【独角兽研究】东方园林：是不是漏网之鱼？ / 开普饭

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开始对东方园林感兴趣主要是三个原因：一是经常看到公司中标，金额几千万到几十亿不等，2017年中标总额已超过700亿，但是营收预计只有150亿左右；二是公司员工持股计划和高管不断增持，但是股价就是不停地下跌；三是即使按照年报预告的下限，2017年的市盈率也只有24倍左右。经验告诉我，投资机会总是出现在有预期差的地方，这里有两层含义，一是找到市场预期的关键因素，二是判断和跟踪这些关键因素会不会转变以及什么时候会转变。

通过研究发现，除去大盘的影响，东方园林的下跌更多是由行业成长的悲观预期导致，因为从公司自身来看，东方园林是行业龙头、运营指标有优势，而行业大部分公司都是2017年业绩快速增长但估值低。行业成长的悲观预期主要是两方面，一是政府对ppp项目的规范和整顿，二是利率的上升。因此，为了讨论东方园林的投资价值，本文将从以下顺序着手：

1、行业悲观预期的解决可能性及时间；

2、东方园林的优势及业绩增长预判。

这里先把结论抛出来，即看好东方园林投资价值的逻辑是：

1）政府对ppp项目的规范和整顿已经进行接近1年，预计再过几个月就告一段落，不合格的项目将出清完毕，而园林工程上市公司的ppp项目所发生的退库率非常低；

2）国内利率更多是政策指引，从宏观监管上看，去杠杆已进行多年，在防范金融风险和避免经济硬着陆的目标下，利率不存在持续上行的可能；

3）东方园林的新签订单以水环境治理为主，同时覆盖全域旅游、景观设计和固废处理，公司面对的市场空间大而且拿单能力强；

4）虽然水环境治理ppp属于政府整顿的对象，但是东方园林一直都注重项目质量的筛选，即使未来几年行业增速下降，公司现有订单只要符合条件并顺利执行，就能够保证公司业绩的快速增长。

具体分析如下：

一

政府对ppp项目的规范和整顿已经进行接近1年，预计再过几个月就告一段落，不合格的项目将出清完毕，而园林工程上市公司的ppp项目所发生的退库率非常低。

政府为什么要整顿ppp项目？主要原因就是在执行过程中发现了比较多违背ppp初衷的项目，即开始推进ppp时的目的是为了引进社会资本、减少地方政府债务，但是实际操作过程中存在部分地方政府不顾财政能力推进、甚至变成政府兜底的激进现象，比如从项目投资额来看，使用者付费项目只占约 13%, 而政府付费类项目却占31.8%，这就逼迫监管层要进行规范和整顿。

2017年以来，国家陆续出台多项文件规范 PPP 项目：2017 年 4 月底，财政部发布 50号令,规范地方政府举债融资的情况,禁止 PPP 项目中偿债资金来源不合理的情况；2017 年 5 月底,财政部发布 87 号文,明确政府购买服务的范围,进一步加强对于地方政府违规融资的限制；2017 年 11 月,财政部发布了 92 号令,加强了 PPP 项目入库审核,对于已入库项目进行审核,不合格项目集中退库，新入库项目中要求实际与绩效挂钩占比超过 30%；2017 年 11 月,国资委发布 192 号令,规定国企对于 PPP 项目投资不能超过上一年净资产 50%,同时对于国企使用金融工具监管进一步加强。

经过接近一年的整顿，不合格的ppp项目大部分已经清理完毕，92号文明确的存量规范完成时限为2018年3月31日。根据安信证券的研究数据，2017年5月至11月期间，7月财政部库退库项目1544个，退库项目金额约1.84万亿元，是2017年5月份以来单月退库高峰；2017年10月财政部PPP项目库净退出项目161个，退出项目金额约0.09万亿元；11月进出库项目数持平，净退出项目额为0.01万亿元，9-11月三个月期间财政部库PPP项目总量保持平稳，动态进库和退库项目量均比较少。截至2017年12月末，全国PPP综合信息平台共收录PPP项目14424个，总投资额18.2万亿元，同比2016年度末分别增加3164个、4.7万亿元，增幅分别为28.1%、34.8%。最新数据显示，2017年12月财政部库PPP项目进出库动态变化较大，与11月末库内项目相比，12月新进库项目1222个，进库项目额1.45万亿元，退库项目857个，退库项目总额1.01万亿元，加总进出库情况，12月份财政部库净入库项目365个，入库项目额0.44万亿元，扭转10月、11月连续两个月环比入库项目为净退出现状。

此外，园林工程板块21家园林公司2016年以来累计新签(含中标)PPP订单项目196个，进入财政部PPP项目库143个，入库率72%，而这其中仅发生2单退库，退库比例1.39%，发生退库项目合计金额为9.19亿元，占21家上市公司入库PPP项目总额的0.52%，由此来看，上市公司存量PPP项目质量较好，PPP规范对存量项目影响相对较小。

