新城控股暴涨30%：万般皆下品，唯有收租高
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作者 | 郑鹏超
编辑 | 武亚玲
2021开年，新城控股以年内近30%的涨幅，秒杀所有地产股，俨然一副“黑马”之姿。
股价暴涨，接连创下新高，新城似乎终于等来了黎明。
根据公司披露的2020年经营数据，商业地产实现含税运营收入57.21亿元，超额完成年初55亿元租金收入的目标，同比上涨超过30%。
作为对比，业务布局集中在一二线城市的大悦城，同期商业地产运营收入同比减少9.6亿元。
此外，2020年12月、2021年2月，新城控股境外子公司“新城環球”完成了两笔无抵押固定利率债券，票面年息率分别为4.8%和4.5%，较2019年公司平均融资成本下降约2个百分点，正努力向以低融资成本著称的龙湖看齐。
运营回报率提高、融资成本下降，一增一减间，新城商业地产的净回报率得到明显提高，其永续经营的故事也就讲“活”了。
资本市场有一个“毛病”，只要看起来商业逻辑通了，股价就会很快被打飞天。1月份以来，新城的股价由34.83元/股涨至45.1元/股，暴涨29.5%，市值大增232亿元；同期，房地产板块指数下滑3%。
对房企来说，果真是万般皆下品，唯有收租高。
不过，影响新城商业地产回报率的核心因素除经营效率、融资成本外，每年重估带来的增值也很重要。比如，2019年新城商业地产重估盈余为26.5亿元，这也是其商业地产保持盈利的核心因素。
但新城持有的商业地产三四线城市占比高达73%，二三线城市人口净流出是大概率事件，没有了人口、购买力的支持，新城持有的商业地产能否持续增值？或许这才是公司长期的“硬伤”。
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万般皆下品，唯有收租高
比起新城的股价走势，公司的业绩却并不尽如人意。
以房企最核心的销售数据为例，新城全年实现销售金额2509.6亿元，同比下滑7.3%；实现销售面积2348.9万平方米，同比下滑3.4%，销售金额、面积和单价都在下滑。反观TOP30房企的销售金额，2020年同比增长16.8%，新城的销售数据可以用非常差来形容。
但是，自公司披露2020年业绩经营简报后，股价不跌反而逆势大涨，可以看出投资者并不太在意新城的销售数据。否则，1月股价上涨21.3%的就应该是万科、保利等销售额大增的房企。
1月22日，国际三大评级机构之一穆迪宣布，将新城发展及其子公司新城控股的企业家族评级（CFR）从“Ba2”调升至“Ba1”；
去年11月，因租赁业务增长，标普也将新城发展及其子公司新城控股的展望从稳定调整至正面，并确认两家公司的长期主体信用评级为“BB”。
权威国际信评机构对企业的信用风险评判，往往会影响企业在股市上的表现。尤其是依赖融资的房地产股。
不过，这一点还不足以让其股价走得如此特立独行。新城股价脱离房地产板块的引力，背后是投资者认为，新城已不是纯粹的地产开发商，驱动公司的“内核”正发生质的变化。
简单来说，吾悦广场的亮眼表现，让投资者又开始相信新城的商业地产故事。
具体来看，在2020疫情贯穿全年的背景下，全国的商场、写字楼出租率、出租单价都受到不小的影响。例如，远近闻名的大悦城，其业务布局集中在一二线城市，2020年其商业地产，持有型物业运营收入同比减少9.6亿元。
同期，新城商业地产却逆势增长，实现含税运营收入57.21亿元（主要是自持吾悦广场的租金收入），超额完成年初55亿租金收入的目标，同比上涨超过30%。
新城亮眼的运营收租表现，改变了投资者的预期。同样是地产股，房产开发与商业地产开发在资本市场的待遇，却不尽相同。这一点，看看商业地产大哥龙湖13倍PE，与万科8倍PE便可知。
很简单，地产开发商的产品（房子），用户的需求一辈子只有一次，甚至几辈人的需求只有一次。所以，开发商的规模收缩长期看是板上钉钉，大部分房企靠卖房子也不可能实现永续经营。
反观商业综合体只要企业经营的效率高，每年都会有稳定的现金流，形成可持续发展的商业模式。这也是为什么2020年新城房产销售量价齐跌，股价却逆势一飞冲天。
