从美国投顾业务及头部公司特点看国内基金投顾发展
核心结论
美国投顾行业仍保持快速增长，头部效应愈发显著。2020年美国投资顾问行业增长强劲，80%以上客户为非高净值个人，智能投顾平台客户数量达750万，年同比增加270万人。管理规模超过1000亿美元的投顾数量达175名，仅占SEC注册顾问总数量的1.3%，但这175家公司的监管资产规模（RAUM）达62万亿美元，占行业总资金规模的63.8%，较2019年的49.9万亿美元增加24.3%，头部效应愈加明显。
作为智能投顾行业的先驱者之一的Betterment，面向投资者时具有非常清晰的投资目标设定步骤，对起投金额没有要求，年费率为0.25%，若需要得到人工投顾的帮助，则可以升级服务，年费率为0.4%。投资策略方面，Betterment通过基于市场组合配置权重的反向优化的方法来预测未来各资产的预期收益，并运用BL模型对投资组合在价值因子和规模因子的暴露进行倾斜来增厚收益。
业务多元化的智能投顾平台Wealthfront仅针对投资者提供全智能化投顾服务，起投门槛为500美元，年费率为0.25％。其特点在于平台会通过第三方数据，来制定出更精准和更有针对性的投资规划。投资策略方面，Wealthfront使用基于全球市场投资组合权重的反向优化方法和自研的资本市场模型 (WFCMM)的来对各类资产长期收益进行预测。
美国公募巨头Vanguard也在基金投顾业务进行积极布局。Vanguard Personal Advisor Services (PAS)，是结合智能投顾和人工投顾的服务，起投门槛较高，需要50,000美元。Vanguard Digital Advisor (DA)仅提供智能投顾服务，起投金额为3000美金。投资策略方面，使用自研的Vanguard资本市场模型 (VCMM）对全球资产、利率、通货膨胀和其他风险因素的历史数据进行统计分析，以生成长期期望收益分布。Vanguard生命周期模型 (VLCM)将客户数据应用于300多个可能的“滑行轨迹”，通过效用函数对不同“滑行轨迹”的风险与收益效用进行最优匹配。
对外资投顾模式的研究也给国内基金投顾业务发展从5个维度提供可供借鉴的思路：提升投研能力，聚焦底层细分资产与资产配置策略两大维度；拓展底层可投资资产类别与细分投资策略的颗粒度；投研智能化程度加深，提高数据以及多类别服务联动性；丰富金融类业务功能，拓展针对投资者服务深度；收费模式多样化，通过增值化服务创造更多的盈利空间。
风险提示：本文所得结果均基于历史数据，未来政策或市场环境发生变化时，结论或发生改变，文中对海外及国内投顾产品的评价及梳理分析仅供参考，不构成投资建议。
一.引言：美国投顾行业仍保持快速增长，头部效应显著
1.1 今年一季度以来投顾业务方向调整，投顾行业仍保持快速增长
在《基金投顾业务快速推进，互联网基金组合“元年”开启》基金组合的年度报告中，我们对天天基金、且慢以及蛋卷基金三大平台上的基金组合配置标的进行了梳理，并与公募基金业绩进行了细分对比。而随着基金投顾业务在加快推进，第一批试点机构在加快基金投顾业务的落地。2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，为公募基金投资顾问业务拉开序幕。五家首批获得基金投顾牌照的公募基金，已经逐步完成产品布局，上线了基金投顾产品，我们在上一篇基金投顾及基金组合跟踪研究报告中对五家公募基金投顾产品进行全面梳理。
他山之石，可以攻玉，本篇报告将分析美国投顾业务的发展模式，以及将美国市场Betterment、wealthfront和Vanguard三家在投顾领域领先的机构作为研究对象，从业务模式、投资策略等方面进行全面的分析，为国内投顾业务的发展提供拓展思路。
从各方面来看，美国投资顾问行业在2020年经历强劲的增长，这表明该商业模式对金融服务专业人士非常具有吸引力，投资咨询服务市场也在不断扩大。在美国证券交易委员会（SEC）注册的投资顾问的数量继续稳步增长，并且再创历史新高。根据2020年Investment Adviser Association（IAA）和National Regulatory Services（NRS）联合发布的《2020 Evolution Revolution：A Profile of the Investment Adviser Profession》公布的最新数据，2020年底在SEC注册的投资顾问共有13,494名，相比2019年的12,993名净增长了3.9%。SEC注册投顾的监督资产规模（RAUM）总额已从2019年的83.7万亿增至创纪录的97.2万亿美元。
所有在SEC注册的投顾与客户之间都是信托关系，美国投顾行业在公司的规模、类型、提供的服务以及客户方面高度多样化。截至2020年底，SEC注册的投资顾问为超过4200 万客户提供服务。个人客户占客户总数的95.0%，是最大的投顾客户类别，其中非高净值个人客户占客户总数的83.3%，而高净值个人仅占客户总数的11.7%。投资顾问为所有个人客户管理的资产规模达12.8万亿美元。提供投顾服务的既有已注册的投资公司，其管理规模达33.3万亿美元，也有除已注册的投资公司之外的集合投资工具，对应管理规模为26.0万亿美元。
从投顾提供方的分布来看，2020年监督资产规模（RAUM）介于1亿至10亿美元之间的SEC注册投顾数量占总数的57.8%，美国投顾行业集中度继续提高，少数顾问管理着一半以上的行业总资金规模。与过去几年一样，2020年超过一半SEC注册投顾的监督资产规模（RAUM）介于1亿至10亿美元之间，超过四分之三投顾的RAUM在1亿至50亿美元之间。几乎每个RAUM区间的顾问数量都出现了增长，其中超过1000亿美元的顾问数量增长最为强劲，增长了18.2%，这很大一部分是由于规模更小的投顾公司的并购和2019年强劲的股市表现。管理规模超过1000亿美元的投顾数量达175名，仅占SEC注册顾问总数量的1.3%，但这175家公司的监管资产规模（RAUM）达62万亿美元，占行业总资金规模的63.8%，较2019年的49.9万亿美元增加24.3%，头部效应愈加明显。
智能投顾市场有所扩大，按所服务的非高净值个人客户数量衡量的前5名投顾提供方中，有2家是智能投顾平台，它们在2020年的客户数量达750万，相比2019年增加了270万客户。
而目前美国智能投顾的主力参与者主要分为两类：一是Vanguard、Fidelity、Charles Schwab等美国传统资产管理公司；二是Betterment、Wealthfront等专做量化投资的金融科技公司。智能投顾已被纳入美国SEC监管框架，具有起投低（如Wealthfront的起投金额为500美元）、费用低（Betterment、Wealthfront在0.25%左右，RIA在0.5%-1.2%之间）的优点。
本文挑选了上述两大类中3家美国主流头部投顾公司：Vanguard、Betterment和Wealthfront，来深度梳理与分析其业务模式。根据智能投顾评价网站Robo-Advisor Pros披露的数据，截至2021年5月，Vanguard Personal Advisor Services管理资产规模达2,310亿美元，为投顾平台第一，Betterment为267亿美元，Wealthfront达250亿美元。
二、智能投顾行业的先驱者之一: Betterment
Betterment是智能投顾行业的先驱者之一，也是最早使用科技来推荐投资组合并实现投资流程自动化的公司之一。自2008年成立以来，该公司增加了其他资产类别和现金管理产品。Betterment的平台直观，易于使用且具有丰富的教学资源，因此非常适合刚接触投顾产品的投资者。无论账户的资金规模如何，都会对其提供基于资本损失的避税服务，以及各种支票和储蓄帐户的选择，这使其成为现金管理的首选。
Betterment的功能方面：无需进行投资的情况下，投资者就可以同步其所有财务帐户以获取资产的整体情况。需要实际投资时，可以投资于Betterment平台上的投资组合，也可以创建具有自己特定要求的灵活投资组合。应税帐户的设计目的是通过资本损失的抵税来最大化税后收益，并在必要时重新调整投资组合。Betterment很大程度上是个基于投资目标的平台，会根据不同投资目标指定个性化的投资建议，并且有许多投资规划工具以及投资建议可供投资者使用和参考。
2.1 注册开户
