2021年中控制住疫情，上海机场投资价值究竟几何？
12月9日，候任美国总统拜登承诺：
“要在执政的前100天内，向美国居民派发1亿剂新冠疫苗，并且还表示对9000亿美元的援助计划讨论进展充满信心。”
与此同时，美国新冠疫苗项目负责人也表示，有信心在2021年中为所有美国人接种新冠疫苗。
也就是说，新冠疫情有望在2021年中得到有效控制！
受此利好影响，过去两个月时间里，美国联合航空、美国航空、达美航空的累计涨幅分别为46.6%、59.49%和39.1%。此外，波音过去两个月时间的涨幅也达到了62.36%。
不过，我们今天要说的既不是航空公司，也不是造飞机的波音，而是与国际疫情紧密相关的——上海机场。
受国际疫情影响
公司三季度业绩依旧未好转
根据财报显示，上海机场前三季度营业收入为34.38亿元，同比下降58.11%；净利润为-7.37亿元，同比下降118.46%。如果单看第三季度，公司营收和净利润分别下降64.84%和127.18%，经营情况并未好转！
但是，在公布三季报之后，上海机场的股价并未下跌，反而在11月期间逆势上涨了18.79%。
这是为何？
原因其实很简单，三季度尽管国内疫情控制住了，但是国外疫情却迎来了二次爆发。因此，市场已经提前预期上海机场的业绩会很差。
为什么国际疫情对上海机场的影响会这么大？
这得从上海机场的商业模式说起。
上海机场主要运营管理的是浦东机场，主要业务分为航空性业务和非航空性业务。前者主要指与飞机、货物等直接关联的基础性业务，比如飞机的起降费、停场费，旅客的服务费、行李安检费等等。后者主要指商业、办公室租赁值机柜台出租等延伸性业务，其中主要是免税业务。
需要特别说明，航空性业务收费标准是由民航局的相关文件决定的，实行政府指导价；而非航空业务则实行市场价，也就是自主定价。
以2019年财报为例。
公司“航空性收入”为40.84亿元，占总收入的37.32%，“非航空性收入”为68.6亿元，占总收入的62.68%。与2016年相比，“非航空性收入”的占比足足提高了13个百分点。
也就是说，由于上海机场对“非航空收入”尤其是“商业餐饮收入”的依赖，导致在疫情的打击下，这部分收入损失惨重。
除此之外，还有一点要说到，上海机场的国际旅客量排名全国第一，出入境旅客吞吐量超过了50%。因此，相比于国内疫情，国际疫情对上海机场的影响更大。
“包租婆”商业模式
市场看好其长期逻辑
根据财报显示，北上资金三季度持有上海机场2.444亿股，占总流通股本的22.35%。也就是说，相较于半年报而言，持仓比例不仅没有降低，反而还环比增加3.55%。
足以见外资对其的青睐！
那么，为什么外资如此青睐这家传统公司？上海机场的商业模式究竟有什么与众不同？
2018年9月，上海机场与中免日上上海签署了一笔跨度长达7年的免税业务合同——全球单笔最大的免税经营合同。根据合同规定，中国中免享有上海机场1.69万平方米的免税店经营权，作为代价需为此支付410亿元的保底费用。
何为“保底费用”？
简单的说，就是上海机场不具体经营免税业务，而是扮演一个“包租婆”的角色。但是，这个“包租婆”相当厉害，除了收取租金之外，还要收取一定比例的销售抽成。根据协议的规定，上海机场的总和销售提成比例为42.5%。因此大致可以理解成，中国中免每销售100元的商品，上海机场就要抽走42.5元。
那么，为什么中国中免愿意签这种“霸王合同”呢？
说白了，流量、流量、流量！
2019年，浦东机场全年旅客吞吐量排名全国第二，国际旅客量连续保持全国第一，出入境旅客吞吐量超过了50%。如此庞大的国际客流，带来的消费能力是毋庸置疑的。
正因为如此，上海机场才享有如此之高的议价权。
那么，这笔保底收入究竟是多少呢？
根据协议内容，到2025年上海机场的保底销售提成将达到81.48亿元，大致相当于今年的两倍。也就是说，假设没有疫情发生，理论上按照保底协议公司的销售收入就能够翻一番。而且，由于这笔收入的增加并不会带来多少额外成本，因此正常逻辑公司的净利润增速会大于营收。
需要特别强调的是，这还没有将销售抽成计算在内。
看到这里，相信大家也就明白了上海机场的长期逻辑，即航空性业务作为基础业务，弥补成本、提供流量，免税业务则提供变现途径、创造利润！
不妨与其他三家机场上市公司做个对比。
过去五年，上海机场免税品带来的复合增长率为26.9%，占公司的净利润比重由40%提高到了70%左右。正因为此，上海机场的毛利率、净利率均明显高于其他两个机场。
也就是说，市场之所以如此青睐上海机场，原因就是看中了其免税业务的发展前景。
核心竞争优势不变
免税业务成长空间巨大
