“化妆品行业的立讯精密”，黄金赛道乘风波浪的青松股份

导读：

2020年8月，全国化妆品零售额为284亿元，同比增长19%，化妆品行业走出疫情阴影重回高增长。“社交电商+直播带货”时代，李佳琦这样的超级头部网红都有创立自有品牌意愿，化妆品代工行业正在高速兴起。而作为化装品代工龙头的青松股份有机会复制电子产品代工龙头立讯精密那样两年5倍的走势吗？

近年来，业绩对赌在上市公司并购案例屡见不鲜，但其中不乏有对赌失策的情况发生，跨行业并购也就更难达到盈利预期。青松股份（300132.SZ）对于诺斯贝尔的并购可作为教科书式的案例，收购“黄金赛道”公司诺斯贝尔后，短短1年间，市值增长超150%，截止2020年9月16日约为120.05亿元。

▲青松股份流通市值（单位：亿元）

资料来源：wind数据整理

诺斯贝尔业绩承诺完成的状况也较为亮眼。

2018-2019年诺斯贝尔的业绩承诺已超额完成。对比合同约定的业绩承诺，诺斯贝尔2018年-2019年超额累计完成业绩承诺，累计贡献4.53亿元，之后青松股份也顺理成章的收购诺斯贝尔剩余10%的股权。

资料来源：青松股份重大资产重组业绩承诺公告

青松股份是如何完成与诺斯贝尔“联姻”？

控制权转移+黄金赛道

其一，控制权的变动

2015年12月11日，青松股份拟通过发行股份及支付现金的方式收购园林资产，但3个月后因双方在核心交易条款上存在分歧而终止交易。交易终止后，青松股份原控制人就有了转让控制权的想法。此时，青松股份的业绩收入呈现负增长的，归母净利润也只有0.33亿元。

2016年9月，杨建新控制的山西广佳汇以5.85亿元协议受让青松股份12.86%。随后，杨建新又通过二级市场不断增持青松股份的股票。于2017年11月，杨建新合计持有的青松股份比例达23.05%，可支配表决权为29.8%，成为青松股份的最终实际控制人。

其二，“以小博大”的交易

2019年初，青松股份以24.3亿元收购诺斯贝尔化妆品股份有限公司（下称诺斯贝尔）90%股份，已发行股份的方式支付15.1亿元，以现金方式支付9.1亿元；并于2020年5月其全资子公司以交易对价4.3亿元完成剩余10%股权收购。

资料来源：青松股份公告

从创业板上市的青松股份，其对标公司是营收和净利润体量都接近自身2倍的诺斯贝尔，无疑是一场“以小博大”的交易。

▲青松股份与诺斯贝尔

收购交易前数据（单位：亿元）

资料来源：wind数据整理

因此，在公司控制权转移和重大资产重组齐举的关键时刻，引起了监管的高度重视。

创业板上市公司在控制权快速变更后又并购“黄金赛道”公司，对此，监管对控制权稳定的问题产生了疑虑，重点询问两次交易是否为一揽子买卖，剑指借壳问题。但由于市场化的不断加深，监管政策宽松弹性较大，面对公司并购问题，只要证据充分属于正常并购交易，被否决的可能性很小，这必然给更多公司发展空间。

双龙头合作

多元化业务添砖加瓦

青松股份与诺斯贝尔的“联姻”，无疑是公司多元化业务历史性的一步。

青松股份是松节油深加工龙头

青松股份（300132.SZ）的传统业务是利用松节油化学生产合成樟脑、冰片、香精香料的精细化工产品。作为国内最大的松节油深加工企业，合作范围覆盖广西，云南，广东，江西，福建等主要松节油产区，同时也是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商，以形成自身稳定的原料供应体系。

青松股份松节油加工产业链完整，上游对接50家以上供应商，故公司具有较强的原材料议价能力和产品定价权，规避了上游减产造成的价格上涨的风险。

但是，即使青松股份贡献了大约30%的国内松节油采购量和大约80%的松节油深加工产品，也无法摆脱行业周期性带来的价格波动影响。

2017-2018年松节油深加工业务状况良好，收入同比增长57%以上；在2019年，上游原材料松节油价格跌幅较大，从而松节油深加工产品价格下调较多，使得业务收入同比下降6.93个百分点。