Betterment的帐户注册非常容易，在手机上操作也非常简便。用户输入他们的年龄，年收入和目标，而并没有风险测评，取而代之的是，Betterment会提供资产配置建议及其相关风险，投资者可以通过调整投资组合中权益产品与固定收益产品的百分比来选择适合自己的配置比例。
投资者通过把外部帐户（例如银行和经纪公司的资产）连接到Betterment帐户，可以得到资产的完整情况，并简化向Betterment投资组合的现金转移。Betterment还允许客户设置从多个外部帐户进行自动存款。
用户可以开设个人账户或共同账户，包括罗斯个人退休账户（Roth IRAs）、传统人退休账户(traditional IRAs) 以及信托账户。Betterment提供了五种投资组合，并且在投资组合获得资金后，客户可以切换策略，平台会在切换策略之前告诉投资者是否有税收影响。每个投资目标都可以投资于不同的策略，因此可以将较长期目标的资金（例如退休储蓄）分配给较高风险的投资组合，而较短期目标的资金（例如为房屋的首付款）可以分配给低风险的投资组合。
2.2 设立投资目标
Betterment具有非常清晰的投资目标的设定步骤，每个步骤都可以分别进行监控。资产分配以环形显示，股票以绿色显示，固收产品以蓝色显示。如果平台发现投资者落后于设定的目标，会鼓励投资者做更多的储蓄，这样的机制尤其对于认为为某些长期目标而储蓄还太早的年轻投资者非常有帮助。
2.3 账户服务
Betterment会建议用户设置自动存款，如果需要跳过自动存款，可以从转帐前发送的提醒电子邮件中快速完成。当投资者关联外部账户后，整合外部帐户的资产信息以全面了解整体的资产概况是该平台的优势之一。每个外部帐户的全部或部分资金都可以专用于投资者的一个目标。即使投资者将不得不关联更多账户到平台，资产的综合概览功能对于投资者而言还是非常有价值的。
Betterment的另一个优势在于，如果投资者既有应纳税帐户又有免税帐户，则可以通过策略对税收进行协调。Betterment的税务协调服务是称为资产定位(asset location)投资策略的自动化版本。此策略通常会将预期以较高税率征税的资产放到税收优惠大的税收优惠帐户（IRAs和401(k)s养老计划）中，并将以较低税率征税的资产放在应税帐户中，因为每年都需要支付股息和任何已实现的资本收益的税款。Betterment的研究表明，这种策略可以每年平均增加0.48％的税后回报，并可以在多年中积累。
2020年4月，该公司推出了现金管理产品，Betterment Checking和Betterment Cash Reserve。支票帐户包括借记卡，ATM费用和跨境交易费用的报销。2020年6月，Betterment的支票帐户增加了移动存款功能，现金将从支票帐户转入储蓄帐户，以获得更高的利率。
2.4 投资组合的构建与管理
Betterment提供5大类投资组合：
(1) 核心投资组合(Betterment Core Portfolio)：由投资于全球股票和债券的ETF(iShares, Vanguard)组成。
(2) 3种“社会责任”投资组合(Socially Responsible Investing Portfolios)。Broad Impact投资组合会筛选并持有公司治理良好且在环境和社会影响方面得分高的股票。Climate Impact投资组合致力于缓解气候变化，寻找碳足迹最低的公司，并投资于不包含使用化石燃料的公司的ETF。Social Impact投资组合重点关注强调多元化的美国公司。
(3) 以超越市场为目标的高盛Smart Beta组合(Goldman Sachs Smart Beta)。
(4) 由贝莱德的ETF组成，注重收益的全债券投资组合(BlackRock Target Income)。
(5) 灵活投资组合(Flexible Portfolio)：由与标准投资组合相同的单个资产类别构成，但根据用户的偏好进行权重设定。
“社会责任”投资组合(Socially responsible investing ; SRI)包含投资于大市值股票的ETF，例如iShares MSCI KLD 400 Social ETF(DSI)，并用新兴市场ESG基金代替新兴市场股票的敞口。Climate Impact投资组合包括“绿色债券”基金，为全球范围内对环境有益的项目提供资金。Social Impact投资组合包括NACP ETF和SHE ETF，NACP ETF旨在向具有更强种族和民族多样性政策的美国组织提供敞口，SHE ETF则投资于在高层领导中表现出更多性别多样性的美国公司。
Betterment还有灵活投资组合（Flexible Portfolio）功能，若投资者对Betterment推荐的组合不够满意，可以自行调整各资产类别的配置权重，并且投资分析页面会反馈调整后的投资组合的总体风险与分散程度，以供投资者参考。灵活投资组合也只投资于ETF。
Betterment每月会对投资组合进行评估，如果发现组合偏离了最初设定的目标，则会对其进行重新平衡。并且随着目标日期的临近，投资组合将变得更加保守，以锁定收益并避免重大损失为目标。因为大多数投资者并没有时间或精力来实际实施这些标准的投资组合管理技术，自动化的风险重分配是智能投顾如此受欢迎的主要原因之一。Betterment的客户所有的内部应税帐户都能获得税收平衡策略的服务，并且没有余额限制。而其他智能顾问需要一定的余额（通常要求25,000美元以上，甚至更高）才能启用此功能，这也是使Betterment脱颖而出的关键点。
2.5投资策略
大多数资产管理公司在确定的风险范围内只会提供数量有限的投资组合，但Betterment投资组合策略旨在为客户提供更细粒度的选择，并能使他们控制想要承担的风险。Betterment的投资组合优化方法不是提供一组传统的：激进、适中和保守，三种投资组合选择，而是用组合优化算法来使投资组合策略能够包含101个不同的子组合。
其中Betterment Core Portfolio Strategy由101个个性化的投资组合组成，因为这种程度的颗粒度能够为资产配置管理提供灵活性，可以根据客户不同的时间表和具体情况来实现不同的目标，这有助于为个性化的投资规划和内部推荐算法奠定基础。Betterment的资产配置策略是基于经济学家Harry Markowitz提出的现代投资组合理论，并且在此基础上做了以下5点改进：前瞻性收益预测、协方差估计、在投资组合中暴露特定的因子、将输入数据的估计误差纳入考虑、将税收纳入考虑。
任何资产配置策略都是从可投资资产的大范围开始，根据Black-Litterman的研究成果，Betterment的可投资资产领域是全球市场投资组合。然而，全球市场投资组合并没有明确定义，Betterment定义的构成全球市场投资组合的资产包括：发达市场股票、新兴市场股票、短期国债、通胀保护债券、投资级债券、国际债券、市政债券和新兴市场债券。
虽然现代投资组合理论倡导将所有可投资的资产类别都纳入到投资组合当中，但由于某些资产存在纳入成本过高（如：费用）和数据缺乏（如：缺乏支持其历史表现的足够数据）的问题，Betterment放弃了对这些资产的配置。比如平台放弃了对私募股权、大宗商品和自然资源的配置，因为对它们市值的估计不可靠，并且缺乏支持其历史表现的数据。Betterment用于评估给定资产回报率的模型还表明，此类资产类别可能对总投资组合的收益不敏感。虽然大宗商品代表了全球金融市场中的一种可投资资产类别，但由于它们对全球股票/债券投资组合的风险调整后回报的贡献较低，Betterment将此种ETF类别排除在其投资组合策略之外。此外，往往作为独立资产类别的房地产投资信托 (REIT) 并未包含在投资组合策略中，Betterment对房地产的敞口是通过持有该行业的ETF来实现的。
现代投资组合理论需要对收益和协方差进行估计来优化位于有效边界上的投资组合。虽然可以用历史平均值来估计未来的回报，但因为历史回报并不一定代表未来，这本质上是不可靠的。更好的方法是利用资本资产定价模型(CAPM)和效用函数，使Betterment能够通过优化得到特定风险承受意愿下能取得最大回报的投资组合。
为了得到输入投资组合优化的前瞻性收益预测，Bettermentnt使用资本资产定价模型(CAPM)，该模型假设所有投资者的目标是在获得相同信息时最大化其预期回报并最小化波动性。在CAPM的假设下，全球市场投资组合是最优投资组合。由于Betterment已知全球市场投资组合中各资产权重，并且可以合理估计这些资产的协方差，因此可以计算出市场隐含的回报。这种关系产生了反向优化方程：