二

国内利率更多是政策指引，从宏观监管上看，去杠杆已进行多年，在防范金融风险和避免经济硬着陆的目标下，利率不存在持续上行的可能。

关于宏观的详细探讨在这里展开不了，只能简单聊几句。2008年金融危机后，我国金融体系存在的问题就一直没有解决，简单讲就是钱多、到处串、监管不易，2015年股灾后，防范金融风险就是最高层的重要任务之一，这个过程已经进行两年，虽然还没处理完，但是监管层不太可能通过持续升息这种硬手段来解决，更多是通过稳定的货币投放量叠加规范金融产品，因此国内利率水平大概率会维持区间温和波动的状态。

三

东方园林的新签订单以水环境治理为主，同时覆盖全域旅游、景观设计和固废处理，公司面对的市场空间大而且拿单能力强。

东方园林经过近几年的外延并购，主营业务已经从原先的市政园林拓展到水环境治理、全域旅游、景观设计和固废处理，除了固废处理业务，其他三个业务在客户资源和技术互通上存在互补效应，可以提高公司的总体拿单能力。

1）水环境治理业务涵盖城市黑臭水体治理、河道流域治理、海绵城市、乡镇污水处理等，占有公司新签订单70%以上份额。下面我们主要了解一下黑臭水体治理和海绵城市的市场规模，然后详细讨论一下为什么东方园林在这个领域的拿单能力强。

2015 年公布的《水污染防治行动计划》要求:到 2020 年,地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在 10%以内;到 2030 年,城市建成区黑臭水体总体得到消除。2016 年 12 月,中共中央、国务院印发《关于全面推行河长制的意见》, 要求由党政领导担任河长,依法依规落实地方主体责任,协调整合各方力量,加快推进水资源保护、水域岸线管理、水污染防治、水环境治理等工作。从现有上市公司接单情况来看,2016 年已拉开治理黑臭水体投资的序幕,而根据生态环保“十三五”规划,预计2017 年将是黑臭水体治理达标期限的高峰年,假设我国尚未完成的 1356 个水体全部在“十三五”期间完成治理,以每个水体平均投入 3 亿元计算,2017 年到2020 年,全国黑臭水体治理市场规模为 4068 亿。

在海绵城市方面，国务院《关于推进海绵城市建设的指导意见》提出,到 2020 年，20%以上的全国城市建成区达到 70%的降雨就地消纳和利用的目标。从2015年4月开始第一批海绵城市试点后，2015-2017 年规划累计投资额已达到1330 亿元,建设面积 473.29 平方公里,平均每平方公里投资 2.81 亿元。如果以2015 年全国城市建成总面积5.2 万平方公里为准,根据住建部的估计,每平方公里建设成本平均约为 1.25亿元,扣除已经做完投资规划的，预计2017－2020年的市场规模大约是1.2万亿。

根据机构的预测，2017 水环境综合治理市场规模将超过8000 亿元，2018 年超过万亿，而根据财政部 PPP 信息中心数据显示, 2016 年 1 月末入库项目中，生态建设和环境保护行业PPP 项目共计 978 个,项目总投资需求 5264 亿元，2016 年新增约1500 亿元,至年末总需求达 6534 亿元，预计2017年新增规模超过 2000 亿元,至年末入库需求将达 8500 亿元。因此，综合考虑，预计水环境治理行业未来几年的年均市场规模在5000亿左右（知道个大概数量级别即可，因为公司的营收相对市场规模小很多）。

水环境综合治理是有技术门槛低，对公司各技术整合能力要求较高。以阜阳颖河治理 PPP 项目为例，整个项目主要由管网建设、污水截流、清淤工程、水土保持、堤坝建设、河道驳岸、地形塑造、景观绿化等各个板块组成。其中管网建设、污水截流能够有效治理污水排放问题,减少流入河流污染物;清淤工程、水土保持、生态治理、堤坝河道驳岸整治对于已经污染水体进行修复改进;地形塑造、景观绿化则是在保证环境修复的基础上打造景观生态,提高城市美观,并且便利居民生活。同时,水资源、水环境和水景观也是相辅相成、紧密联系的。清淤工程、水土保持既是改善水环境的必经之路,也能有效促进水资源利用;堤坝、河道驳岸整治既能改善流域环境,同时又能打造水体景观。由此可见，要完成一个水环境综合治理项目，至少要具备水系治理能力、园林设计能力和生态修复能力，而东方园林通过并购整合后，把这三个能力很好地运用在一起，这点从公司的订单合同金额远超行业平均数就可以证明（东方园林是1000亿级别，行业平均100亿）。

