本轮大宗商品涨价逻辑及结构性传导
牛年盼牛市，股市还没牛起来，原材料价格却如一头疯牛，一路狂奔。今年以来，我国农产品、金属、能源等大宗商品价格持续上涨，尤其是铝、钢材、铜、化学原料、黑色金属等原材料价格，涨势更是抢眼。原材料价格的集体狂飙，不仅仅触动制造业，还联动下游共振，最终必将影响终端销售价格的一波上涨。
近期国内释放出各类调控信号，包括约谈涨价企业、提高期货交易保证金和手续费等措施纷纷落地，大宗商品价格上涨及其影响未来还将持续多久？
全球商品周期回顾及2021年展望
1994年以来，全球总共经历了七轮典型的商品周期，当前正处于第八轮商品周期的上行期。以美国CRB指数为例，这是美国商品调查局从1939年起对外发布的日度商品价格指数。从1961年至今，CRB指数进行了多达10次的调整和修正，目前该指数涵盖三大类19种期货合约的品种，农产品包括大豆、小麦、玉米、棉花、糖、冰冻浓缩橙汁、可可、咖啡、活牛、瘦肉猪，能源类包括原油、取暖油、汽油、天然气，金属类包括黄金、白银、铜、铝、镍，已经成为全球较好反映通货膨胀的指标。从CRB指数在1994~2021年走势来看，需求拉动、供需错配及流动性充裕是全球商品价格上行的重要原因。
2002~2008年的商品周期始于美国经济复苏以及中国加入世界贸易组织（WTO）利好因素不断释放，大宗商品价格在2002~2006年持续平稳上行，于2007~2008年加速上行，在全球金融危机的冲击下快速下行，从2008年7月至2009年2月暴跌了57%。金融危机后美、欧量化宽松以及全球经济修复带来了大宗商品的新一轮上行周期，大宗商品价格V形反转，2011年后全球经济复苏动能减弱，叠加欧债危机不断发酵，商品价格开始缓慢下行。最近的一轮商品周期持续四年，始于2016年，在全球经济共振复苏以及美国新一轮基建投资预期的带动下，商品价格开始温和上行。2018年全球经济复苏证伪以及中美贸易摩擦启动后，商品价格见顶回落，并在2020年疫情暴发后失速下滑。
当前正处于第八轮商品周期的演绎过程中。自2020年4月底以来，全球商品价格就出现持续反弹趋势，特别是2021年以来，涨幅更是明显，LME铜价、ICE布油价格和LME铝价上涨幅度分别接近36%、32%和28%，LME铅、LME锌以及LME镍价格上涨幅度也均接近或超过10%。究其原因主要有四方面：
一是流动性十分充裕。为对冲新冠疫情的负面影响，以美联储为代表的发达经济体仍维持较为宽松的货币政策，为商品价格的持续上涨提供了充足的流动性。从货币周期角度，本轮海外规模的货币财政对冲，将触发具规模的通胀交易。当前美联储资产负债表依旧呈现扩张状态，从历史经验来看，均触发大宗商品价格的泡沫化。
二是全球需求修复与供给受限导致的供需错配。随着2020年6月新冠疫情的趋缓和各国纾困计划的推出，海外商品需求复苏快于供给的恢复，商品供需大幅错配是商品快速上涨的主要逻辑。2020年6月全球疫情第一波冲击开始边际缓解，全球商品需求开始不断增加。其中，中国经济率先复苏，欧美国家逐步复工，全球各经济体复苏节奏各异，但基本处于共振复苏的阶段。2021年美国2.3万亿美元刺激计划进一步提振需求的预期。
与过往不同，本轮全球商品价格受到疫情引致的供给约束影响，供应端对商品反应滞后于需求，反而出现了需求向上而供给向下的错配阶段，商品价格大幅上涨是不可避免的趋势。智利铜产量已连续十个月下滑，秘鲁铜矿产量尚未恢复常态，巴西铁矿石产量明显低于市场预期。
三是全球“碳中和”加剧短期供需矛盾。近期中国相关部门密集出台政策，工信部4月20日曾表示“严禁钢铁、水泥、平板玻璃新增产能，严管严控电解铝新增产能”，而《有色金属行业碳达峰实施方案》提出“2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳40%”。在此背景下，全国高炉开工率明显走低，从67%回落至当前的62%左右。随着政策持续推进，短期供需缺口或进一步加剧，推升大宗商品价格上涨。
四是全球商品海运不畅。疫情引发的大量集装箱在欧美港口堆积拥堵及港口等物流环节工作人员数量下降，导致全球商品运输不畅，供求缺口继续加大，不仅一定程度上推高了全球商品价格涨幅，而且海运价格上涨亦对输入型通胀形成推波助澜作用。此外，美元汇率贬值，近期美元指数从93持续下滑至90，弱势美元对全球商品价格形成一定支撑。
展望未来，流动性充裕、需求修复与供给受限导致的供需错配、海运不畅短期内大概率仍将维持，全球商品价格仍难以下行，或将继续震荡磨顶。随着三季度前后全球需求趋缓，商品涨价动能或将有所趋弱，但鉴于疫苗接种速度较慢引发原材料供给约束难以破解，加之美联储量宽政策退出前后美元或继续下行，大宗商品价格磨顶回调幅度也相对有限。
