岱美股份:这家全球隐形冠军，是特斯拉核心供应商！
今天，继续分享一只隐形冠军给大家：岱美股份。
这家公司的主要产品包括遮阳板、头枕、顶棚中央控制器和座椅等，这些也都是我们日常在车上常见的内饰品。岱美股份收入规模不大百亿、净利率达到了13%、全球龙头、知名度不是很高、具备一定技术优势，基本符合隐形冠军的一些特征。加之公司属于汽车零部件，尤其是出口业务占比，随着疫情复苏，国内汽车零部件出口产业链也会受益，同时岱美还是特斯拉的核心供应商，还有汽车行业复苏逻辑仍然存在，这些都为公司股价添加了催化剂。
（一）公司概况
岱美股份成立于2001年，2008年完成股份改制，2017年于上交所上市，岱美股份属于汽车零部件行业，目前公司产品包括遮阳板、座椅头枕和扶手、顶棚中央控制器和内饰灯等业务，其中在遮阳板细分市场已具备较强的竞争优势，并成为行业内的龙头企业，尤其是2018年收购MOTUS后，遮阳板市场占有率由17年的22.3%上升至28.5%，目前的市占率预计已经达到35%了。
公司产品的定价策略较为灵活，主要根据成本加成作为定价基础，并结合不同产品类型确定 不同盈利水平。
岱美股份的营销模式是根据整车厂商的需求以直接供货方式供货，或向一级供应商供货，再由一级供应商完成组装后向整车厂商供货。
对于这个一级供应商，可能有些朋友不太了解，我做一点科普。
一般三汽车零部件市场结构分为两种：整车配套市场（OEM市场）和售后服务市场（AM市场），岱美就是属于OEM市场。这个OEM市场的供应商，又可以根据供应关系，划分为三种供应商：一级、二级、三级公司等多层级结构。其中，这个一级供应商大多为整车制造商的子公司、跨国公司零部件生产商，所以在资金、技术和管理的实力很强，彼此之间的合作关系一般也比较牢靠和稳定。二级供应商呢，一般要先通过一级供应商向主机厂供应产品，所以这就导致二级供应商领域的企业数量多，竞争也激烈，因此产品技术水平、价格、成本等都是获得供应商资格的关键因素。三级供应商的抗风险能力就更差一些了，毕竟提供的主要是标准件，例如按照具体图纸或者工艺流程分工协作，这类供应商大多数量庞大、规模又小。加之汽车队安全性及可靠性严格很标准，想成为整车的供应商需要严格认证，尤其是一级供应商，难度就更大了。因此，岱美能够进入一二级供应商，而且跟大多数客户合作了10年以上了，如果产品不过关，怎么会得到整车客户的长久认可呢？
目前的岱美股份也具备全球供应能力，在中国、美国、法国、墨西哥等地均建有生产基地，2019年国外营收占主营业务收入比例达84.06%。
岱美股份的客户资源也算比较优质了，和这些客户合作也有10年内以上了。不过，2019年前五名客户销售额237,795.15万元，占年度销售总额49.36%，这个比例确实有点过度依赖大客户了，不过这也是行业特性，没办法。岱美的客户集中度高的主要原因，其一，世界汽车制造企业的集中度高，例如2014年全球CR10整车企业达到了71%；其二，零部件企业一旦进入整车供应商体系后，双方的合作关系较为稳定，变化不大。所以说，倘若公司的客户需求下降，或者不用采购岱美的产品了，那对公司的经营谈不上致命的打击，但至少是重大打击。
例如，在国际市场，公司作为一、二级供应商，为奔驰、宝马、奥迪、通用、福特、 克莱斯勒、大众、标致雪铁龙、特斯拉、丰田、本田、日产等大型跨国汽车企业配套供应零部件产品；
在国内市场，公司主要为上汽通用、一汽大众、上汽大众、长安福特、东风日产、神龙、 北京奔驰等合资企业以及上汽、一汽、东风、长城等内资企业配套供应产品。
除此之外，还不断切入高端、日系客户，为提高市占率扩能，还加大在新能源汽车领域的布局，成功切入特斯拉、蔚来、小鹏配套体系，毕竟电动化趋势不可挡嘛。
例如，公司作为特斯拉的供应商，2021年特斯拉Model Y将国产，岱美股份也在努力争取零部件配套中，估值有望因此而受益。
公司战略：
如果翻阅岱美股份的年报，可以清晰的发现，未来几年仍然继续专注于汽车零部件领域，主业经营战略方向仍然不变，同时岱美也已成功实现与整车厂商技术开发的同步化、配套产品的标准化以及售后服务的一体化，未来继续坐稳做实全球汽车产业链中的细分行业龙头。
接着再继续看岱美股份的收入结构：
2019年遮阳板业务收入34亿，占比72%，毛利率接近30%；
头枕业务收入8.8亿，占比18.7%，毛利率35%；