其中μ是收益向量，λ是风险规避参数，Σ是协方差矩阵，ωmarket是全球市场投资组合中资产的权重。通过使用CAPM，预期收益基本上应该与资产对投资组合整体风险的贡献成正比。为了通过上述等式的反向优化来计算预期回报，需要协方差矩阵作为输入。
为了避免传统的基于历史样本的协方差矩阵分析带来的偏斜，Betterment采用Ledoit和Wolf’s提出的缩减方法，该方法使用目标矩阵与样本协方差的线性组合，将最极端的系数拉向中心，从而减少估计误差。
Betterment投资组合策略的基础资产配置确保了市场因子被纳入，但为了从价值和规模方面获得更高的回报，Betterment借助Black-Litterman模型，对投资组合的暴露进行了倾斜。具体做法是从默认的全球市场投资组合开始，通过该模型的Idzorek实现，在一定置信水平下将组合向规模和价值倾斜。在对这两种因子进行倾斜时，同时也考虑到了基础基金的流动性所带来的限制。
尽管反向优化能估计资产的预期回报，但没有人可以预测未来。因此，Betterment使用蒙特卡罗方法来模拟各种可能的市场情景，通过在这些模拟的市场情景下实施Betterment自有的投资组合优化策略，再对每个情景中资产类别的权重取平均，从而得到对最佳权重更稳健的估计。这样的二次优化分析减轻了投资组合构建对收益估计的敏感性，并使投资组合能适应更广泛的潜在市场情景。因此，通过平台的投资组合优化方法，Betterment Portfolio Strategy基于倾斜的市场投资组合进行加权，基于Fama-French，通过Monte Carlo模拟产生的权重进行平均。因此，Betterment的投资构建策略是基于Fama-French使投资组合进行因子暴露上的偏斜，再对蒙特卡洛方法模拟出的不同场景下的权重取平均，最终得到不但在各个风险等级下最优，并且非常稳健的投资组合。
图14展示了对于只包含美国股票指数（用SPY表示）和美国债券指数（用AGG表示）的投资组合，用Betterment投资组合策略生成的有效边界与传统有效边界之间的差异，Betterment投资组合的预期回报在每个风险级别上都优于传统的均值方差投资组合。
2.6 客户服务与平台安全
在提供客户服务的时间与方式方面，美东周一至周五早上9点至下午6点可通过电子邮件和电话，周末上午11点到下午6点仅支持邮件。Betterment取消了其针对潜在客户的在线聊天功能，但现有客户可以在登录后与客户服务在线聊天。购买Premium帐户的客户可以随时获得理财规划师的帮助，但如果只有基础账户的客户需要支付199-299美元的咨询费用。理财顾问的咨询是通过Zoom进行的。
Betterment的资源中心里有内容丰富的文章，内容涉及退休计划以及如何最大程度地减少税收负担。还有一些视频可以帮助客户了解如何使用该平台。Betterment还撰写了许多文章来帮助投资者了解投资组合的构成以及公司会如何应对不利的市场事件。在新冠病毒导致的衰退期中，Betterment推出了专注于市场波动的教育，鼓励其客户坚持投资。
Betterment的安全性是比较充足的。网站已加密，并且手机版提供双重身份验证。Betterment没有缴纳超额的证券投资者保护公司（SIPC）保险，但是交易通过Apex Clearing进行清算，Apex Clearing具有适当的风险管理工具。由于平台客户没有进行风险交易，也没有提供保证金贷款，因此也不太可能需要额外的SIPC保险覆盖。但如果帐户中有超过500,000美元或超过250,000美元的大额现金，可以考虑将多余的部分转移至缴纳额外保险的公司。
2.6 平台佣金与费率
Betterment的年管理费率根据资产规模进行分段收取，基础投顾服务是Digital-only，即只有机器人的智能投顾，该服务不设最低账户余额限制。若用户需要人工投顾服务，则需要参加Premium Plan，该计划需要账户最低余额最少达10万美元，并且年管理费率更高。同时平台还有提供单次人工服务的5种满足不同需求的咨询包，购买后便可以通过电话进行相应内容的咨询，具体费率情况如下表所示。另外标的中的ETF每年约产生0.07％至0.15％的管理费。用户均可以免费使用Betterment的理财计划和帐户合并工具，但经常会建议将部分现金转移到投资帐户中。关闭帐户、发送支票以及电汇不收取任何费用。
三、业务多元化的智能投顾平台: Wealthfront
Wealthfront能通过智能投顾提供一套完整的投资目标设定、计划、银行业务以及投资的方案，平台界面的设计非常用户友好，目前（20210526）管理客户的资产达250亿美元。Wealthfront可以以极具竞争力的价格提供纯智能投顾的服务，其投资目标设定和计划技术非常出色。注册Wealthfront帐户便可以访问Path，这是一个免费的财务计划工具，该工具可集成客户的帐户数据并使用第三方数据来更好地为客户进行投资规划。Wealthfront获得Investopedia颁布的2020年智能投顾最高奖项。
2020年8月，Wealthfront收购了做财务规划的初创公司Grove，作为他们称为Self-Driving Money愿景的一部分。该愿景的目标是帮助客户支付账单，建立应急基金并为投资组合做出贡献。
3.1 注册开户
进行Wealthfront帐户初始设置的时间取决于客户关联到计划的其他金融机构和资产的数量。如果只是支票帐户，很快就能完成。但花时间在Wealthfront中关联更多账户和填写更多资产信息是值得的，这样平台能提供更好的投资目标规划。例如，客户可以将房屋价值和与抵押贷款关联的储蓄账户接入平台。
Wealthfront允许开设应税的个人账户，联合账户和信托账户，以及传统的IRAs、Roth IRAs、SEP IRA和401（k）养老计划结余。Wealthfront还允许开设529大学储蓄帐户，这在智能投顾中很少见，但与其他Wealthfront帐户相比，529大学储蓄帐户的管理费更高。
完成全部信息的输入（包括个人退休金账户(IRAs)和401(k) 养老计划）以及可能拥有的任何其他投资，如Coinbase钱包，Wealthfront会向客户展示其当前财务状况和退休进展情况。所有这些流程都没有人工的参与，不像其他的一些智能投顾平台会在这过程中让人工顾问参与会话。为了确定要投资的投资组合，系统会询问客户有关对风险的态度以及何时需要资金的问题，并基于此推荐确切的投资组合，但客户无法自定义预设的投资组合。若投资帐户余额超过100,000美元，客户还可以选择股票投资组合（用于US Direct Indexing），而不是ETF投资组合。如果客户不想对某些公司进行投资，也可以将它们列入受限名单。
3.2 设定投资目标
投资目标的规划与跟踪服务是Wealthfront的亮点。平台界面会显示客户的所有资产和负债，从而使客户可以快速直观地审视实现目标的可能性。
Wealthfront会通过第三方数据来帮助制定各种计划。比如如果客户打算购买房屋，那么Wealthfront会连接到Redfin（美国一家房产中介网站），以帮助客户估算特定地理位置的房屋价格。同样，Wealthfront的大学储蓄方案对许多美国大学的成本都有估算。大学费用的估算不仅包括学费，还包括食宿、路费以及其他费用。像这样的通过第三方数据进行规划的情景还有很多，甚至可以算出能实现投资目标的前提下，投资者可以休假不工作的时间。通过客户的反馈，这项服务适用的目标情景还在增加。
3.3 账户服务
使用Wealthfront可以轻松设置自动存款。截至2021年5月，帐户余额超过25,000美元的客户可以使用Wealthfront的投资组合信贷额度借到最高达其帐户价值的30％借贷，利率为2.45-3.65％，并可以按自己制定的时间表偿还贷款。如果用户的账户价值大幅下降，平台则会要求更快偿还贷款。Wealthfront还提供了现金管理帐户，支付0.10％的年利息（数据时点：2021年4月），利率会根据联邦基金利率而波动。它和投资帐户不同，可以轻松地来回转移资金。
Autopilot是2020年9月推出的一项独特功能，是Wealthfront向Self-driving Money的目标迈出的重要一步。首先需要设定自动转出的帐户，该帐户可以是Wealthfront Cash或外部银行帐户。然后投资者根据月度帐单来设定该帐户的最大余额，开启Autopilot的功能后，超出所设置最大余额$100以上的部分会转入投资者选择的Wealthfront帐户。当Autopilot发现有超出的余额时，投资者会收到一封电子邮件，并且可在24小时内取消掉它。因此该功能虽然是自动的，但仍是可控制的。
