估值系列之：成长性深度谈 要说尽成长性似乎是个不可完成的任务，因为这个话题太广泛。那么从深度上把成长性说透，不失为明智的选择。透彻理解了成长性在价...
要说尽成长性似乎是个不可完成的任务，因为这个话题太广泛。那么从深度上把成长性说透，不失为明智的选择。透彻理解了成长性在价值体系中地位和作用，使它有机地融入到自己的估值知识体系里，就能在实际中自如运用且发挥威力。于是有了这篇文章的标题--“成长性深度谈”。
言归正传，股市里人们习惯把基本面投资分为价值投资和成长投资。不少人意识到成长本身就是股票价值的一个驱动因素，成长投资本质也是价值投资。具体作何理解呢？上篇估值系列谈简述ROE-PB-PE及其它的关系,谈到成长性g 时采用了以下公式：
PB=（ROE-g）/(COE-g)……(COE即股权成本)
这公式很直接明了地说明了成长性g是价值计算的一个输入量,定量地描述了成长性在这些估值参数中的权重。
这篇文章我们专门针对成长性作个专题，展开来谈谈。
如果问决定价值的诸要素中，哪个影响作用最大？分析师和投资者或许会说:成长性！通常而言，这个回答正确的。但确切的说，成长重要性（或者说在估值中权重）还要取决于它的来源和性质。因为成长的背后有几个不同性质的来源，不同的来源对价值和股价的决定作用是不一样的。
成长性以其不同的来源可以分为以下四大类：
. 成长源自回报与成本相等的再投资；
. 成长源自回报高于成本的再投资；
. 成长源自生产经营效率的提高；
. 成长源自通货膨胀。
下面的图表总结了以上几种不同性质来源的成长对价值的影响作用。
上图采用的数值：假定永续成长来源于1）效率提高g.eff=g; 2)对于ROE>或<COE的情况,再投资回报ROE 大于或小于COE 3%, 3)ROE=COE,4)通胀影响，只考虑通胀成长。
以下结合个股实例，给出各项具体的公式和定量分析：
1. 回报等于成本的再投资
源自这种投资的成长不会带来价值的增长，股票价格和PE值也不会产生变化。在这种情况下，PE公式简化为： 1/COE
也就是说，如果股权成本COE=10%，而未来的ROE也永远保持在10%上下，这个公式表明它是合理市盈率应该为10左右，不论它的成长性或高或低。
未来三年ROE在10%左右有哪些呢？来几个例子说明一下：
上海医药-ROE:(2018)10.48%; (2017) 10.31%; (2016) 10.07%; PE=17.65
长江传媒-ROE: (2018) 11.00%; (2017)11.3%; (2016) 10.09%; PE=19.26
假设这几支股票未来的COE和ROE永远维持在这个水平，那么它们的PE高估了。要使目前估值水平合理（上海医药 PE=17.65，长江传媒 PE=19.26），必须要求COE<10%。
2. 回报高于成本的再投资
这种性质的成长能带来价值的增长，相反回报低于成本的增长则会削减价值。PE公式为：PE=（ROE-g）/(ROE*(COE-g))
正如在上一篇估值谈里说到的，ROE>COE,那么g的增长能带来PE的提高。
ROE大于COE，举几个例子说明一下：
伊利股份(SH600887)-ROE: (2018)24.25%; (2017)23.57%; (2016)24.17%; PE=19.04
老板电器(SZ002508)-ROE: (2018) 30.26%; (2017) 30.61%; (2016)29.92%; PE=34.43
双汇发展(SZ000895)-ROE: (2018)28.80%; (2017) 26.89%; (2016) 25.42%; PE=16.66
碧水源(SZ300070)-ROE: (2018) 16.59%; (2017) 14.82%; (2016)12.78%; PE=37.06
比较上一组股票，这一组估值更合理。这几支股票都是价投圈的热门股，看来不是没有道理的。
看看成长性的情况，机构给出的三年预期营收复合成长分别是：
伊利 (SH600887)(7.3%); 老板(SZ002508) (25.88%); 双汇(SZ000895)(9.8%); 碧水源 (SZ300070)(45.14%)。
它们的PE值大于1/COE（假设COE=10%），与预期成长性趋势基本吻合。碧水源PE=37.06高于其它，原因在于它预期的高成长和这种成长的长时间存在。