顶棚中央控制器业务收入2.8亿，占比6%，毛利率27%。
从毛利来看，头枕毛利最高，17年还超过了40%，主要原因是岱美拥有完整产业链，使得产品自制率高，所以可以降低成本，具备核心竞争力。
如果从单价和销量及增速来看，17-19年，拳头产品业务遮阳板不仅销量稳步增长、单价也从17年的55元/件提升至了19年的67元，这其中也有并购原因；第二大业务头枕销量也稳步增长，同时单价变化不大，维持在65元/件上下水平。
总体来看，这家公司的业务很集中，也属于专注细分领域的公司了，不仅重视公司自身产品品质及行业地位，也重视在行业的定价权，例如通过自主研发打破壁垒，从而拥有了印刷电路板、卡弹簧结构等150余项专利，同时通过完整产业链方式提升自制率，毕竟头枕、扶手与遮阳板工艺及使用原材料重合度较高，进而实现模具等关键部件的自制及产线的优化，最终降低成本。
接着再简单说一下行业概况。
行业规模：
遮阳板市场：2019年全球和国内的汽车内饰市场空间大致分别为3800亿和1200亿，其中遮阳板市场空间约分别为114亿和35亿，未来5年空间市场空间基本保持不变，而2019年岱美股份的的遮阳板收入是72亿，占据全球114亿市场空间的63%。这就奇怪了，这个63%的全球市占率怎么和券商及市场所言的35%对不上呢？这其中有差异的原因在于市占率的算法不一样，这个35%是以销量算法，而63%是以销售额计算，这么看的话岱美的产品卖的比同行更会，说明还是具备一定的定价权，只所以具备定价权，也与公司持续的技术创新及优秀的成本管控有关。
头枕市场：2019年头枕市场规模为240亿元左右，2025年预计保持不变，维持250亿，2019年岱美这块业务收入为8.8亿，全球市占率3.6%。
顶棚中央控制器：2019年头枕市场规模为85亿元左右，2025年预计保持不变，也维持在90亿，而2019年岱美这块业务收入为2.8亿，全球市占率大约3%。
竞争格局：
总之，岱美股份在没有并购Motus之前，按市场的说法是遮阳板全球市占率22.5%，而其他竞争对手市占率均低于15%以下，而预计Motus遮阳板全球市占率约12%左右，排名全球第二，所以岱美股份并购Motus后，才有了市场所言的全球市占率有望达到35%左右，远高于其他竞争对手，如果加上市占率排名前列的安通林、部分日系厂商，全球CR3市占率基本高达65%左右，所以市场集中度较高。
放眼未来，因为内外饰行业的市场格局还是比较散乱的，加之利润率低，也没有人愿意进来做这个，因此那些零部件巨头会慢慢剥离这块业务，也会出现马太效应愈发愈强，未来行业内部会出现整合，从而出现寡头局面概率比较大。
（二）公司治理
实际控制人：
岱美股份的实际控制人是姜银台、姜明，这是一对父子，属于典型的家族企业。老爷子1950年生人，目前70岁了，浙江舟山岱山人，也是属于浙商企业家，目前仍然担任公司董事长。儿子姜明姜总今年也40出头，属于80后，目前担任副董事长和总裁，姜总2003年就已经进入了公司当董事和总经理，也就是23岁左右就进入了公司管理层，估计是老爷子早就计划好了让儿子接班这个事，因此事先慢慢培养，一般二代完成接班需要9年左右，而姜明进入公司已经10多年，所以目前姜总二代接班应该差不多顺利过渡了，从工作经验上，应该具备了一定的管理能力。关于网上的信息报道不是太多，也不太好找，应该算是比较低调的一家公司。
股权结构：
岱美股份的股权结构高度集中，这有利于提升决策效率。岱美的控股股东是浙江舟山岱美投资，持有3.27亿股，占总股本56.4%。目前岱美的实际控制人为姜银台、姜明父子，通过直接和间接方式合计持股上市公司比例达68.2%，属于高度控股了，所以不担心公司决策效率低或者控股权不稳定问题。
股权激励：
岱美为了保证核心团队的稳定性，于2017年12月，公司推出了股权激励计划，向115名激励对象授予236.5万股限制性股票，占公司股本总额40,800万股的0.58%。也就说，多为高管长期持有并且主持公司日常经营管理，也很注重中高层管理及核心技术人员的长期稳定发展，所以为了激发员工积极性，才将股权激励的主要对象给了核心技术人员、中层管理人员与核心业务人员，毕竟行业竞争那么激烈，利润率又低，要是没点股权，动力何在？
另外，目前的岱美也建立起了以总裁为中心、副总裁为重要支点的管理组织架构。
投资者结构：