3.4 投资组合的构建与管理
Wealthfront遵循现代投资组合理论（MPT）进行投资组合的资产配置。Wealthfront提供有20种不同的投资组合，并会根据客户的风险评分进行推荐。Wealthfront主要使用低成本的ETF来覆盖现金以外的11种资产类别，包括：美国股票、外国股票、新兴市场股票、高股利股票、房地产、通货膨胀保值债券、市政债券、公司债券、美国政府债券、新兴市场债券和自然资源。
涵盖这些资产类别的ETF由通常的头部机构提供，包括Vanguard，Schwab，iShares和State Street。尽管Wealthfront因为税收效率而更喜欢ETF，但产品中可能会提供共同基金。例如，高净值客户可以投资Wealthfront的Risk Parity共同基金，该基金费率较高，以换取更高的潜在回报。此外，只要符合资产配置需求，Wealthfront会接受管理已转入帐户的共同资金。但是，随着时间的流逝，这些共同基金很可能会被更具有税收效益的ETF所取代。
Wealthfront的理念是持续跟踪投资组合，并在投资组合与目标资产分配策略明显偏离时重新平衡投资组合，因此重新平衡的时间不是固定的。存款、取款和股利再投资都可以作为重新平衡投资组合的触发因素。同样，如果客户更改了的风险评分，则Wealthfront的算法将通过调整资产配置来匹配新评分，但这可能需要一定的时间，这是因为Wealthfront非常重视税收的最小化。
Wealthfront的目标是最大程度地减少短期资本收益并且避免洗售（wash sell），即使在资金转入帐户或将股票添加到投资者自定义的限制列表中时，也可以做到这一点。Investopedia评价Wealthfront是拥有所有智能投顾中最强大的税收协调服务的平台之一。Wealthfront有一份白皮书来说明该过程，并且被评价为确实能使投资者的投资组合受益。如果投资者在Wealthfront上有更大的资金余额，例如$100,000或$500,000，则平台将通过更多技术来提供适用于股票的税收协调服务以及Smart Beta投资组合加权服务，为投资者帐户带来更多潜在收益。
3.5 投资策略
Wealthfront主要使用低成本的ETF来覆盖现金以外的11种资产类别，在筛选ETF时，平台主要考虑的方面有：成本、跟踪误差、流动性、融券。Wealthfront通过使用Markowitz均值方差优化来确定所选资产类别的最佳组合。优化的输出是一组投资组合，这些投资组合共同构成了有效边界。根据风险调查问卷的结果会得到组合的目标波动率，根据目标的波动率构建投资组合的同时，Wealthfront也会添加一些约束条件，如：投资组合设为多头形式、不会过度集中在少数资产类别上、满足权重的上下限约束。
均值方差优化 (MVO) 需要将每个资产类别的预期回报、波动性（标准差）以及资产类别之间的相关性的估计作为参数输入。但MVO对输入参数很敏感，如果随意设定输入参数，往往会产生过于集中或不合理的投资组合。为了克服在实际投资中应用MVO的困难，Fischer Black和 Robert Litterman在高盛工作时提出了Black-Litterman模型（Black & Litterman，1992）。该模型能够从均衡配置和公司管理层观点方面推导出预期回报的参数，这在很大程度上减轻了MVO对输入参数的敏感性问题，并使其能够生成分散的、符合常理的投资组合。此外，Black-Litterman模型提供了一个灵活的框架来表达对资产类别回报的看法，最终将反映在资产配置中。
Wealthfront开发了Wealthfront资本市场模型(WFCMM)，这是一个多因子模型，风险溢价可以根据利率和估值比率的变化而随时间变化。WFCMM也是Wealthfront专有的金融模拟工具，该模型对未来的经济风险因子、估值比率和美国国债收益率的分布进行预测。WFCMM的理论和实证基础是：各种资产类别的回报反映了投资者随着时间的推移（无风险利率）和承担不同类型的系统风险（beta）所需的补偿。该模型的核心是基于月度金融与经济数据的统计分析对风险因子与资产收益之间的动态相关性进行估计。WFCMM基于估计出的方程组来应用蒙特卡罗模拟方法构建前瞻性预测，从而在多个时间区间内为每个资产类别生成大量的模拟结果。通过度量这些模拟结果的集中趋势来获得最终的预测，该模型产生的结果会随着每次使用的具体情况和时间的推移而变化。Wealthfront使用WFCMM进行长期预期收益的预测，并通过Black-Litterman模型将其与CAPM的预测结果相结合。
用Black-Litterman方法来构建预期回报需要两个步骤：首先，在“反向优化”步骤中使用全球市场投资组合的成分标的，以获得每个资产类别的市场隐含预期回报。这一步能有效地为某个特定投资者确定了相应资产类别的预期回报，并调整市场组合以使其成为最佳投资组合。其次，使用贝叶斯方法使这些市场隐含的预期回报与“看法”融合，这确保：(a)分配给这两者的权重反映它们的相对精度；(b)“看法”以内部一致的方式分布在资产类别中。Wealthfront将“看法”定义为Wealthfront多因子资本市场模型(WFCMM)预测的预期回报。
Wealthfront基于历史数据，并结合因子分析和缩减技术（shrinkage）得出资产类别协方差矩阵的估计值。众所周知，简单的基于样本的协方差矩阵估计往往不稳定，并且在应用于投资组合的选择时会导致极端的分配，而缩减技术是一种将经验估计量缩减到预先指定的目标的统计方法，可以来解决这种不稳定性。具体而言，Wealthfront将描述各资产类别特有特征的协方差矩阵的估计结果缩减为对角矩阵，使之与因子模型的理论预测一致。
基于较长时间序列的月度收益数据，Wealthfront首先估计每个资产类别对风险因子集合的负载（beta），捕捉已实现回报的波动的常见来源。将N个资产类别的beta值与K个风险因子组合，得到一个N x K矩阵，记为B。然后估计因子回归残差的 N x N 协方差矩阵，记为Σi，捕捉各资产类别的非系统性或异质性风险。最后，计算历史因子回报的 K x K 协方差矩阵，记为Σf。这就提供了各资产类别历史回报的协方差矩阵Σ基于因子的分解，由如下的公式表示：
这种方法有效地将每种资产类别的风险划分为系统性风险部分B⋅Σf⋅B′，投资者将收到承担这部分风险的补偿；以及各资产类别特有风险的部分Σi，该部分没有相应补偿。如果所选择的一组因子完美地描述了一组资产的经济性动态，则Σi这个协方差矩阵会是对角的（即所有系统性风险都通过因子敞口捕获）。尽管在任何历史样本中都不会出现这种理想的情况，但由于样本特定的变化和模型指定错误的可能性，对角线的Σi提供了一个合理的、理论支持的缩减目标。将缩减后的各资产类别特有风险的部分表示为Σ^_i。最后，将缩减后的表示特有风险的协方差矩阵估计量与系统性风险的部分相结合，得到资产类别协方差矩阵的估计量：
通过Σ^便可以计算单个资产类别的波动率，以及各资产类别收益的相关性矩阵，结果如下图所示。
接着，使用各类资产回报组成的方差-协方差矩阵的估计值，以及每个资产类别的费后、税后预期回报作为均值方差优化的输入，以确定每个风险级别的最佳投资组合。此外，还会对下图中显示的每个资产类别的配置权重进行约束。除非另有说明，则最小分配约束设置为零以确保优化的投资组合仅做多（即不涉及任何空头头寸）。应税投资组合中只需要美国股票、外国发达市场股票、新兴市场股票和市政债券这几类资产类别，这些资产类别构成了目标日期基金 (TDF) 的基础。然而，大多数目标日期基金使用政府债券而不是市政债券，这会导致投资组合的税收效率较低，特别是对于较高税级的投资者而言。最后，Wealthfront将REITs排除在应税投资组合之外，因为REIT ETF通常分发的税表较晚且比较重复，从而使投资者的纳税申报复杂化。Wealthfront设置每个资产类别的最大配置权重为35%，以确保组合足够的分散化。
Wealthfront构建了两组投资组合配置方案：一组用于应税帐户，另一组用于退休帐户。每组投资组合分配包含20个投资组合，其目标年化波动率范围为5.5%（风险评分0.5）至15.0%（风险评分10.0），区间内增量为0.5%。
