本维持模式和清偿能力模式与公司治理机制关联甚密。在资本维持机制下，在职的公司管理层能够从中受益，却无须负担沉重的法律责任。在欧洲的公司治理中，公司管理层通常是控股股东的代理人，或者更为常见的情况是控股股东自己。通过限制分配的资本维持机制，公司管理层可以获得更多的可管理资产，并从控制公司资产的过程中获得私益。从经济分析的角度来看，资本规制的严格程度和管理层投资决策的效率呈反相关关系：资本规制越严格，可管理资产规模越大，投资效率越低；资本规制越宽松，可管理资产规模越灵活，投资效率越高。因而，在资本维持模式下，较强的管制标准有益于公司管理层，而事前规制的模式可以保护管理层，使其免于承担沉重的事后责任。我国公司治理市场股权集中程度较高，和欧洲具有较大的相似性。
清偿能力模式的核心问题系清偿能力的判断问题。相较于资产维持模式而言，清偿能力的判断系商事判断。该判断权限应当归属于公司经营决策机关。故而，从资产维持模式转向清偿能力模式，实际上意味着分配公司资产的判断权利从股东移转至董事会。在判断公司清偿能力问题上，董事会享有广泛权利的同时，也应当负担严格的责任，以实现清偿风险的内部化。特别是，对于无担保债权人和非自愿债权人而言，以故意或过失方式违背信义义务的董事会，将面临清偿风险。比如，美国《示范公司法》第6.40条规定，董事会所依据的判断标准可以是财务报告或者公平估价或者在当时情况下合理的其他方式。在司法实践中，由于裁量标准如此灵活，法官很难判断分配的情形是否构成非法分配，导致清偿能力标准一定程度上依赖《统一欺诈交易法》的规制。该法第8.33条规定了董事对非法分配的责任，对超出清偿能力标准分配范围的分配投赞成票的董事，须就实际分配和应当分配之间的差额承担个人责任，并有权要求股东按比例返还所获得的非法分配。由此，清偿能力模式的建构需要转向由董事会行使判断决策权的清偿能力判断机制，主要包括判断方式与法律责任。在判断机制上，考虑到我国会计法所施加的高强制性的会计规则，董事会的判断可以基于财务报告或者公平估价，但更要关注公司财务的真实状况。在面对缺乏会计估价的公司财产类型时，公司法应当允许董事会自主估价。在法律责任上，应当规定较长期的董事责任，以及非法分配情形下股东的返还责任。在控制权集中的我国资本市场，信义义务的承担主体有必要扩大至控股股东、实际控制人、影子董事等主体范畴。从资产维持模式向清偿能力模式的转向，也是公司法上的事前限制方式向信义义务的事后责任分配方式的进化。
（三）欺诈性转让的救济机制
有学者认为，从资本维持模式向清偿能力模式的转向，意味着公司法将保护债权人的功能转交给了合同法，特别是破产法。这一认识虽然有合理性但并不全面：一方面，如前所述，公司法并未放弃通过资本约束实现债权人保护的目标，对公司资产不正当地流向股东的资本交易行为仍然受到公司法的否定性评价和法律责任追究。另一方面，由于事先规制转向事后规制，部分规制措施必然需要转移至后顺位的破产规则，破产法规则的确分担了事前规制的负担。
在美国，除公司法和合同法外，各州所制定的《统一欺诈交易法》对债权人保护也发挥着重要作用。欺诈交易的规制重心在于交易对价的判断，债务人不能因为财产转让导致其债务履行能力降低。相较于《联邦破产法》第548条欺诈性转让规则所确立的一年保护期限，《统一欺诈交易法》将保护期限延长至4年。有学者将该法适用于公司资本交易的情形归纳为两个层面：其一，从一般意义上而言，资产的净流出客观上导致了违约概率增加。其二，从具体层面而言，债务人需要满足：（1）转移资产或者承担债务；（2）未收到相应的合理对价；（3）在某个时点债务人丧失清偿能力或者仅保有不合理的过低资本。若公司分配构成欺诈交易，欺诈交易的标的财产须返还给破产管理人，并且其有四年的追溯期限。基于大陆法系国家缺乏规制欺诈交易的专门法律，前述学者认为大陆法系国家转向清偿能力模式将导致公司债权人的保护进一步被弱化。这一观点可能存在认知上的偏狭，《统一欺诈交易法》与各州公司法对非法分配的规定并非取代与被取代的关系。比如，特拉华州《普通公司法》第174条规定的董事责任期限长达6年，并且董事责任确认后可以向明知的股东主张支付数额范围内的代位权，其责任强度并不低。《统一欺诈交易法》之所以备受青睐，是因为欺诈交易规则确立的判断标准较为客观，改变了合同的相对性，并且界定清晰。这种规则之间的差异原因并非是价值判断不同，而是立法技术不同导致法律适用的难易不同，进而导致容易适用的法律规则胜出。因此，通过公司法对非法分配课以法律责任，或者通过破产法对不当移转公司资产的行为施加法律责任的方式，均可以实现《统一欺诈交易法》的规制目的。在我国，由于《破产法》已经规定了一般情形下的撤销权机制，非法分配的撤销机制作为特别规则规定在公司法中较为妥当。
四、以清偿能力为核心重构我国公司资本制度
