2014年,这家公司发生了什么?
“画卷展开。”
这是作者分析伊利股份的第二篇文章。
在上一篇文章中(发布于微信公众号:villike的财务自由笔记),我提到:
我们继续沿着净利率这条线,去探索分析伊利的关键。
01
—
关键是什么
从毛利率到净利率之间,有个差额,我管他叫运营损耗率。
先从横跨时间这个维度,看看平均值如何。
这个数值在01-13年之间,平均28%,2014-2019年平均29%,相差不大。
再来从结构的角度看看,什么是关键,这一块的结构,往往蕴藏着一家企业的关键驱动因素。
运营损耗率的成本有很多,比如销售费用、管理费用、非经常性损益、所得税等,但是对于伊利来说,大头是销售费用。
例如,2019年,运营损耗率是30%,而销售费用率就达到了23%,剩下的7%由其他部分贡献。
前面已经说过,这么多年下来,运营损耗率变化在两段大周期中,变化不大。
要注意的是,销售费用率从2014年的相对低点19%,逐渐上涨,最近几年在23%左右,也就是下面这张图。
这一点,留到后面再谈。
02
—
问题不大
接着是ROE的第二个元素:总资产周转率。
总资产周转率取决于两个元素,营业收入和总资产。
用白话说,收入越高,资产越少(还记得以前万科分析文章中我说的:好的生意是“空手套白狼”吗?),总资产周转率就越高。
下面这张图,是伊利的总资产周转率情况。
从上面这张图,可以看到:
伊利的总资产周转率,又是从2014年开始,相比之前有比较大的变化,从之前的平均(2001-2013年)2.21,落到2014-2019年的1.56,降幅大约30%。
但是,也要注意到的是,2014-2019年,总资产周转率是稳步提升的,从2014年的1.49提升到2019年的1.67。
这是个好现象,说明公司的运营效率在提升。
总资产的结构,后面我们会拆开分析,这里先凭直觉想一想:
对于一家乳企,什么东西的快周转最重要?
我觉得是奶,也就是存货。
毕竟又不是“越存越香”的东西,我们需要把存货周转速度的情况也看一下。
图就不放了,后台分析看起来,存货周转天数问题不大:
2014-2019年平均41天,01-13年平均40天,这个周转速度是正常的。
03
—
巅峰之后
再来看ROE的最后一个元素:权益乘数,也就是下面这张图。
权益乘数的特点很明显,从02-08年之间,一路从1.6飙升到3.7,然后从08-13年,一路下滑到2.0,之后2014-2019年基本保持了稳定。
到这里,我们可以对伊利的情况有几个相对明确的判断:
第一个,在2014年左右,伊利一定发生了一些事情,让公司的生意特点,发生了比较明显的转变。
当然,也有可能是整个行业都发生了一些事情。
第二个,转变的特点是毛利率的显著提升、销售费用的显著提升、净利率的显著提升。
至于周转率的下降和权益乘数的变化,前者跟2013年的增发有关,所以你会看到2012-2014年周转率迅速从2.1跌到1.5。
后者除了跟增发有关,还跟2008年的负债高、接着几年降负债有关。
第三个,这种转变是成功的,基本可以看做:
1倍的净利率增幅,30%左右的周转率下降,最终获得大约70%的ROE升幅。
粗算一下,这差不多就是,前面提到的,2014年前后两段的ROE变化情况:
22%/13%=169%。
04
—
好公司的报表,都是相似的
有了这个大的印象之后,我们拿公司2019年的年报,作为细致分析的开头,看看这家公司的业务情况,以及更重要的,生意模式。
对普通投资人的好消息是:
分析一家公司生意模式的时候,只要掌握一些基本的技巧,财务报表可以提供超出大多数人认知的信息。
我们先从资产负债表开始,这是我“最喜欢”的一张报表,因为符合我要求逻辑性、喜欢顺藤摸瓜、逐步搞清楚背后事项的爱好。
2019年,伊利一共有总资产605亿,其中:
负债342亿,占比57%,净资产263亿,占比43%。
57%的资产负债率,看起来比较中规中矩,我们再把负债打开看看。
负债中,流动负债314亿,占比92%,非流动负债28亿,占比8%。
这种流动负债占绝大多数的模式,是容易出好公司的模式。
用白话说,“公司没有背着长期的沉重债务负担”。
把流动负债进一步打开,按照各部分占流动负债比重从高到低排列,构成是这样的:
应付类(票据+账款)108亿,占比34%
预收账款60亿,占比19%
短期借款46亿,占比15%
其他应付款38亿,占比12%
其他流动负债31亿,占比10%
在这个结构中,我们又看到了熟悉的、喜欢的结构:
应付和预收,占据了流动负债的一半以上。
另外,要注意的是后两项,“其他应付款”和“其他流动负债”。
因为,财务报表里,所有加了“其他”两个字的科目,都是容易藏污纳垢、有猫腻的地方,需要格外注意。
关于占比最大的应付类,有个小小的细节是,这108亿中,有105亿都是应付账款,而非票据。
从公司的角度来说,这样的结构比大头是票据的结构,更说明公司具备对上游供应商的话语权。
接着看短期借款。
46亿短期借款,其中30亿的增加是票据贴现借款,属于合并报表范围内企业之间的银行汇票贴现。
按照我的初步理解,可理解为没有利息,意味着46-30=16亿真正的短期借款,是个好消息。
接着是第一个“其他”,其他应付款。
38亿其他应付款中,除去11亿收取的押金及保证金,大头就是24亿“限制性股票回购义务”。
看起来公司给员工发放了限制性股票,在一定情况下,公司需要以一定价格收回,考虑到这一项去年只有不到一个亿,激增的将近23个亿,是怎么个发法,就要后续好好看看。
顺藤摸瓜,找到公开渠道披露信息的记录。
2019年9月27日,伊利召开2019年第一次临时股东大会,审议通过了限制性股票发放的方案,可以简单理解如下:
473个人,1.522亿股,每股授予价15.46元。
开会当天,伊利的股价大概是28元每股,相当于1股贴12元,一共贴了18亿。
人均380万左右,可不是一笔小数目。
从这里可以看出:伊利的核心员工激励做得还是相当到位的。
如果这伴随着良好的业绩增长,也是股东乐于看到的事情。
再来看第二个“其他”,其他流动负债。
其他流动负债,2018年几乎没有,2019年激增为31亿。
财务报表附注显示,是因为2019年一共发行了6期超短期融资券,一共90亿,当年偿还了61亿,还剩大约30亿没还。
在年报里可以看到,这些融资券大约3%多一点的年化利率,利率还是不错的。
然后看非流动负债。
这部分一共28亿,占负债比重只有8%,大概看看就好,没有值得专门讲的,构成是这样的:
应付债券15亿,占比54%
递延所得税负债5亿
长期借款5亿
长期应付款2亿
递延收益1亿
负债看完,算一算“真正的负债”,也就是有息负债。
一共是(15+5+16+31+15)/2=26亿,年底67亿,主要是超短期债券31亿,借银行的短期借款16亿,应付债券15亿。
接着可以算出来,有息负债率11%,非常健康。
再粗粗算一下,真正的负债的利率。
年报显示,利息费用2.7亿,可以算出利率在2.8%-4.8%左右,比较健康。
关于负债,还有一个点值得一提。
公司2019年,突然大幅提升了负债水平,资产负债率从2018年的41%提升到56%,对应权益乘数从1.7到2.3,提升了35%。
这种做法,我认为是正确的。
考虑到公司的ROA可以达到10%以上,目前5%以下的借款利率情况下,只要负债率不过高、产生财务风险,提高负债率,是有助于提高ROE的,也就是我之前说过的“空手套白狼”生意。
05
—
绕不开的问题
以上就是,公司的“钱是从哪来的”。
接下来,看看公司“把钱用到哪里去”,也就是资产的分布情况。
资产方面,非流动资产348亿,占比58%,流动资产257亿,占比42%。
这个结构,看起来还算比较均衡,但公司称不上是轻资产公司。
先看占大头的非流动资产,他的构成是:
生产资产(固定资产+在建工程)245亿,占比70%
其他非流动资产32亿,占比9%
长期股权投资20亿,占比6%
无形资产14亿,占比4%
其他权益工具投资11亿,占比3%
可以明显看出,公司还是比较重资产的,我们先来看固定资产。
固定资产183亿,其中大头是:
机器设备100亿,占比55%
房屋及建筑物71亿,占比39%。
看看财务报表中的折旧政策:
机器设备5-10年折旧,年折旧率10-20%,还算公允。
接下来的内容,就要回答第一篇文章中提到的,2015年,让我放弃进一步分析伊利的问题了:
公司的自由现金流比率,常年平均只有1%左右,如果按照“买公司,就是买他的未来自由现金流”的思路,算出的公司价值,非常低。
自由现金流到底该怎么看?
具体来说,公式:“经营现金-资本支出”中的“资本支出”,到底该如何看待?
这一次,我想明白了,这一点很重要,因为,想清楚这一点,可以让你发现更多的好公司。
不是他们不够好,是我的思想穿透力还不够。
请点击右下角“赞”和“在看”,另外在方便的前提下,帮忙转发扩散,就是对作者辛勤写作的鼓励了。
想第一时间看到作者文章?三个步骤:
1. 点击手机屏幕最上方“villike的财务自由笔记”