图20展示了应税账户的最佳资产配置。根据目标风险水平，投资组合包含5~8种资产类别，包括：美国股票、外国发达市场股票、新兴市场股票、股息增长股票、美国政府债券、美国公司债券、市政债券和TIPS。随着风险水平从左到右依次增加，对TIPS和公司债券等低风险/低收益资产类别的配置减少，而对美股、外国发达市场股票和新兴市场股票等高风险/高收益资产类别的配置增加。市政债券成为配置中的主要债券资产类别，它们享有联邦免税，因此具有较高的费后、税后预期回报。没有配置新兴市场债券是因为在低风险层面，它们被风险级别更安全、更高质量的债券（美国债券、市政债券、TIPS）替代，而在高风险层面被股票替代。股票不仅能提供更高的风险回报，而且更节税。
图21展示了退休账户的最佳资产配置。随着风险水平自左向右增加，对TIPS和公司债券等保守的资产类别的配置减少，而对美国股票、外国发达市场股票、新兴市场股票和房地产等激进的资产类别的配置增加。新兴市场债券和股息增长股票的表现介于保守和激进的资产类别之间。TIPS仅在保守的投资组合中分配给规避风险的投资者，而对于有风险承受能力的投资者则会将更多的配置权重分配给股票和房地产以保护通胀。不配置自然资源是因为在存在其他资产类别的情况下，自然资源不会增加经济效益。（即相同风险下的收益增加）。
如表4和表5所示，为应税投资组合（个人账户、共同账户和信托账户）与税收优惠投资组合（个人退休账户；IRAs）的历史年化收益。对于应税账户而言，近1年的收益区间为19.17%至45.89%；对于税收优惠账户，近1年的收益区间为13.70%至42.13%。两种账户近1年收益100%随风险分数的增加而增加，对于成立以来的收益发生该情况的比例也达78.9%，可见Wealthfront不同风险级别的投资组合的构建也比较合理。
3.6 客户服务与平台安全
Wealthfront推崇无人工的介入，在其网站或移动应用程序中没有在线聊天功能。但有客户支持电话热线，通过热线持牌的专业人员可以为客户提供从忘记的密码到有关产品的任何帮助。Wealthfron提供许多投教资源，包括指南、文章、博客和常见问题解答。关于使用该平台的细节，网站上也有很多帮助，并且大多数内容也可以通过移动应用程序访问。Wealthfront是证券投资者保护公司（SIPC）的成员，客户账户的最高保额为$500,000。现金帐户由联邦存款保险公司（FDIC）承保。
3.7 平台佣金与费率
Wealthfront的费用结构非常简单且极具竞争力，年费率为0.25％。现金账户中的余额不收取任何费用。构成大部分投资组合的ETF的年度管理费率约为0.07％–0.16％，若参加Smart Beta投资组合，管理费会略高一些。值得注意的是，平台的交易、取款和转账的零费用是税收管理策略不可或缺的部分，否则该策略将带来较大的成本而影响策略效果。
四、美国公募巨头Vanguard的基金投顾业务
4.1 Vanguard Personal Advisor Services (PAS)
先锋集团（Vanguard Group）成立于二十世纪七十年代，管理着全球最大、最受欢迎的共同基金和ETF系列产品之一。Vanguard Personal Advisor Services（PAS）于2015年推出，旨在为置于其全资经纪交易商Vanguard Marketing Corporation（VMC）的客户资金提供算法和人力投资建议。该产品最初发布时，目标服务于Vanguard的现有零售经纪客户,尤其是接近退休年龄的群体。当他们退休时则可以帮助他们从积累财富转变为以明智的方式提取财富。
一位Vanguard的发言人说，在Personal Advisor Services的申请人中有80％到90％的人拥有其他Vanguard帐户。申请该服务的资金门槛为50,000美元。刚开始时，机器人顾问会询问有关年龄、资产、退休日期、风险承受能力和投资经验等详细问题，从而推荐出包含Vanguard Funds和其他证券的投资组合。大多数繁重的工作都是通过算法完成的，但是新客户必须与财务顾问交谈，这将会是耗时长达一个月的繁琐过程，从而完成更加个性化的投资规划。
该平台提供了充足的有助于帮客户设定投资目标的资源，其中包括清单、操作方法文章和计算器。客户可以使用这些有价值的工具来估计他们的退休总成本，完成对资产进行自上而下的审查，并设定包括大学储蓄在内的主要人生目标。
4.1.1 注册开户
Vanguard通过网站的更新使客户更容易在其总网页中找到Personal Advisor Services。在注册时，系统会提示新客户提供有关其财务状况、投资目标以及承担风险的意愿和能力的详细信息，然后将会制定以满足长期收益为目标的资产配置和投资计划。
Vanguard也在致力于简化新用户的注册流程，不再要求新客户与人工财务顾问进行直接交谈，但该公司认为顾问咨询是“注册过程中非常有价值的一部分，推荐使用”。与先前的版本相比，这是一个重大变化。但如果投资者希望限制投资组合的持有量或希望对平台推荐的投资组合做出更改，则必须咨询人工顾问。
新客户可以引入非Vanguard的产品并将其保留在投资组合中，这在智能投顾领域是不常见的。由于Vanguard经纪平台上不收取股票交易佣金，这些资产的结算不会产生费用。投资咨询协议和其他披露信息很容易找到，且可以提前阅读。Personal Advisor Services的资金门槛为50,000美元，并且该投资组合可以建立为传统的个人退休账户（IRA），Roth IRA，个人应税帐户或联合应税帐户。
4.1.2 设定投资目标
一个账户可以包括多个目标和资产配置，可以用于大学储蓄规划、退休、房屋所有权、休假、雨天基金和信托资产管理。投资者在Vanguard的资产和其他公司账户的资产可通过Yodlee连接起来以计算实现目标的进度。这些资产会被分3类显示：Vanguard账户中由顾问管理的资产，Vanguard账户中投资者自己管理的资产和非Vanguard账户的资产。基于之前与人工顾问耗时较长的交流中确定的投资者的生活情况与投资目标，平台的长期预测与推荐能够指导客户怎样更好地实现这些投资目标。
社会保障福利已纳入以退休为目标投资规划细则中，并提供了有关获取这些福利的时间的建议。该平台会提供各种各样的规划工具和计算器，可帮助客户确定需要留出多少钱才能切实实现目标。这些资源中有许多都集中在退休目标方面，但是大学规划工具和生活评估计算器在实现长期投资目标方面同样非常具有价值。
4.1.3 账户服务
存款，定存和提款都可以在帐户管理界面很快完成。投资咨询的客户没有可用的保证金，也不能以资产来进行借贷。顾问要求新客户选择一个计息的支出基金，在该基金中会设置投资账户中保留现金的最低和最高金额。当超出上限时，平台将购买更多证券，而当不足下限时，自动管理系统将出售证券。现金被转入计息的货币市场基金，即Vanguard联邦货币市场基金（Vanguard Federal Money Market Fund），该基金不是由FDIC承保，而是由SIPC保险承保。现金账户不包括在产生管理费的计算中。
4.1.4 投资组合的构建与管理
Vanguard自研的算法可提取客户的资料数据，并建议投资组合和相应的“滑行轨迹”，并且考虑适合于既定目标和时间范围的风险承受能力、资产分配和时间区间。推荐结果的输出和大多数竞争对手的分类方法一样，会将投资组合细分为非常保守，保守，中等，激进和非常激进。投资组合中可以包括：ETF（主要是Vanguard公司的）、Vanguard mutual funds。资产配置权重是不固定的，会不断变化以匹配“滑行轨迹”、风险暴露以及每个目标的剩余期限。Investopedia评价Personal Advisor的文章表示，当账户中的资金到达一定规模，推荐的投资组合可能会包含股票和固收产品。
Personal Advisor Services推荐的投资组合非常分散，会投资于各种市场领域和资产类别。该方法遵循传统的现代投资组合理论（MPT），强调在长期投资目标的驱动下持有低成本证券，旨在收获多元化和指数化的收益。与其他智能顾问一样，Personal Advisor Services不会做择时，也不会以短期收益为目标进行交易。
Personal Advisor Services利用“时间和区间”投资组合再平衡的方法。投资组合每季度会被审核一次，且在资金转入或转出时也会判断是否需要重新平衡。平台也可以根据客户的要求在其他时间重新平衡和调整投资组合。如果发现投资组合在任何资产类别（股票，债券或现金）中偏离目标分配比例超过5％，则会按照事先约定好的策略和方法进行重新平衡。除此之外，由于成本、税收和分散化权衡方面的考虑造成的调仓也可能会重新平衡。