从市场角度来看，也获得了机构的青睐，例如截至2020年前三季度，也有公募及险资进来了。
总体看，岱美的公司治理结构给我感觉和印象还不错。
（三）财务分析
1、收入及净利润
从岱美股份的收入及扣非净利润看，收入是逐年稳步增长，没有一年下降。扣非净利润在2018年出现了下滑，这也受到了汽车行业不景气影响，但2019年开始，又迅速恢复至6亿元左右，继续创了历史新高。这也反映出，岱美股份的经营韧性很强，这可能也与公司的产品具备定价权和成本优势有关。
再继续与同行对比一个数据，即岱美股份在汽车零部件行业中的收入规模虽然常年低于同行平均水平，可是净利润却遥遥领先于同行平均水平，说明岱美的经营效率高于同行，所以净利率才能够做到常年高达13%，好的年份甚至做到了18%。
2、毛利率及净利率
公司的整体毛利率从2012年开始从30%逐年增长至2017年的37%，而且从绝对值来看，常年高于行业的平均值，毛利表现不错。
但是2018年却悬崖般式地滑到了29%不到，为何？难道是公司的产品竞争力不行了？答案是非也。公司给出的原因是，2018年新收购的境外公司MOTUS并表，而这家公司的人工成本较高和外购件较多，所以就压低了毛利率。
从净利率角度来看，除了基本跟随毛利率的变动趋势，保持一致以外，即净利率的提升也源于毛利率的提升，另一个原因也与公司的扣非净利润增速长期高于收入增速离不开，所以岱美的经营效率才毕竟高。
另外，在同行中，岱美的毛利率、净利率、ROE表现都不错，领先于同行。
3、收入增速与费用、应收款、存货增速对比
从公司近几年收入增速与应收账款增速对比看，增速基本吻合，没有太大异常。但是，收入增速与销售费用、管理费用及存货增速在2019年双双反超收入增速，好在高的不是太离谱，暂时不需要太过于担心，后续有时间再详细分析具体原因。
4、现金流
岱美的收现比和利润含金量这两年基本都大于1，属于较为正常。需要补充的是，2016年、2017年净现比较低，2016年较低主因系受公司与部分客户之间货款结算周期影响，公司应收款增加了2.14亿元，因此导致销售商品、提供劳务收到的现金相对减少；2017年净现比较低主因系存货增加了2.41亿元，导致经营性现金流下滑。
5、产业链地位
公司的应付款近些年都无法超过应收款，看来在这个行业中，公司不太好无偿占用产业链资金做生意，有点难度。
6、不得不说的商誉风险
公司2018年收购MOTUS带来的5.3亿商誉，后续要注意这家公司的减值风险。
（四）估值分析
目前公司市值170亿，TTM市盈率估值31.7倍，券商对其20-22年的净利润预测分别为5.9亿、8亿、9.6亿，如果2022年利润能做到10亿，估值给25-30倍，则有250-300亿市值。
对于未来公司的收入，继续按照分业务市场份额估值法：
遮阳板业务收入：2025年全球市场规模为114亿，假设公司全球市占率从目前的63%提升至75%，则2025年的收入为85亿。
头枕业务收入：2025年全球市场规模为250亿，假设公司全球市占率从目前的3.6%提升至8%，则2025年的收入为20亿。
顶棚中央控制器：2025年全球市场规模为90亿，假设公司全球市占率从目前的3%提升至6%，则2025年的收入为5.5亿。
也就说，三项业务2025年预计为110亿左右，结合以往的净利率水平为13%的中位数水平，所以净利润也大致为15亿，给予25-30倍估值，估值为380-450亿区间，相较于目前的170亿，还有120%-160%的上涨空间。
目前TTM每股收益为1.05元，股价29元左右，股息率目前为3.6%，还过得去，上市才4年不到，就累计分红了6亿多，也还好吧。
综述，我认为岱美作为细分领域全球龙头，业绩增长较快而且稳健，目标价我看到70元，现在29元。短期来看，估值由于从去年年初的17倍提升至目前的30多倍，估值属于合理偏高风险，如果业绩继续向好，那预计估值很难下得来，如果业绩不行，否则面临杀估值。再加上最近有汽车概念以及特斯拉概念，例如特斯拉上海工厂以及于去年四季度建成投产，岱美又是特斯拉产业链核心标的，配套其全部车型，未来也会受益。而且我相信汽车零部件板块估值会继续得到提升，尤其是出口产业链，随着国外疫情好转，也会受益。
但风险可能就是海外疫情严控程度不太好判断，公司过于依赖大客户，以及商誉减值等，都是岱美存在的潜在风险。