应该说明的是所列出的PE公式是一段式的，也就是说这些值对应的都是永久平均值。所以不能带入近三年的增长率数值进行计算。
这几只股票是否有有价值洼地，需要投资者结合其经营和行业特点，用更加全面的数值模型量化计算，进一步研究具体的成长数值假定是否合理，是否有经营杠杆，多长时间的成长期，成熟期的合理估值等因素。这里的链接(<u>老板电器-中国厨电的龙头</u>,<u>碧水源(SZ300070)-科技领先的环保公司</u>,<u>伊利股份（SH600887）-优质的乳业公司</u>)是作者对这几只股票的研究文章。
3. 经营效率的提高
不需要额外投资而产生的生产经营效率提高。这种性质的成长来源于生产经营成本的下降，市场份额的提高，或者定价的提升，这类成长性极富价值。小幅的效率提高可以是PE值产生大幅的提高，从前面的附图里能清楚的看到这一点。
上组股票里，老板电器(SZ002508)的PE=34.43，这里面有很大成分是计算了它的效率提高的因素。以历史ROE的改变来反应效率的变化，见下表。
老板电器 TTM 2015 2014 2013
ROE(%) 31.59 29.10 25.43 20.50
不到四年时间，ROE=20.5提高到31.59，效率提升十分明显！这为PE=34.43提供了合理性。
PE与g.eff(源于效率的成长)有什么具体定量关系呢？下面的公式说明了这种关系：
PE=（ROE-（g – g.eff））/(ROE*(COE-g))
应该说明的是：这里g.eff隐含永续性的成长，现实中总是有限度值存在的，g.eff也会很快磨损掉，效率提升的长期永续是不实际的。所以实际运用当中的PE取值应该在通常再投资的成长和效率成长值的中间。贵州茅台(SH600519，PE=27.53)便是这样的例子，茅台利润和经营已经到了极致，效率因素带来的估值提升空间已经不大了。茅粉也可以认为茅台依然有提价而不减产的定价能力，那是另话了。
碧水源PE=37.06的合理性不仅仅来着它的高成长，及成长的持续时间。也同样来自它未来生产经营效率的提高。当建设安装，调试等前期过程结束，进入稳定生产，这时其生产效率将大幅上升。从机构预估三年ROE看，从ROE=12.78%到16.59%，这种效率的提高将在这个过程中加速PE值的回归。
那么伊利股份(SH600887 PE=19.04)现在的估值，效率提高的因素几乎没有计入，但是它会不会随市场份额的提升，寡头市场的形成而导致的生产经营成本和广告费用的下降，效率进一步提高呢？这就需要对公司经营基本面很好的理解和把握。估值不是孤立静止的，而是动态的，结合公司经营基本面情况。
看看伊利的历史ROE情况：
伊利股份 TTM 2015 2014 2013
ROE(%) 26.18 23.87 23.85 27.17
四年时间，ROE基本保持原地。未来三年预期也大致保持这个水平。将来效率提高应该不会是十分奇怪的事情。
4. 通货膨胀
通胀带来价格水平的普遍上涨，因此净利润也水涨船高，从而导致较低的PE倍数，但这并不见得是价值下降了因为这是由于名义净利润造成的。由于替换固定资产和运营资本的成本上升了，从而要求更多的投入以增长价值。源于通胀的成长在估值里的关系的公式较为复杂。这里就不列举了，上图里给出了相关的曲线（黄线）。
失去成长，估值又将如何？
行文最后，让我们转换一个角度。前面谈的都是成长。那一旦失去成长，世界将会如何？
看PE公式：
PE=（ROE-g）/(ROE*(COE-g))
一旦g 为零，PE简化为1/COE，PE与ROE完全没有关系了！
这似乎与我们的直觉相违。这个结论可以帮助我们理解大盘的估值。看下图：
假设就大盘而言，姑且假设COE=7.5% （3.2%的十年期国债利率加上4.3%的股权风险溢价）。无论ROE如何高，无成长PE=13.33。从沪深A股的估值PE=21.66看，很难谈得上低估了。沪深A股代表的大盘蓝筹，开始接近天花板，在整体GDP下降的大环境下，成长性有限。中小及创业板的想象空间是大一点。这都是因为成长性在估值里发挥作用的原因。
说明：本文采用公式来源 UBS Warburg（瑞银华宝）研究报告。
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