在股票和债券资产的分散方面，主要是通过增加具有不同市值偏好和波动率的股票基金，以及具有不同地域、期限和资本风险的债券基金来实现的。客户注册时必须通过MinTax获得基于资本损失的税收协调服务。Personal Advisor Services的客户可以通过预约随时与财务顾问联系。
4.1.5 客户服务与平台安全
Personal Advisor Services的客户服务时间从周一至周五的8:00-20:00。客户可以通过预约与顾问进行交谈，一旦帐户的价值超过500,000美元，就可以为客户提供专门顾问。平台上并没有对于潜在客户或现有客户的实时聊天，但是可以通过各种社交媒体平台与客服代表联系。若要通过Vanguard安全邮件应用程序发送电子邮件，首先必须注册。尽管Personal Advisor Services网站没有内置特定的投教内容，但在Vanguard常规网站上有大量可供投资者参考的文章、视频、研究论文、博客文章、社交媒体以及Vanguard产品的市场推广手册。该网站使用256位SSL加密，并提供双重身份验证。Vanguard的子公司拥有客户资金，除现金外由证券投资者保护公司(SIPC)保险和超额保险覆盖。
4.1.6平台佣金与费率
Personal Advisor Services采取根据客户资产规模分段收取管理费的方式，具体费率如下表：
4.2 Vanguard Digital Advisor (DA)
在2019年，Vanguard开始测试Vanguard Digital Advisor（DA），这是一种全自动化的、进入的资金门槛较低的投顾服务，并已于2020年向公众推出。若要注册Vanguard Digital Advisor，投资者必须先拥有一个Vanguard经纪账户，其余额至少有3,000美元完全在Vanguard Federal Money Market Fund中持有。当前，Digital Advisor主要致力于帮助投资者实现退休储蓄目标，产品推出后功能也将不断更新。
4.2.1 注册开户
第一步是建立财务状况，然后创建目标。最后一步是准备好客户的帐户，并正式注册该服务，从而解锁其他功能。投资者可以在注册时连接外部金融帐户，也可以先跳过该步骤。智能投顾将与投资者的其他Vanguard帐户（例如401(k）养老计划）合作，并帮助管理这些帐户。非Vanguard帐户的资金会纳入支出预测中，但不会对其进行管理。
接下来会对投资者的家庭支出进行估算。然后将进行风险承受能力测验，测验得分区间为1-100，将根据得分来推荐的投资组合。风险承受能力测验具体是通过客户对六种情景的回答中评估客户的风险承受能力，并采取“简单交谈”的方法来帮助客户了解自己的投资风险承受能力，这种方法的目的是使一个复杂的主题变得简单易懂。
4.2.2 设定投资目标
投资者必须设定至少一个目标，客户可以在目前版本中定义的是退休目标，Vanguard也正在设计其他目标来纳入到Digital Advisor中。如果投资者在Vanguard拥有401(k）养老账户，该信息将自动连接到其退休目标。投资者将使用滑动条输入期望的退休年龄，并可以使用它来了解不同的年龄选择对计划进度的影响。Digital Advisor也会提供社会保障福利估算服务，投资者也可以根据需要定义更精确的估算。最后，退休目标计划会告诉投资者开始领取社会保障的最佳年龄。
4.2.3 账户服务
在帐户管理界面中，首次和一次性存款、定期存款和取款操作流程都很简便。Digital Advisor没有可用的保证金，也不能以资产抵押进行借贷。平台能为客户提供紧急资金储蓄、额外现金或闲置资金的汇入提供指导。除此之外，平台还提供指导和工具以建模优化债务偿还方案。仪表盘界面包含一个债务清偿计算器，可以用于汇总到帐户中的所有贷款。投资者还可以添加学生贷款账户，汽车贷款账户和抵押贷款等帐户。有几种还清债务的策略：最低还款策略或债务雪崩策略。后者鼓励用户首先还清最高成本的债务，并且会显示预计债务付清的日期以作为激励。
Digital Advisor账户中保留的现金很少，目前没有明确的现金管理功能，现金会被纳入先锋联邦货币市场基金(Vanguard Federal Money Market Fund)，它由证券投资者保护公司(SIPC) 保险覆盖。账户中的现金不会被收取管理费。
Investopedia在评价Digital Advisor时提到，该平台可能推出处理意外收获的方案，例如奖金或继承。平台会在债务偿还、继续储蓄和投资目标的实现方面进行指导。最终随着更多新功能添加到Digital Advisor中，仪表板界面将会包含除退休计划外的满足特定财务状况的更多投资目标种类，如：大学储蓄规划，买方规划或雨天基金等。
4.2.4投资组合的构建与管理
在投资组合的构建上，与Vanguard Personal Advisor Service中使用的算法非常相似，用一种特有的算法处理客户画像数据，并推荐一个投资组合和相应的“滑行轨迹”，该轨迹会考虑到适合于既定目标和时间范围的风险承受能力、资产配置和时间区间。
构建的投资组合由Vanguard ETF组成，一般从这4只ETF里选择：Vanguard Total Stock Market ETF、Vanguard Total International Stock Market ETF、Vanguard Total Bond Market ETF、Vanguard Total International Bond ETF。如果客户既注册了Vanguard的经纪帐户又注册了Participant帐户，则还可以选择其他Vanguard指数ETF，例如：Vanguard FTSE Developed Markets ETF和Vanguard FTSE Emerging Markets ETF。
资产配置权重是不固定的，会不断变化以匹配“滑行轨迹”、风险暴露以及每个目标的剩余期限。Digital Advisor推荐的组合不会购买股票、债券、存托凭证、期权、衍生品、年金、封闭式基金、单位投资信托或合伙企业。
Digital Advisor的投资组合非常分散，会投资于各种市场领域和资产类别。该方法遵循传统的现代投资组合理论（MPT），强调在长期投资目标的驱动下持有低成本证券，旨在收获多元化和指数化的收益。与其他智能顾问一样，Digital Advisor不会做择时，也不会以短期收益为目标进行交易。
4.2.5 客户服务与平台安全
Digital Advisor提供完全线上的体验，因此没有人工财务顾问服务。该平台上也没有针对潜在客户或现有客户的实时聊天，但是可以通过各种社交媒体平台与客户服务代表联系。周一至周五的8:00 - 20:00开设了一条客户服务热线，以协助解决技术问题。
尽管Digital Advisor网站没有内置特定的投教内容，但在Vanguard常规网站上有大量可供投资者参考的文章、视频、研究论文、博客文章、社交媒体以及Vanguard产品的市场推广手册。Digital Advisor页面也设有常见问题解答，也会通过邮件为客户推送有关投资主题和时事的资讯。Digital Advisor网站使用256位SSL加密，并提供双重身份验证。Vanguard的子公司拥有客户资金，除现金外由证券投资者保护公司(SIPC)保险和超额保险覆盖。
4.2.6 平台佣金与费率
Digital Advisor对经纪帐户收取0.20％的年度咨询费率，但会将客户投资组合中持有Vanguard基金的费用比率对Digital Advisor的咨询费进行冲抵。Digital Advisor的目标是对已注册帐户收取年净咨询费率0.15%，但实际费用将根据每个已注册帐户中的特定资产而有所不同。Digital Advisor的费率低于同行业大多智能投顾的费率。
4.3 Vanguard 投顾产品投资策略
Vanguard投顾产品的方法论是由长期投资目标而不是由择时或短期投资表现驱动的。Vanguard投资咨询公司（Vanguard Advisers, Inc；VAI）认为，与其试图预测哪些投资将在未来特定时间提供卓越的表现，不如通过持有广泛多元化的投资组合（包括各种市场板块和资产类别）来提供最佳的成功机会。目前，Digital Advisor主要支持以退休储蓄为目标的投资组合规划，以满足退休后的预期收入需求。