在回答了上海机场的商业模式之后，还需要进一步阐述两个问题。第一，上海机场的区位优势能不能保持？第二，市内、离岛免税业务的加速推进，会不会冲击机场免税的传统地位？
先说第一个。
首先，上海作为我国经济的中心城市，同时也是亚洲的金融中心，位于亚洲、欧洲和北美洲三大角航线的端点，飞往亚洲主要城市的时间在2-5小时，2小时飞行半径可覆盖日本、韩国绝大部分地区；
其次，上海背靠长三角广阔经济腹地，覆盖全国11%的人口、近20%的GDP总量、37%的进出口总额以及17%的社会零售额，具备充沛的客流量和高消费人群基数；
最后，机场的设立需要经过行政审批，尤其是具备国际航班业务的机场。因此，位于上海的国际机场数量在可预见的时间里不会增加。
另外，还需要补充一点，上海机场的目标是打造世界级机场、跻身世界超大型枢纽机场“俱乐部”，因此未来其国际航班网络势必更加丰富，优势地位进一步增强。
一句话，上海机场的区域垄断性决定了其竞争优势！
再说第二点。
根据中国中免财报显示，四大机场免税店（上海机场、首都机场、香港机场和广州机场）实现营业收入280.62亿元，占中国中免总营收的58.5%。其中，上海机场免税店实现营业收入151.49亿元，占中国中免总营收的31.58%。
由此可见，机场渠道在免税业务领域享有特殊地位。
但是，随着中央“双循环”政策的提出，免税政策也逐渐趋于宽松。在这样的背景下，海南离岛免税政策放开、市内免税店的快速布局、免税品直邮业务的加速发展，对机场免税店的地位造成了冲击。
从韩国的经验来看，其免税政策向市内免税店倾向，导致机场免税店的份额不足20%；不过，从欧洲和中东的经验来看，机场免税店仍占有大部分的市场份额。由此可见，分流是确定的，不确定的是分流的节奏和程度。
那么，分流对机场免税店究竟会产生多大的冲击？
第一，我国贡献了全球第一的免税消费额，但是国内70%的免税商品都是去国外购买的，尤其是韩国。因此，从动机上来说，国家是希望境外消费能够回流国内。这就意味着，回流本身就能够带来很大的市场空间。
第二，我国人均化妆品消费金额仅为日韩的六分之一，随着我国人均可支配收入的不断增加，我国化妆品以及奢侈品消费者势必进一步增加。也就是说，免税品市场规模仍在进一步扩大，未来还有巨大的成长空间。
第三，目前市内免税品的提货方式是“市内店购买+机场提货”。这就意味着，机场在扣点上依旧具备较强的话语权。
做个结论：
市内免税店对机场免税店的冲击究竟有多大，主要取决于政府和免税店运营商所采取的经营政策。但是，受益于得天独厚的客流垄断，以及免税市场的巨大成长空间，上海机场的免税业务依旧具有很好的发展前景。
关于这一点，从上海机场与中国中免2018年签署的协议，就能够得到印证。否则，中国中免绝不会给上海机场如此高的销售抽点。
静待国外疫情拐点
公司价值值得关注
就公司本身来说，上海机场一直都很优秀。
2015年到2019年，上海机场的营收从62.85亿元增长至109.45亿元，涨幅接近一倍，年复合增长率15%。而且，从趋势上看，上海机场有进一步提速的迹象。
净利润方面，由于免税业务的占比不断提高，导致公司毛利率也不断提高。在这样的背景下，净利润的年复合增长率达到了19%，显著高于同期营收的同比增速。
此外，公司的资产负债率仅为12.5%，几乎没有有息负债；过去五年公司的净资产收益率分别为13.05%、13.17%、15.53%、15.85%和16.7%，表明公司的盈利能力在不断增强。更重要的是，过去五年公司的现金收入比都在100%以上，意味着公司的盈利质量相当出色。
也正是靠着出色的经营业绩，上海机场的股价才足够亮眼。
12月9日，上海机场的价格为76.39元/股，基本上与去年底的价格相持平。而且，从2014年到2019年，上海机场的股价累计涨幅已经达700%，年化回报率达到了38%。
也就是说，受益于免税业务以及公司优秀的基本面，假如没有疫情影响的话，那么上海机场的业绩增长是高度确定的。也正因为此，接下来的关注焦点就是疫情究竟什么时候结束？
从目前的情况来看，新冠疫苗的有效性已经得到了验证，接下来就是看全民接种疫苗的进度，尤其是美国能否通过疫苗成功的控制住疫情。只要疫情得到控制，那么出入境游客就会慢慢恢复正常，到时候免税业务就能够重新获得增长。
至于说具体的恢复时间，便是一个仁者见仁智者见智的问题。
但是，正如11月份辉瑞宣布其新冠疫苗有效性超过90%，上海机场立马迎来了久违的上涨，证明了公司的股价能否筑底回升，主要取决于市场对疫情恢复的预期，以及市场真实的恢复情况。
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