鹏华张宏钧详解新能源：难以躺赢，但一定能赢的行业

在2060年碳中和的目标之下，新能源成为时代洪流中堪称“史诗级别”的投资机会。毫无疑问，新能源是未来最具成长性的行业之一，也是最确定的机会之一。

有意思的是，新能源的行情千呼万唤许久，直到2019年临近年末，新能源赛道最具有代表性的两个细分赛道——新能源车和光伏才陆续迎来爆发式上涨，直到现在已经成为市场上最活跃的板块之一。

各家基金公司如今都在加大对这个新兴领域的研究布局。然而去年至今很长一段时间，很少能听到买方视角系统性的解读。直到最近听张宏钧（鹏华基金研究部资深研究员、中游制造组组长）详细谈了他对于新能源的分析框架，觉得挺有意思。

鹏华基金最近在发一只鹏华新能源精选混合基金，正好也是借此机会，详细了解研究团队对于新能源投资机会的最新看法。

以新能源汽车为例，鹏华基金从2017年开始组建了系统性的新能源汽车讨论小组，目前这个小组共有十位研究员。新能源汽车的产业链很长，各家基金公司对这个行业研究的覆盖模式各不相同。比如小组负责人是研究员来做，还是基金经理负责？研究员的覆盖模式，是一人负责全产业链，还是各交叉行业各自覆盖？有没有完善的内部沟通协调机制？

张宏钧介绍说，他们目前采用“1+1+N”的合作模式。“小组由经验丰富的基金经理指导，由我作为电新研究员来协调，小组内近十名研究员彼此交叉互补。我们有常规的周报机制，遇到重大事件，也有不定期的内部讨论。”

张宏钧的新能源汽车小组，涉及的领域相当广泛，比如电力设备、机械、汽车、电子、计算机、有色等都包括在内。

“我们过去这两年花了很多精力在做新人培养和梯队建设，这里既有基金经理做参谋部，也有比较成熟的3-4年经验研究员做主力军，还有1-2年经验的年轻人做预备队。新能源汽车行业在不断进化，我们也希望通过内部研究模式的进化来适应这种变化。”

中国具有优势的领域

中国企业在某些领域，比如光伏、风力发电、新能源汽车，已经具备很强的竞争力。这一点目前似乎已经形成共识。

张宏钧认为，“我国在人均累积碳排放只有美国1/7的时候，提出'碳达峰、碳中和’的目标是很有魄力的，其底气很大程度上就来自于这种产业竞争力。新能源行业依赖工程师红利、完整产业链、低成本制造等要素，这都是中国制造的优势。我们的企业，依托中国制造，面向全球需求，这种扎实的产业基础，就是孕育大市值公司的肥沃土壤。这一现象这两年我们看到了很多，未来还将持续的见证。”

对于新能源行业目前处于什么样的发展阶段，张宏钧也谈了自己的认识。

“我们知道，上世纪70年代前后，英特尔、微软、苹果、甲骨文这些大家耳熟能详的公司扎堆成立，其背景是第三次工业革命。信息技术的飞跃不但带来了美股历史上持续时间最长的成长股行情之一，更是奠定了美国之后很长一段时间的科技领先地位。”

站在当下时点向后展望30年，新能源技术有很大概率是下一轮国际竞合的焦点。

“现在的全球新能源产业，就好比1935年1月的长征，刚刚开完凝心聚力的遵义会议，正处于四渡赤水的过程，而且新能源产业面临的发展环境要比当年的红军好很多，毕竟四渡赤水全靠出奇兵，而新能源已经隐隐有正规军的风貌。幸运的是，中国依靠几十年来的不懈努力，在新能源汽车、光伏、风电等新能源领域，已经初步占据了换道超车的绝佳身位。”

周期成长性行业

成长为舵，周期为帆

按照张宏钧的框架，他认为新能源行业是典型的“周期成长性行业”，对于这类行业，整体的研究思路是以“成长为舵，周期为帆”。

这个行业长期成长性毋庸置疑。

“用几个数字就可以做个清晰的判断。2020年全球新能源汽车渗透率仅为4%，随着越来越多国家禁售燃油车，未来这个数字超过50%甚至达到100%都是大概率事件。按照中汽协的预测，中国未来5年新能源汽车销量复合增长率是40%，全社会持续有这么高增速的行业非常少。”

“光伏也一样，光伏发电量目前占比大概在2-3%，按照一些大型能源机构的预测，碳中和情景下，2050年可再生能源比例要超过60%。”