首先关注客户承担风险的意愿和能力，并给予此匹配符合的投资目标的资产类别（即股票、债券、现金）组合。用户的风险偏好和退休计划会作为投顾平台专有算法的输入，并会使用这些数据来推荐特定的投资组合“滑行轨迹”，这些“滑行轨迹”是与Vanguard的投资策略集团(Investment Strategy Group；ISG)合作开发的个性化“滑行轨迹”(personalized glide path ；PGP)服务生成的。PGP的“滑行轨迹”使用Vanguard生命周期模型(VLCM)创建，并将客户的数据应用于300多个可能的“滑行轨迹”选项中得到的最佳资产分配，具体是通过效用函数对不同“滑行轨迹”的风险与收益效用进行评分，并根据评分对这些“滑行轨迹”进行排名，得分最高的为该用户的风险容忍度等情况下最佳的“滑行轨迹”。客户的当前年龄将决定滑行路径的起点。
Vanguard投顾产品基于客户提供的信息以及Vanguard对未来影响投资的因素的判断来进行规划，例如：某类型投资的回报率、通货膨胀率、客户储蓄率、退休需要的资金占收入的比例、税率、应税资本利得和损失以及市场回报，来制定投资策略。所有假设都是基于历史数据和Vanguard自有算法的预测。
在推荐、设置和管理投资组合时，Vanguard会权衡亏空风险（投资组合无法实现长期投资目标的可能性）与市场风险（投资组合价值将随着市场的起伏而波动的可能性）。针对不同投资目标的策略可能会反映不同的亏空风险和市场风险之间的权衡。Digital Advisor退休储蓄目标的适当资产配置范围可以从100%的股票到72%的债券，仅仅依靠该策略策略并不适合近5年内退休或已退休的用户。Personal Advisor Services根据特定财务目标的风险承受能力和剩余投资期限，适当的资产配置范围可以从100%的股票到100%的短期储蓄性资产。
Vanguard投顾产品力求在每个资产类别中提供足够的多元化，并建议跨不同细分市场进行投资，以确保子资产类别的多元化。在股票投资方面，力求在不同的市场领域进行分散化投资，例如：国内和国际；大，中，小市值；成长与价值。在构建投资组合时寻求平衡增长和价值投资风格，并也会平衡投资组合的行业比重，以确保投资组合不会过于集中在一个或多个行业、国家或细分市场。
Vanguard投顾产品的债券投资方法强调美国国内和国际债券市场的多元化，并保持与广泛债券市场一致的利率风险敞口。债券投资面临多种风险，包括：利率、信用和通胀风险，通过跨国内和全球债券市场，以及跨细分市场、发行人和收益率曲线的多元化有助于降低这些风险。投资策略寻求在短期、中期和长期债券基金之间实现多元化，并维持组合的久期为中期。中期久期通常意味着投资组合在对利率变化的敏感性保持在适中的范围，同时保留对到期期限的敞口。策略还建议投资海外投资级债券基金（公司债券和国债），寻求建立高信用、高质量的债券基金投资组合，包括持有公司、国库、机构和抵押贷款支持债券的基金与股票一样，策略会检查债券对细分领域的风险敞口，以确保投资组合不会集中在单个领域。
在目标预测方面，为了涵盖广泛的结果，Vanguard投顾产品将模拟10,000个场景来衡量成功实现目标的可能性。使用股票、债券和现金的预测指数回报来表示投资组合中各资产类别的假设回报。预测指数的回报和通货膨胀率是通过Vanguard投资策略集团开发的Vanguard Capital Markets Model (VCMM) 提供的。VCMM是Vanguard专有的、先进的金融模拟工具。VCMM对全球股票、固定收益和商品市场的利率、通货膨胀和其他风险因素的历史数据进行统计分析，以生成对应的长期期望收益的分布。目标预测模型中使用的资产收益的分布来自10,000次VCMM模拟，这些模拟基于1926年以来的股票市场和1960年以来的固定收益市场到最近年底的市场数据。VCMM提供的预测每年更新一次，以纳入最新的市场数据，但在发生重大市场事件时将提高数据更新的频率。
VCMM基于实证观点，即各资产类别的回报反映了投资者因承担不同类型的系统风险而获得的补偿，这是一种衡量证券或投资组合相对于基准的波动性的指标，也被称为beta。VCMM使用大量历史月度数据来估计全球风险因子和资产回报之间的动态统计相关性。基于这些计算，该模型使用基于回归的蒙特卡洛模拟方法来预测未来的相关性。基于回归的Monte Carlo框架结合了由基本蒙特卡洛模拟产生的任何资产类别的不确定性，还捕获了某些资产和风险因素之间的动态关系。通过将各种宏观经济和金融风险因子纳入收益产生过程，基于回归的蒙特卡洛框架可生成响应经济变化的金融模拟。通过在生成收益分布时充分考虑重要的初始市场条件，VCMM框架从根本上脱离了更基本的蒙特卡罗模拟技术。
目标预测模型对同类资产使用相同的指数回报来表示支持投资组合目标的所有账户中各资产类别的回报。固定收益和股票产品的指数回报每年会扣掉0.20%，货币市场/现金/短期储备的指数回报每年扣除0.11%，作为假设费用和咨询费。因为预测模型使用指数收益代表每一类资产类别的假设收益，所以它不使用帐户中持有的特定标的的实际收益。通货膨胀率是根据1960年到最近年底的历史数据进行建模的，并用这些数据模拟资产未来走势。
五、三家海外投顾机构综合对比
5.1 产品模式以及费率对比：同质化较高，特色性产品打开区分度
在最低起投金额方面，Betterment最低，为0美元；其次是Wealthfront，起投金额为500美元；Vanguard的投顾产品的起投金额相对较高。纯智能投顾业务的费率中，Vanguard Digital Advisor费率最低，仅为0.20%。Vanguard Digital Advisor是2019年推出的较新的产品，目前没有对投资组合进行税收协调的功能，主要的规划目标是退休规划和还贷，但其他目标如：大学储蓄，购房等也将会进一步上线。
Wealthfront的特点是能进行529大学储蓄账户的管理，这在投顾产品中是很少见的。另外，Wealthfront能够通过第三方平台的数据（如房中介网站的数据），运用大数据技术为投资者提供更精确和多样的目标设定与规划。对于“智能投顾+人工投顾”的产品，Vanguard Personal Advisor的年费率为0.3%，相对于Betterment的0.4%更具竞争力。Betterment还提供独立于下表两种服务的单次咨询包，可以对接人工投顾进行基于某一主题的单次投资咨询。
5.2 投资策略对比：定量化细分资产研究与资产配置类研究相结合
三家海外投顾机构都有完整的投研体系框架，一方面构建针对全球资产类别以及宏观经济环境的定量研究体系，聚焦于底层资产的研究。Betterment基于CAPM的假设，得到最优的全球市场投资组合对各类资产的配置权重，并将市场组合的配置权重作为初始权重，通过反向优化的方法来预测未来各资产的预期收益。Wealthfront同样也使用了基于全球市场投资组合权重的反向优化方法，除此之外还通过自研的Wealthfront资本市场模型(WFCMM)来对各类资产的长期收益进行预测。在反向优化的过程中需要对各类资产的协方差矩阵进行估计，为了保证模型的稳定性，需要对从样本得到的协方差矩阵进行缩减（shrinkage），Betterment和Wealthfront都是使用Ledoit and Wolf提出的方法来实现缩减优化。Vanguard使用了自研的Vanguard资本市场模型(VCMM），VCMM对全球股票、固定收益和商品市场的利率、通货膨胀和其他风险因素的历史数据进行统计分析，以生成对应的长期期望收益的分布。目标预测模型中使用的资产收益的分布来自10,000次VCMM模拟，这些模拟基于1926年以来的股票市场和1960年以来的固定收益市场到最近年底的市场数据。
同时三家海外机构还构建了针对资产配置的体系化定量资产配置模型以及优化手段，聚焦于将深入研究后的资产科学配置。三家机构都使用现代投资组合理论进行组合的初始构建。Betterment和Wealthfront都借助Black-Litterman模型将自己的组合构建与配置理念与传统的均值方差优化(MVO)相结合：Betterment运用该模型对投资组合在价值因子和规模因子的暴露进行了倾斜，力求获得更高的回报。Wealthfront通过该模型将反向优化得到的预测收益与Wealthfront资本市场模型(WFCMM)的预测结果进行了融合，从而得到最终用于组合优化的预期收益。除此之外，Betterment还使用蒙特卡罗方法来模拟各种可能的市场情景，通过在这些模拟的市场情景下实施Betterment自有的投资组合优化策略，再对每个情景中资产类别的权重取平均，从而得到对最佳权重更稳健的估计。这样的二次优化分析减轻了投资组合构建对收益估计的敏感性，并使投资组合能适应更广泛的潜在市场情景。Vanguard使用其自研的生命周期模型(VLCM)创建“滑行轨迹”(personalized glide path ；PGP)，并将客户的数据应用于300多个可能的“滑行轨迹”，通过效用函数对不同“滑行轨迹”的风险与收益效用进行评分，并根据评分对这些“滑行轨迹”进行排名，得分最高的为该用户的风险容忍度等情况下最佳的“滑行轨迹”。