从商品类型看，海外定价的铜、原油、有色等商品与国内定价的煤、螺纹钢等商品价格演绎和见顶顺序不同，国内定价的商品价格见顶通常领先于海外定价的商品。从海外定价的铜和油价表现以及国内定价的螺纹钢和动力煤价格表现来看，在全球需求回暖带动国内商品周期上行进程中，国内定价商品价格抬升的时间和空间相对较小，价格会早于海外定价商品见顶。值得一提的是，近期涨价预期下的企业加紧补库行为以及国内政策调控等，可能会增加短期博弈的复杂性和价格的波动性。
价格上涨传导的结构性差异及政策趋势
全球商品价格上涨向PPI和CPI的传导具有强烈的结构性特征。从国家格局视角看，中美两国的经济周期错配致使全球通胀压力集中在美国，中国则相对有限。2008年金融危机爆发后，美国失业增加，居民收入还一度出现负增长。但是这一轮的美国经济衰退却明显不一样，纾困计划下政府高额补贴推动美国居民的收入不仅没有下降，反而大幅攀升。2020年全年美国居民可支配收入增长7%，超过2019年的3.7%，必然引发需求拉动型商品价格上涨。在此背景下，中国等新兴市场负责供给端，给美国出口供货，美国则是需求侧爆发，这才致使美国如此超发货币的模式并没有引发CPI超预期反弹。
随着疫苗接种不断推进，美国对于服务业的管控措施在逐渐放开，通胀的压力正在逐渐从商品类向服务类转移，未来美国的通胀压力会越发凸显。美国2021年4月PPI同比增长6.2%，环比涨幅为0.6%；4月未季调CPI涨幅为4.2%，创近十年来最高值，表明企业在需求升温之际能够转嫁上升的成本，通胀压力正在积聚。5月份美国CPI同比可能会突破6%，随后或将维持在高位。
与美国相比，中国4月PPI同比由4.4%升至6.8%，环比由1.6%降至0.9%。4月CPI同比增速由0.4%升至0.9%。和美国不同，中国并没有采取高强度给居民发钱的刺激模式，消费增长一直偏弱，4月社会消费品零售同比增长17.7%，远低于预期的23.8%，也反映出中国PPI到CPI的传导相对有限。但未来美国的服务类CPI趋于上升，中国PPI向CPI传导仍在继续，下半年CPI高点或在2%附近，核心CPI或在年底达1.5%的疫情前水平。
从上下游价格传导视角看，商品价格上涨带来生产资料价格上涨，企业生产成本通过价格转嫁带来终端消费价格上涨。PPI指数包括生产资料和生活资料两类，权重分别为72.5%和27.5%。PPI生活资料包括食品、衣着、一般日用品类和耐用消费品，PPI生产资料包括采掘工业、原材料工业、加工工业等。CPI包括食品项和非食品项，权重分别约30%和70%。商品价格指数走高一般领先于PPI启动，PPI上涨领先于CPI，CRB和PPI的上行最终带动CPI上行。从PPI内部结构看，涨价扩散逻辑是PPI采掘同比增速会领先于原材料同比增速启动，然后引发PPI设备同比和PPI消费品同比依次轮动，最终向核心CPI传导。涨价扩散依然是未来一两个季度的重要跟踪变量。
从2020年4月开始的这一轮商品周期来看，以金属价格为例，CRB指数从4月20日的101.48点开始反弹，我国进口份额最大的四种金属分别是铜、钢铁、铝、镍，四种金属进口额占进口金属的95%，金属价格持续上涨，通过原材料涨价的方式转嫁到中游加工环节，引发下游的黑色和有色金属冶炼成本上升，包括金属制品业、通用设备业、专用设备业、汽车制造业、铁路船舶航空航天业等在内的金属加工业面临成本上升的压力，推动PPI设备和PPI消费品开始走高。各个行业对消费者的转嫁价格能力取决于行业竞争格局、议价能力、下游需求弹性等方面因素，PPI生活资料上行通过价格转嫁到最终消费环节，议价能力强的行业受到冲击相对较小，对下游的CPI传导能力相对较强。
2021年二季度至三季度，中国经济大概率会呈现“经济结构性趋缓+通胀上行”的特征。从历史上看，2008年前三季度、2011年前三季度和2018年第二和第三季度曾经出现过此类特征。一方面，经济增速从相对高位增长区间逐季回落，另一方面，PPI指数均出现一定幅度的抬升。但从结构来看，经济放缓是结构性回落，国内工业增加值与地产增速均出现下行，但由于发达国家需求开始磨顶而并非下滑，致使制造业投资与出口仍相对稳健。
在经济趋缓和通胀抬升的矛盾背景下，货币政策一般会按兵不动，利率趋势均缺乏明确方向，在窄区间内反复震荡，呈现进退两难格局。展望2021年货币政策，短期内大概率仍将维持“紧信用、稳货币”的组合，四季度需要密切根据核心CPI和CPI的反弹进行相机抉择。目前，货币政策并不瞄准PPI上冲进行响应，PPI对CPI的传导才是关注重点。
文章来源丨第一财经
栏目编辑丨超凡