成长性源自创新，技术迭代带来的成本下降和产品升级，孕育了巨大的成长空间。

“比如光伏行业，过去十年成本下降了90%，在全球很多地方光伏已经不仅是更清洁的能源，也是更便宜的能源。又比如新能源汽车行业，供给一直在持续创造需求，我们看到特斯拉、新势力、五菱宏光的产品已经在中高端市场和低端市场取得了20%的市场份额。”

“我们马上还将看到，随着更多优质智能电动汽车的出现，在更为广阔的中级车市场，渗透率将继续趋势性的提升。上述这些从无到有到强的演进，是配置这个行业坚实的后盾。我们抓住其中确定性的成长方向，其实也就抓住了新能源这艘航船的舵轮，这是长期贝塔收益的来源。”

但是另一方面，张宏钧说，新能源行业的周期性也不容忽视。这个行业的公司既要靠自我奋斗，也身处于产能周期和技术周期的进程之中。一个复合增长超过30%的新兴行业，波动无法避免。

但周期波动不可怕，恰恰相反，基于创新引领未来的信念，周期性孕育了更强的爆发力，一旦确认周期拐点显现，就是应该满帆启航的时刻，这就是周期为帆的含义。

“当前大家都很认可新能源行业是个成长行业，这个没错，但也没这么简单。”

张宏钧对行业的周期性也特别做了强调。“三年前200家新势力造车企业，走出来的不到10家。光伏行业曾经造就了多位中国首富，后来大都起起伏伏。按照我们的框架，我们十分重视这个行业的周期性，不仅是为了规避风险，更是为了发掘机会。”

“比如2020年疫情之后，由于短期供需失衡，不管是产业链产品价格还是股价都出现大幅下降，但这种周期波动没有造成头部企业资产负债表不可逆的破坏，相反，随着疫后绿色复苏的路径达成共识，新能源产业成本下降带来的需求韧性不断超预期，最终带来了非常丰厚的历史投资收益。至于如何去确定当前成长性、周期性所处的阶段，这正是我们投研团队一直努力在做的事情。”

精选个股的意义

一定能赢，但难以躺赢的行业

谈到具体细分行业和公司的选择时，张宏钧提到，新能源是个快速迭代的行业，比如动力电池行业，目前格局已经非常清晰了，但也要紧密跟踪技术路线的变化；而像汽车智能化这条赛道，未来的商业生态目前更难做出清晰判断；在光伏电池领域，现有的主流PERC技术路线时刻面临着来自非晶硅、钙钛矿等下一代技术的竞争。这种快速的变化，给投研工作带来了不小的挑战。

张宏钧的看法是，新能源这个行业，主动管理是有优势的。这是个一定能赢的行业，但绝非“躺平”就能赢的行业。

“新能源的股票为什么要'精选’，因为变化太快了，比如光伏行业，产能周期跟技术周期时间长度接近，一般的行业，产能一年就可以建成，十年一轮大的技术换代，企业经营就比较从容，但是对于光伏行业来说，单晶路线只用了3年，渗透率就从30%提升到90%以上，PERC电池路线也只用了2年就基本替代了原有的BSF技术。踩不准周期节奏的企业，会面临份额萎缩甚至破产的风险。这也是新能源行业主动管理会更有优势的一个原因。”

在谈及怎样选择公司时，张宏钧做了一些有趣的比喻。首选的是“大鹏鸟”类型的公司。“在风来的时候，大鹏可以扶摇直上九万里，把竞争优势发挥的淋漓尽致，这倒也不能说很难，毕竟风来来，猪都会飞，但风停了呢？猪都掉海里了，大鹏鸟的另一个优势就体现出来了，'犹能簸却沧溟水’，依然可以排山倒海。这体现到投资上就是涨的多、跌的少。”

次选的是“梅花”类型的公司。“一番寒彻骨，梅花扑鼻香。冬天时候，梅花看起来平平无奇，甚至只是个光秃秃的树枝，但冬去春来的时候，依然可以恣意绽放。这种公司抵御周期波动的能力可能略有欠缺，但顺周期时还是能够很好的分享行业红利，只要对行业和公司有足够的研究，这类机会也是可以贡献收益的。”

要避免的是“寒号鸟”类型的公司。“我们小学学过《寒号鸟》这篇课文，它的特点是'天气暖和、得过且过’，没有危机意识，这类公司一旦行业周期下行就会出问题，从长期投资角度，几乎没有价值。”

经历了过去一年多的大行情，很多朋友会比较担心估值太高的问题。对此张宏钧认为，静态看肯定不是很便宜，但是这个行业未来十年、二十年都还有很大发展空间，其中一些优秀公司如果看五到十年视角现在还在起步阶段。

短期估值高肯定会有一些风险，但是这种风险其实更加凸显了“精选”二字的意义，“做理性乐观的产业观察者，通过深度研究和长期跟踪，在不确定的产业变革中寻找能创造确定性长期收益的好公司。”。