在海绵城市技术能力方面，东方园林与 Tetra Tech 合作,借鉴海外海绵城市建设经验。Tetra Tech 是国际知名的环保集团和生态技术公司,常年稳居 ENR （营养物强化去除）流域治理领域第一,曾主导过巴拿马运河扩建、西雅图海堤、切萨皮克湾修复等大型经典项目, 成功规划了洛杉矶、匹兹堡、圣地亚哥、达勒姆等多个城市的海绵城市项目。公司在进入“海绵城市”行业领域后,与其合资设立了TT.Orient 设计院,未来几年有望借鉴吸收国际先进技术,打造综合型海绵城市龙头。

2）东方园林的全域旅游业务是集团公司划分过来的，全域旅游指的是将特定区域作为完整旅游目的地进行整体规划布局和综合统筹管理的发展模式。全域旅游的单个项目金额较大，一般在10-30亿，

就以目前已经公布的500 个国家示范项目来计算，全域旅游的市场空间就接近万亿。东方园林已经中标的全域旅游项目包括凤凰、腾冲、五莲县、大新县、盐津县、高明区、南宫市，总金额接近110亿。由于全域旅游项目建成后是有运营收入的，因此不会收到ppp项目整顿的影响，而且公司还可以借此改善营收结构中的工程收入过高问题，向“工程+运营” 结构转变，未来有望转型成为“生态旅游工程综合服务商”。

3）在固体危废处理领域，参考中金公司的测算，按照目前已有的市场存量，以综合处理费用 1500 元/吨、无害化处理 3500元/吨、贮存填埋 300 元/吨、综合利用单位附加值 2000 元/吨来进行总的粗略计算,，预计2017 年我国现有危废存量空间达到 1250 亿元以上。如果考虑进约 4000 万吨每年的官方未统计数量,实际需求空间将超过 2000 亿元。由于固体危废处理的区域性较强，目前该市场竞争格局是小而散的局面，行业整合刚刚开始，并购就是在这个行业做大的主要手段。东方园林在固废处理行业一直在进行外延并购，看好公司未来在危废行业迅速打开局面。

四

虽然水环境治理ppp属于政府整顿的对象，但是东方园林一直都注重项目质量的筛选，即使未来几年行业增速下降，公司现有订单只要符合条件并顺利执行，就能够保证公司业绩的快速增长。

自从东方园林切入ppp领域以来，公司的运营指标就在持续改善，包括存货周转率、毛利率、经营现金流等，跟主要竞争对手相比都有优势，特别是经营现金流方面的优势很明显（东方园林2017年三季报显示的经营现金流有7亿，而其他行内公司大部分都是负数）。这主要得益于公司对项目质量和运营过程的严格把控，从应收帐款的情况就可以看出，东方园林2017年半年报显示的长期应收帐款只有3300万，占同期营收的0.66%，而铁汉生态和文科园林同期的长期应收帐款多达30亿和4.6亿。虽然水环境治理ppp需要部分财政支付，属于这段时间的整顿对象，而且预计未来几年的市场增速会下滑，但是随着更多地方政府把PPP 项目综合打包在一起释放，这就对总包方的综合施工能力、融资能力、净资本实力要求更高，订单自然向施工能力全面、融资能力强、资本实力更强大的上市公司龙头不断聚集；此外，十九大报告与中央经济工作会议都将生态环保提到全新高度,后续各部委为积极落实十九大及中央经济工作会议要求有望陆续出台相关支持性政策，所以水环境治理ppp项目经过整顿后，还是有望保持快速增长。

东方园林新签订单数量还在继续上升，公司2017 年新接订单达705.5 亿元(已公告订单, 不包括框架协议),PPP 类订单占比为 97.2%,为2016 年营业总收入(85.6 亿元)的 8.2 倍。目前在手订单超过1000亿左右，是2017年营收（按150亿计算）的7倍，因此，只要公司保证现有订单顺利执行，未来几年业绩就能维持快速增长。

在本文结尾，想跟投资者说几句话：最近股市因为宏观因素不断杀估值下跌，虽然不可避免出现了亏损，但是这时正是做价值投资研究的最佳时期，千万不要盯着或者任由股票账户放着不动，这相当于把自身性命交给别人。个人的预判是，这波大跌后，大盘要出现新一轮上涨周期至少要几个月到半年以上，但是期间会存在个股的机会，特别是成长性明显超过估值预期的公司，作为专业投资者，就是要在市场悲观的时候，沉下心，做深入而全面的研究，找出有预期差的股票。如果您的时间不允许花费太多精力在研究上或者信息资源不够，欢迎加入独角兽智库，跟我们一起做研究、找牛股。

（参考资料：中金公司《东方园林：园林巨头的求变之路,围绕PPP 拓展大生态经济》、华泰证券《生态环保双布局,千亿园林龙头起航》）

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