2014年,这家公司发生了什么?

“画卷展开。”

这是作者分析伊利股份的第二篇文章。

在上一篇文章中(发布于微信公众号:villike的财务自由笔记),我提到:

“伊利能取得上图这样的成就,是非常厉害的,因为,这并不是个好“赛道”。
数据显示,乳制品行业绝对不是“牛股聚集地”。
毛利率和净利率清楚地告诉我们,2014年左右,发生了一些事情,让伊利的利润率更高了。
到底是什么事情呢?”

我们继续沿着净利率这条线,去探索分析伊利的关键。

01

关键是什么

从毛利率到净利率之间,有个差额,我管他叫运营损耗率。

先从横跨时间这个维度,看看平均值如何。

这个数值在01-13年之间,平均28%,2014-2019年平均29%,相差不大。

再来从结构的角度看看,什么是关键,这一块的结构,往往蕴藏着一家企业的关键驱动因素。

运营损耗率的成本有很多,比如销售费用、管理费用、非经常性损益、所得税等,但是对于伊利来说,大头是销售费用。

例如,2019年,运营损耗率是30%,而销售费用率就达到了23%,剩下的7%由其他部分贡献。

前面已经说过,这么多年下来,运营损耗率变化在两段大周期中,变化不大。

要注意的是,销售费用率从2014年的相对低点19%,逐渐上涨,最近几年在23%左右,也就是下面这张图。

这一点,留到后面再谈。

02

问题不大

接着是ROE的第二个元素:总资产周转率。

总资产周转率取决于两个元素,营业收入和总资产。

用白话说,收入越高,资产越少(还记得以前万科分析文章中我说的:好的生意是“空手套白狼”吗?),总资产周转率就越高。

下面这张图,是伊利的总资产周转率情况。

从上面这张图,可以看到:

伊利的总资产周转率,又是从2014年开始,相比之前有比较大的变化,从之前的平均(2001-2013年)2.21,落到2014-2019年的1.56,降幅大约30%。

但是,也要注意到的是,2014-2019年,总资产周转率是稳步提升的,从2014年的1.49提升到2019年的1.67。

这是个好现象,说明公司的运营效率在提升。

总资产的结构,后面我们会拆开分析,这里先凭直觉想一想:

对于一家乳企,什么东西的快周转最重要?

我觉得是奶,也就是存货。

毕竟又不是“越存越香”的东西,我们需要把存货周转速度的情况也看一下。

图就不放了,后台分析看起来,存货周转天数问题不大:

2014-2019年平均41天,01-13年平均40天,这个周转速度是正常的。

03

巅峰之后

再来看ROE的最后一个元素:权益乘数,也就是下面这张图。

权益乘数的特点很明显,从02-08年之间,一路从1.6飙升到3.7,然后从08-13年,一路下滑到2.0,之后2014-2019年基本保持了稳定。

到这里,我们可以对伊利的情况有几个相对明确的判断:

第一个,在2014年左右,伊利一定发生了一些事情,让公司的生意特点,发生了比较明显的转变。

当然,也有可能是整个行业都发生了一些事情。

第二个,转变的特点是毛利率的显著提升、销售费用的显著提升、净利率的显著提升。

至于周转率的下降和权益乘数的变化,前者跟2013年的增发有关,所以你会看到2012-2014年周转率迅速从2.1跌到1.5。

后者除了跟增发有关,还跟2008年的负债高、接着几年降负债有关。

第三个,这种转变是成功的,基本可以看做:

1倍的净利率增幅,30%左右的周转率下降,最终获得大约70%的ROE升幅。

粗算一下,这差不多就是,前面提到的,2014年前后两段的ROE变化情况:

22%/13%=169%。

04

好公司的报表,都是相似的

有了这个大的印象之后,我们拿公司2019年的年报,作为细致分析的开头,看看这家公司的业务情况,以及更重要的,生意模式。

对普通投资人的好消息是:

分析一家公司生意模式的时候,只要掌握一些基本的技巧,财务报表可以提供超出大多数人认知的信息。

我们先从资产负债表开始,这是我“最喜欢”的一张报表,因为符合我要求逻辑性、喜欢顺藤摸瓜、逐步搞清楚背后事项的爱好。

2019年,伊利一共有总资产605亿,其中:

负债342亿,占比57%,净资产263亿,占比43%。

57%的资产负债率,看起来比较中规中矩,我们再把负债打开看看。

负债中,流动负债314亿,占比92%,非流动负债28亿,占比8%。

这种流动负债占绝大多数的模式,是容易出好公司的模式。

用白话说,“公司没有背着长期的沉重债务负担”。

把流动负债进一步打开,按照各部分占流动负债比重从高到低排列,构成是这样的:

应付类(票据+账款)108亿,占比34%

预收账款60亿,占比19%

短期借款46亿,占比15%

其他应付款38亿,占比12%

其他流动负债31亿,占比10%

在这个结构中,我们又看到了熟悉的、喜欢的结构:

应付和预收,占据了流动负债的一半以上。

另外,要注意的是后两项,“其他应付款”和“其他流动负债”。

因为,财务报表里,所有加了“其他”两个字的科目,都是容易藏污纳垢、有猫腻的地方,需要格外注意。

关于占比最大的应付类,有个小小的细节是,这108亿中,有105亿都是应付账款,而非票据。

从公司的角度来说,这样的结构比大头是票据的结构,更说明公司具备对上游供应商的话语权。

接着看短期借款。

46亿短期借款,其中30亿的增加是票据贴现借款,属于合并报表范围内企业之间的银行汇票贴现。

按照我的初步理解,可理解为没有利息,意味着46-30=16亿真正的短期借款,是个好消息。

接着是第一个“其他”,其他应付款。

38亿其他应付款中,除去11亿收取的押金及保证金,大头就是24亿“限制性股票回购义务”。

看起来公司给员工发放了限制性股票,在一定情况下,公司需要以一定价格收回,考虑到这一项去年只有不到一个亿,激增的将近23个亿,是怎么个发法,就要后续好好看看。

顺藤摸瓜,找到公开渠道披露信息的记录。

2019年9月27日,伊利召开2019年第一次临时股东大会,审议通过了限制性股票发放的方案,可以简单理解如下:

473个人,1.522亿股,每股授予价15.46元。

开会当天,伊利的股价大概是28元每股,相当于1股贴12元,一共贴了18亿。

人均380万左右,可不是一笔小数目。

从这里可以看出:伊利的核心员工激励做得还是相当到位的。

如果这伴随着良好的业绩增长,也是股东乐于看到的事情。

再来看第二个“其他”,其他流动负债。

其他流动负债,2018年几乎没有,2019年激增为31亿。

财务报表附注显示,是因为2019年一共发行了6期超短期融资券,一共90亿,当年偿还了61亿,还剩大约30亿没还。

在年报里可以看到,这些融资券大约3%多一点的年化利率,利率还是不错的。

然后看非流动负债。

这部分一共28亿,占负债比重只有8%,大概看看就好,没有值得专门讲的,构成是这样的:

应付债券15亿,占比54%

递延所得税负债5亿

长期借款5亿

长期应付款2亿

递延收益1亿

负债看完,算一算“真正的负债”,也就是有息负债。

一共是(15+5+16+31+15)/2=26亿,年底67亿,主要是超短期债券31亿,借银行的短期借款16亿,应付债券15亿。

接着可以算出来,有息负债率11%,非常健康。

再粗粗算一下,真正的负债的利率。

年报显示,利息费用2.7亿,可以算出利率在2.8%-4.8%左右,比较健康。

关于负债,还有一个点值得一提。

公司2019年,突然大幅提升了负债水平,资产负债率从2018年的41%提升到56%,对应权益乘数从1.7到2.3,提升了35%。

这种做法,我认为是正确的。

考虑到公司的ROA可以达到10%以上,目前5%以下的借款利率情况下,只要负债率不过高、产生财务风险,提高负债率,是有助于提高ROE的,也就是我之前说过的“空手套白狼”生意。

05

绕不开的问题

以上就是,公司的“钱是从哪来的”。

接下来,看看公司“把钱用到哪里去”,也就是资产的分布情况。

资产方面,非流动资产348亿,占比58%,流动资产257亿,占比42%。

这个结构,看起来还算比较均衡,但公司称不上是轻资产公司。

先看占大头的非流动资产,他的构成是:

生产资产(固定资产+在建工程)245亿,占比70%

其他非流动资产32亿,占比9%

长期股权投资20亿,占比6%

无形资产14亿,占比4%

其他权益工具投资11亿,占比3%

可以明显看出,公司还是比较重资产的,我们先来看固定资产。

固定资产183亿,其中大头是:

机器设备100亿,占比55%

房屋及建筑物71亿,占比39%。

看看财务报表中的折旧政策:

机器设备5-10年折旧,年折旧率10-20%,还算公允。

接下来的内容,就要回答第一篇文章中提到的,2015年,让我放弃进一步分析伊利的问题了:

公司的自由现金流比率,常年平均只有1%左右,如果按照“买公司,就是买他的未来自由现金流”的思路,算出的公司价值,非常低。

自由现金流到底该怎么看?

具体来说,公式:“经营现金-资本支出”中的“资本支出”,到底该如何看待?

这一次,我想明白了,这一点很重要,因为,想清楚这一点,可以让你发现更多的好公司。

不是他们不够好,是我的思想穿透力还不够。

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