“新能源行业离不开持续深度的研究跟踪，高速成长、快速迭代过程中，多重不确定性的叠加，既是风险，也是机会，所以在这方面主动管理是有优势的，我们相信这个行业一定能赢，但绝非躺赢。”

最后加个彩蛋！

以下我节选了一部分的对话内容，主要包括对行业不一样视角的解读和对未来的展望，希望能给大家提供一些细节和启发：

Q：新能源行业的周期成长性，跟别的行业比有何不同？

张宏钧：其实自古以来多数行业都摆脱不了周期影响，打个比方，我们要去一个目的地，理想的路径肯定是一马平川，但现实中肯定会有很多意外的波折，发展速度会阶段性的放缓甚至倒退。在其他行业中，如果到了产业周期中的衰退期，我们并没有足够的把握一定能走出周期波动，但新能源行业的不同之处就在于，我们对其成长性有更多的信心。

新能源行业的周期性某种意义上其实恰恰来自其更确定的成长性。举个例子，新能源行业未来有巨大发展空间，这个道理不仅我们知道，企业家更是很清楚。这个行业的增速，远高于GDP增长，远高于通胀，远高于社会上绝大多数行业，肯定会吸引大批资金进入。但需求端面临政策、技术甚至一些不可控因素的影响，比如补贴退坡、贸易争端、疫情等，使得短期供需发生失衡，周期的波动是无法避免的。

Q：现在动力电池大家都比较关心，这类行业也有产能周期比较快的特点吗？

张宏钧：其实动力电池行业也有这种特点，前两年国内对能量密度的政策要求变动比较快，直接导致了三元、铁锂技术路线的此消彼长。在快速变化的时候，企业之间的竞争力很容易发生一些变化，原来有一家很大的动力电池企业，在这种变化中跟不上步伐，两年时间就破产了，给整个行业都留了一大堆窟窿。

Q：现在动力电池大龙头公司市值已经非常大了，怎么去理解动力电池这个行业？

张宏钧：总体来说，动力电池是一个技术仍在迭代、对降本有持续诉求的加工制造环节。电池是一个复杂的电化学集成品，其各项需求是偏定制化的，但其产品性能又是由偏标准化的各种材料共同决定，技术领先来自于对材料体系的全面理解。这么说可能比较抽象，我自己总结了一个“大厨理论”来方便理解。

我们知道，柴米油盐、鸡鸭鱼蛋，都是标准品；锅碗瓢盆、勺铲火灶，也是标准品，我们只要花钱就可以买到同样的食材和装备。但米其林大厨做出来的菜跟我自己在家做的饭有天壤之别，其原因在于，煎炒烹炸本身不完全是标准化工序，对食材的理解、火候的控制、锅气的把握都依赖长期的积累和领悟。

做电池就跟做饭类似，电池是个配方试错的复杂电化学体系，数十种成分，微纳米级材料，在有限的空间内进行能量转换，还要兼顾安全性、循环寿命、能量密度、倍率性能等。好的电池公司就是个好厨子，其他公司是不太可能单纯通过买些山珍海味、买口好锅就能追上的。

Q：光伏未来和我们普通人的连接点在哪里？

张宏钧：电是一种供给严格等于需求的产品，从来没人见过电长什么样，光伏本质上也是一种发电形式，不像电动车那样满大街可以看到，所以大家可能会觉得比较陌生。其实光伏的资源潜力非常大，如果在撒哈拉沙漠铺上光伏组件，一年的发电量足够全球80亿人用200年。我记得十几年前我们学校有个中意节能楼，外墙上已经全都是光伏板子了。

现在我国也在大力推广户用光伏，现在山东、浙江等省份，很多农村的屋顶上都装了光伏板（有点类似于当年装太阳能热水器），发的电可以卖给电网公司，考虑银行的绿色贷款，一些地方可以实现每年7、8个点的收益率，比很多理财产品都高。我在网上还看到过一张图，在非洲刚果金有一名男子，用家里煮饭用的光伏发电板，配上蓄电池，用作移动充电宝给手机充电，这背后其实很好的反映了光伏技术对解决非洲用电问题的重大意义。特斯拉已经在推广“光伏瓦”，屋顶的瓦片都可以发电，然后直接接入电网，或者储存到家里的储能电池里面。我们畅想未来，建筑外墙的玻璃都很有可能是可以发电的。

其实，我们讲的电动车也好，光伏也好，一切发展的根源都是来源于技术进步带来的成本下降，在能源领域，创新实实在在的带来社会深刻变革，我们每个人都有意无意的、直接间接的见证了历史的创造。