在资本维持模式之下，我国公司法对资本流出环节的规制过度、宽严失当。随着知识经济时代的到来和融资方式的更新，资本的理性投资功能增强，担保功能锐减，资本三原则的历史局限也日渐凸显，其在债权人保障机制中的核心地位已经发生动摇。相较于僵化、低效率的资本维持模式，清偿能力标准及其相关指标对债权人而言更有价值，是有益于公司经营、资本市场和金融市场发展的资本规制模式。因此，我国公司法应建构基于清偿能力为核心的面向未来的现代化资本规制规则体系。债权人利益保护的关键，不在于公司资本或资产的多少和规模，而在于防止公司资产的不当转移和流失。因此，必须建立一套监控公司资产流向的法律制度，公司资产演变必须具有法律和财务上的合理性，任何债权人在公司资不抵债时，都应有权提出审查公司资产流向的要求。当然，在迈向清偿能力标准的改造中，是否要一次性清理法定资本制的残余有待进一步考量。这取决于立法者对资本规制强度的价值取舍。
就清偿能力标准的设定而言，究竟采取完全的清偿能力标准，抑或在清偿能力标准中混合加入资本盈余标准，有待于立法者的价值决断。如前所述，美国特拉华州公司法至今仍然保留了资本的概念，但因其无面额股份制度的影响，资本的价值日益降低。同理，如果我国公司法废止面额股份的要求，那么资本盈余标准的意义将大大降低。2011年修改前的《加州公司法》并未完全放弃资本的约束功能，将法律允许的分配情形设定为两种，择一即可：其一，分配前公司的留存收益等于或者超过分配的数额，即留存收益测试（retained earnings test）；其二，资产负债表测试能够满足其第500（b）条所规定的比例要求，即资产债务比例测试（assets／liabilities test）。同时，该法第501条规定了统一的清偿能力标准，即禁止分配后公司或子公司丧失偿还到期债务的能力。就前者而言，《加州公司法》实际上仍然将公司分配的范围限制在未分配利润层面，禁止股东出资范围内的财产分配。该标准实际上施加了类似于资本维持机制下的严格限制，只是将股东出资范围的限制转换成了资产比例的限制，这导致公司资本交易的数额上限被法律锁定。就后者而言，也即在留存收益分配标准未通过时，《加州公司法》设定了包括两个比例的清偿能力标准：其一，分配之后总资产不少于总负债的125％；其二，分配后流动资产不少于流动负债的125％。
2011年修改后的《加州公司法》保留原法第501条的清偿能力要求，变更了第500条所设定的分配情形。变更后的内容为：其一，分配前公司的留存收益等于或超过拟分配金额、累积的优先股股利之和。其二，新的清偿能力标准，即分配后公司的资产等于或超过负债和累积的各项优先权利之和。修改后的《加州公司法》迈向了更为自治的资本交易规则，能满足各类初创企业特别是科技类企业的融资需求。这值得借鉴。新兴商业模式和公司融资模式在世界范围内具有普遍的适用性，从满足企业发展的角度而言，我国此次公司法修改应当采纳纯粹的清偿能力标准。因清偿能力模式可以容纳立法者不同强度的价值判断，即使立法者倾向于保守地设定资本规制规则，此次修改可以先设定资本盈余标准附加清偿能力标准作为过渡；在过渡期后，可进一步变革为纯粹的清偿能力标准。从立法技术上而言，基于清偿能力模式而设定的分配标准，既可以在资本规制的逻辑上正本清源，回归清偿能力规制的目的和初心，又能够有效回应因公司治理、合同担保、破产撤销等机制效率不足所产生的质疑。
基于前文论述，现行公司法规定的公积金规则应当完全废止，公积金的设立，系为了巩固公司的财产基础，加强公司信用；股份之外积存资金的性质属于附加资本。因此，公积金规则的存续价值建立在法定资本制基础之上，现行公司法设定公积金规则的目的在于维持公司资本及限制分配数额。改采清偿能力模式之后，公司资本公积金不再作为分配依据，其价值即失，应予以废止。即使在资本维持模式下，附加资本的维持亦属于对公司分配行为的过分规制，超出了资本维持制度之固有“射程”，也无存在的合理性。
五、结 论
自1993年以来，我国公司法的资本制度历经几次修改。但遗憾的是，既有的修改完善都局限在法定资本制框架，未能有效回应第三次科技革命所带来的企业经营和融资需求，有待系统性变革。与奉行法定资本制的欧盟公司法相似，我国公司法资本维持制度的规制重心存在错位：公司法对公司资产的规制重心在于其清偿能力，而非保持其僵化的资本数额和资产状态。这种错位对公司融资、企业发展和资本市场均有重大消极影响。资本维持机制的规制错位是立法模式变革的理论基础，资本维持规范的逻辑纸漏和执行不良是立法模式变革的实践基础。因此，在公司法的结构性改革中，我国资本规制的路径应当从资本维持模式转向清偿能力模式。就清偿能力模式的规制强度而言，立法者可以选择通过纳入盈余标准或者比例标准等方式予以技术上的调整。但最终意义上，对公司资本流出一端的法律规制仍应变革为清偿能力模式。与之相适应，我国公司法应当赋权董事会并强化董事责任，并引入欺诈性资本交易的撤销规则，以兼顾债权人的利益保护。