▲青松股份2016年-2019年松节油

深加工业务收入变化（单位：百万元）

资料来源：Wind数据整理

诺斯贝尔是面膜代工界龙头

交易标的的诺斯贝尔是一家化妆品ODM产业链龙头企业，主要为屈臣氏，韩后，御泥坊等下游日化品牌供应面膜，护肤品和湿巾等产成品。中国境内龙头代工企业像是科丝美诗，莹特丽，诺斯贝尔，在2019年的收入水平都已达到10亿元以上规模，但科丝美诗和莹特丽的体量更大，对比来说，诺斯贝尔还具有较大的的成长空间。

资料来源：wind整理，海外公司年报，网路公开数据

其中，面膜是诺斯贝尔的核心产品，根据收购前报告期显示，2017年的主营业务构成中的面膜、护肤品和湿巾分别占营收比重分别为63.77%、17.02%和11.22%。

资料来源：青松股份公告数据整理

强强联合

青松股份又上新的台阶

青松股份的强势收购最直接的影响是行业市场空间的扩张。

青松股份跨界并购完成后，将实现从单一的松节油深加工向松节油深加工以及化妆品产业链双主业运营，行业市场空间得到提升。截止至2019年，化妆品营业收入超过其原主营业务松节油深加工收入达55%比例。

▲青松股份营业收入板块变化图

资料来源：wind数据整理

另外，营业收入翻倍增长。从2016年青松股份的总收入同比增长率为负的情况下，成功逆袭至2019年营业总收入增长率104.5%，且双业务所产生的净利润对比收购前单一松节油加工业务利润翻了4倍之多。

资料来源：wind数据整理

从近期青松股份发布的半年报来看，诺斯贝尔已经成为青松股份的“压舱石”，业绩贡献可圈可点。

2020年8月底，青松股份发布半年报。期内实现营业收入17.95亿元，同比增长70.83%；净利润为2.26亿元，同比增长4.04%；经统计，今年1-5月诺斯贝尔90%股份以及6月100%股份的经营业绩表现，实现营业收入11.94亿元，同比增长231.72%，占母公司66.51%；净利润达到1.37亿元，占母公司净利润60.62%。

资料来源：青松股份半年报

此次跨行业并购，不禁让人想到之前一个趋之若鹜的新词“颜值经济”。

“颜值经济”下的流量红利

美妆市场前景广阔

“颜值”一词指容颜靓丽的指数，而融入经济管理领域中的“竞争力”概念后，由于双方或多方的角逐而引发出了综合能力的竞争现象，“颜值经济”也应运而生。

根据Mob研究院资料统计，2020年医美市场规模预计超过3000亿元，市场规模增长率预计达23.0%。在已存在大体量的市场规模下，还有巨大未开拓的蓝海区域。

资料来源：Mob 研究院

青松股份坐拥国内化妆品代工龙头诺斯贝尔，即使2020年疫情使得多数企业复工复产延迟，日常经营活动受到影响的时候，青松股份还得以依靠化妆品业务快速恢复生机活力。

青松股份在化妆品业务加大了产能。据中山市环境局批复，“诺斯贝尔化妆品有限公司一分厂扩建项目”已获准，该项目新增1条泡罩生产线，新增泡罩年产量11080万粒；新增1条冻干面膜生产线，产能3000万片；新增2条静电纺丝面膜生产线，产能3000万片。项目预计年底进行专家验收。另外，还新增口罩生产业务。公司累计采购了13组一次性医用口罩生产线，2组KN95口罩生产线，新增业务带来收益可观。

资料来源：诺斯贝尔企业图

种种迹象表明，青松股份将进入加速成长期。

在化妆品业务方面：预测面膜和湿巾特色业务将带给下游订单15%-20%增长，护肤品代工业务的快速补充，两者共同推动面膜收入保持20%左右的增速。

在松节油业务方面：松节油业务受上游原料价格波动影响较大，假设每年以15%的复合增速，预测青松股份2020-2022年的销售收入为41.68/49.06/58.04亿元。

▲青松股份收入预测（单位：万元）

资料来源：青松股份公司公告整理

青松股份对化妆品业务的预测有理有据，主要得益于诺斯贝尔的ROE水平较高。

与同行业比较中，青松股份具有1.32的高资产周转率，且净资产收益率ROE在龙头企业中也是佼佼者的存在，为青松股份在化妆品业务的发展提供了良好契机.

资料来源：wind数据，公司公告数据，国盛证券研究所

尤其在2020年1-8月中国化妆品零售总额实现1996亿元，同比增长3.2%。疫情影响下，我国化妆品零售依然保持增长，预计在年底“双十一”和“双十二”的电商购物节的推动下，国内化妆品增长率将进一步提升，青松股份将在此红利场中再分一杯羹。

资料来源：中商情报网

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