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新城把永续经营的故事讲“活”了
为什么之前投资者并不认可新城商业地产的逻辑，2021年突然180度大转弯呢？
其中很重要的一个原因在于，其商业运营收入占比太小。但这并非核心原因，因为过往几年新城商业地产的运营收入增速并不比今年慢。
核心在于，此前新城商业地产运营的效率太低，投入和产出之间不成比例，永续经营故事并不成立。
以2019年为例，新城商业综合体的运营收入为40.7亿元，持有的投资性房地产（主要是持有的吾悦广场）公允价值682亿元，毛估运营回报率为6%。
当年新城总体借贷的资金成本率6.7%，在不考虑投资性房地产公允价值变动的影响下，公司商业地产的净回报率扣除成本后是负数。
年年不赚钱，只能说明新城持有的商业地产，是保持在盈亏边缘的低效率资产，永续经营无从谈起。
到了2020年，前三季度新城投资性房地产金额每季度增长额在50亿元上下，如果四季度继续保持这一增速，全年公司投资性房地产总金额约850亿元。
对应公司全年商业运营收入为57.2亿元，毛估运营回报率为6.7%，运营回报率较2019年提高0.7个百分点。
需要注意的是，2020年疫情贯穿全年，对商业物业收入和出租率都有不利影响。若刨除不利影响，新城全年的商业地产运营回报率超过7%，也未尝不可。龙湖作为经营国内优质商业的地产商之一，2019年租金回报率也不过7%。
本质上，商业地产是资金成本的游戏。在行业租金回报率相对较低的背景下，融资成本低，则意味着更宽广的生存空间。
对新城来说，商业地产运营回报率提升，是支撑其讲好永续经营故事的因素之一，而负债端的融资成本下降，则是讲好永续经营故事的另一关键所在。
2020年12月、2021年2月，新城境外子公司“新城環球”完成了两笔无抵押固定利率债券，并获得新加坡交易所的原则性上市批准。
具体来看，12月发行4.5亿美元债券，票面年息率4.8%；2月发行4.04亿美元债券，票面年息率4.5%。
对比2019年新城控股的平均融资利率6.7%，公司新增两笔借款融资利率下降约2个百分点。
一增一减（运营回报率提高、融资成本下降），新城商业地产的净回报率得到明显提高，永续经营的故事自然也就有了眉目。
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资产增值，商业地产的命门
受益于商业地产永续经营的逻辑强化，新城股价爆发，从“地惨股”摇身一变，成为商业地产种子选手。但公司想要真正讲好商业地产的故事，还有不短的路要走。
以融资成本下降为例，虽然近几个月新城融资利率有所下降，但2020年中报公司的融资利率为6.85%，并不比2019年6.7%的融资成本低，所以融资利率下降能否持续，还需要进一步观察。
好的一点是，权威国际信评机构对其评级上调，这有利于公司融资成本的降低。
不过，每年公允价值变动带来的资产收益，才是当下衡量新城商业地产能否盈利的核心。
因为经营商业地产需要大量的沉淀资金，新城靠自己运营赚取的现金流，很难满足企业扩张。比如，一座投入15亿元的吾悦广场，一年运营收入大约在1亿元，扣除运营费用后股东的净回报率不会超过5%。
所以，经营商业地产除了需要更低的融资成本外，自身公允价值上涨，给企业带来的收益更是重中之重。
2019年，新城持有的商业地产（投资性房地产）总值为682.2亿元，其中公允价值变动增加损益26.5亿元；龙湖持有的商业地产总值为1308亿元，其中公允价值变动增加损益37.3亿元。
可以看出，不管是新城还是龙湖，商业地产运营回报率想要达到合理的水平，其核心逻辑都离不开公允价值的变动。
另外，从两家公司披露的商业地产数据看，新城持有的每单位商业地产增值率要高于龙湖。这一点，似乎并不科学。
因为2019年新城持有的商业地产三四线城市占比高达73%，龙湖持有的商业地产三四线城市占比则只有4%。集中布局一二线城市人口持续流入的龙湖，商业地产的公允价值增值率却低于集中布局三四线人口持续流出的新城。
这种情况可以持续吗？相信很多人都会和读懂君有一样的答案，不会。
长远来看，二三线城市人口净流出是大概率事件，一二线城市大都市城市群的效应会越来越明显。新城持有的商业地产能否持续增值？或许这才是公司的“硬伤”。