六、国内基金投顾可供借鉴的思路
6.1 国内基金投顾服务起步较晚, 业务模式相对单一
在基金投顾业务试点开展之前，国内市场上较早的类似“智能投顾”产品主要为以FOF产品为主的标准化公募基金产品以及互联网基金销售平台上的基金组合产品，而类似“人工投顾”的服务为券商和银行销售人员提供的基金投资建议。FOF产品相对单一，对标的客户群体有限，且不提供信息披露和投资者教育以外的额外服务，投资经验不足的个人投资者较难选出最适合的对应产品。券商银行销售提供的基金建议，其出发点均为增加基金的销量和保有量，而非增加投资者的投资收益，较难增加客户与机构之间的黏性。
目前，能够解决上述痛点的国内基金投顾业务已经在迅速推进。已经有18家机构取得了基金投顾业务试点的资格，包括2家基金公司和3家基金销售子公司，7家券商，3家第三方基金销售平台和3家银行。这其中大部分机构均已推出自己的投顾品牌、积极开展投顾业务。2021年2月至3月，基金投顾试点资格第二批申请工作正式展开，有80余家机构积极申请投顾业务资格，约25家机构已获得参与投顾资格问卷考试的资格。目前，处于第二批申请过程中的多家基金券商不仅通过了问卷考试，也经过了证监会的答辩环节，第三批的申请也正在筹备，投顾业务试点机构有望继续扩容。
尽管基金投顾相关业务已经在快速推进，并开始布局上线相关产品，但是总体而言，国内各家机构的投顾业务，不管是现有投研体系的系统化建设，产品的匹配度以及多样性、数据的精细程度、产品的自动化程度、对客户“画像”的细致准确性以及客户服务的全方位性等方面仍不够成熟，美国相关业务的头部机构布局较早，业务模式、产品矩阵以及投研体系上均有值得国内机构借鉴的方面。
6.2 提升投研能力：聚焦底层细分资产与资产配置策略两大维度
尽管国内基金投顾仍属于较新业务，但竞争非常激烈，客户渠道、服务能力以及投研实力均非常重要，而在这三者之中我们认为未来大概率能够胜出的机构，主要在于其投研以及产品规划团队在资产配置和策略产品构建上的能力。在资产配置能力的角度，各投研团队可借鉴上述海外成熟机构投资者的多资产配置策略体系，完善自家资产配置体系的建设，一方面加深对细分资产的研究工作，逐步定量化与覆盖研究类别丰富化，为资产配置策略产品打下基础。以Vanguard为例，构建自研的Vanguard资本市场模型(VCMM），通过VCMM模型对全球股票、固定收益和商品市场的利率、通货膨胀和其他风险因素的历史数据进行统计分析，以生成对应所需要研究细分资产以及宏观因子的长期期望收益的分布，为指导投资形成定量化的系统工具。
同时在宏观基本面分析的基础上加深针对大类资产配置领域相关模型的研究，形成定量化集成化资产配置体系，将底层资产科学配置。以文中三家海外机构为例，上节已经提及三者都使用定量化现代投资组合理论进行组合的初始构建。Betterment和Wealthfront都借助Black-Litterman模型将自己的组合构建与配置理念与传统的均值方差优化(MVO)相结合：Betterment运用该模型对投资组合在价值因子和规模因子的暴露进行了倾斜，力求获得更高的回报。Wealthfront通过该模型将反向优化得到的预测收益与Wealthfront资本市场模型(WFCMM)的预测结果进行了融合，从而得到最终用于组合优化的预期收益。除此之外，Betterment还使用蒙特卡罗方法来模拟各种可能的市场情景，通过在这些模拟的市场情景下实施Betterment自有的投资组合优化策略，再对每个情景中资产类别的权重取平均，从而得到对最佳权重更稳健的估计。这样的二次优化分析减轻了投资组合构建对收益估计的敏感性，并使投资组合能适应更广泛的潜在市场情景。
6.3 拓展底层可投资资产类别与细分投资策略的颗粒度
在投顾策略以及产品的布局上，丰富底层资产类别与细分投资策略的颗粒度。一方面针对底层可投资资产，在加深对重点关注资产研究的基础上，可以丰富可投资产类别，将QDII基金、商品ETF、绝对收益基金等基金纳入备选基金池，为投资组合提供更多样的选择，匹配更多的投资者需求。三家机构对可投资资产类别的覆盖范围均较广，以Wealthfront为例，Wealthfront主要使用ETF来覆盖现金以外的11种资产类别，包括：美国股票、外国股票、新兴市场股票、高股利股票、房地产、通货膨胀保值债券、市政债券、公司债券、美国政府债券、新兴市场债券和自然资源。
另一方面，将产品矩阵底层策略的颗粒度做细，全方位匹配客户的投资需求。以Betterment为例，Betterment Core Portfolio Strategy由101个个性化的投资组合组成，丰富的产品颗粒度能够为资产配置管理提供灵活性，尽可能根据客户不同的时间表和具体情况来实现客户不同的目标，全方位覆盖客户投资需求。
6.4 投研智能化程度加深，提高数据以及多类别服务联动性
投研以及客户服务全流程智能一体化是三家机构主要的特色。具体而言Betterment、Wealthfront以及Vanguard Digital Advisor均实现全流程智能化，从面向客户端的KYC，到产品矩阵匹配以及后续跟踪服务等流程，基本不需要人工参与，操作流程上设置也便捷清晰。而在对客户进行用户画像时，确保刻画维度全面的同时足够精简，使客户操作更具便捷性。例如Betterment平台上进行客户注册时，用户输入他们的年龄，年收入和目标，而并没有风险测评，取而代之的是，Betterment会提供资产配置建议及其相关风险，投资者可以通过调整投资组合中权益产品与固定收益产品的百分比来选择适合自己的配置比例。
在针对客户服务方面，可以做进一步的深度挖掘，并整合其他领域资源提升服务的联动性。例如Wealthfront会通过第三方数据来帮助制定各种计划，如果客户打算购买房屋，那么Wealthfront会连接到Redfin（美国一家房产中介网站），以帮助客户估算特定地理位置的房屋价格。同样，Wealthfront的大学储蓄方案对许多美国大学的成本都有估算。大学费用的估算不仅包括学费，还包括食宿、路费以及其他费用。像这样的通过第三方数据进行规划的情景还有很多，甚至可以算出能实现投资目标的前提下，投资者可以休假不工作的时间。通过客户的反馈，这类型联动型服务适用的目标情景仍在增加。
6.5 丰富金融类业务功能，拓展针对投资者服务深度
目前国内上线的基金投顾品类业务功能方面略显单一，主要集中在为客户提供多类别理财方案，类似信贷等多样化金融服务业务可以在理财配置方案的基础上进一步整合。
例如使用Wealthfront可以轻松设置自动存款以及信贷功能。帐户余额超过25,000美元的客户（截至2021年5月）可以使用Wealthfront的投资组合信贷额度借到最高达其帐户价值的30％借贷，利率为2.45-3.65％，并可以按自己制定的时间表偿还贷款。如果用户的账户价值大幅下降，平台则会要求更快偿还贷款。Wealthfront还提供了现金管理帐户，支付0.10％的年利息（2021年4月），利率会根据联邦基金利率而波动。投资帐户不同，却可以轻松地来回转移资金。
6.6 收费模式多样化，通过增值化服务创造更多的盈利空间
目前国内投顾产品盈利结构以及收费模式较为单一，而海外三家投顾机构盈利以及收费模式则更为多样化。除了传统的全智能无人化服务收费模式，也设有专门针对高净值客户的增量化服务模式。例如Betterment取消了其针对客户的在线聊天功能，但现有客户可以在登录后与客户服务在线聊天，而购买Premium帐户的客户可以随时获得理财规划师的帮助，但如果只有基础账户的客户需要支付199-299美元的咨询费用。Betterment还提供独立于上述两种服务的单次咨询包，可以对接人工投顾进行基于某一主题的单次投资咨询。
Vanguard则是专门设置Personal Advisor Services针对高净值客户服务，从而与全自动化的、进入的资金门槛较低的Vanguard Digital Advisor（DA）投顾服务区分开。Vanguard PA客户可以通过预约与顾问进行交谈，一旦帐户的价值超过500,000美元，就可以为客户提供专门顾问。
七、风险提示
本文所得结果均基于历史数据，未来政策或市场环境发生变化时，结论或发生改变，文中对海外投顾产品的评价体系及梳理分析仅供参考，不构成投资建议。