瑞银证券董事长钱于军解读变局中的中国证券行业
瑞银证券董事长钱于军近期接受新财富《财智人生》栏目专访，探讨金融市场对外开放、国内证券行业的发展格局以及注册制给券商带来的新一轮机遇。
在境内金融市场加速对外开放的关键时期，作为国内最有代表性的外资控股券商的掌门人，瑞银证券董事长钱于军于2020年5月8日接受新财富专访，这也是他在疫情趋缓后接受的首个媒体采访。近两小时的访谈中，他娓娓道来，坦诚分享身处投行的感受，以及金融对外开放不断深化的背景下，对国内证券业发展趋势的观察。以下为节选内容。
谈金融市场对外开放：
能创造一个更公平的竞争环境
新财富：大家普遍认为，这一轮中国金融市场对外开放跟以往不一样。
钱于军：是不太一样，这次开放是史无前例的。所谓开放，让大家提起兴趣的，永远是原来没开的领域，或原来开放的领域，这次门开得更广了，原来受到的种种限制，在一条一条被剪断，很多负担在逐步减少。
早年我们开放，更偏向于利用外资来发展，现在外资纷纷来中国直接投资、展业，想参与中国的成长，这其中也包括金融服务企业。深化改革开放，更高层面是希望中国更多地融入世界金融体系，总有一天人民币会自由兑换，中国资本市场会成为全世界最大甚至最强的市场，中国资本也会走出去，不会局限于只投资中国企业。
当然，中国上市公司群体也在发生很微妙的变化，过去很少有本土的跨国企业，现在已经很多了。东南沿海很多民营企业的产业链都已经在国外了，尤其以新经济为代表，如电池产业链、生物制药链。这些企业在境内外市场的融资、投资、并购、重组等需求会长期存在，所以，我并不担心处于服务业的投行，尤其服务中国企业的投行的前景。
新财富：外资券商进入，会不会带来鲶鱼效应？
钱于军：我希望是好的效应，我们也相信是好的。中国证券行业的总收入，和华尔街第一、第二大投行差不多，更无法和全球最大的银行相比，因为投行以外，它还有商业银行和其他业务。不开放很可能无法充分借鉴外面最先进的经验。投行这个行业缘起于英美体系，与英美资本市场过去百年的发展息息相关，我们不要那么喜欢讲弯道超车，能不能成为一个行业里长远的胜者，时间会告诉你答案。所以我相信，对外开放，对中国证券公司的影响总体是正面的。
新财富：瑞银证券是国内首家外资控股的全牌照证券公司，这一轮开放中，瑞银证券如何布局？
钱于军：我们管理一家全牌照的证券公司已经有13年了，早于所有的外资机构。
至于我们的布局，在瑞士本土是全能银行，在瑞士以外的全球50多个国家和地区，主要是三大业务。首先是财富管理，瑞银是全球最大的财富管理机构，有2.4万亿美元财富管理规模。这在瑞银证券也是相当不错的一块业务，我们的财富管理不是从零售经纪转型而来，而是一开始就参照全球标准来做。这个业务有庞大的体量，瑞银不可能满足于只在券商平台上做，所以，我们的法人银行——瑞士银行（中国）有限公司也在做。
第二是投行，这是我们的看家本领，跨境投行业务是我们的优势，我们的特色是从一级到二级充分联动，构成了大投行模式。瑞银证券本质是一个股票行，瑞银的股票业务在全亚洲排第一，全世界也排在前三。
第三是资管，瑞银证券有资管牌照。国内资管以通道业务为主，这是中国特色，国外资管不做这个，所以后来我们做了个决定，集团直接全资拥有一个资管平台，在上海先拿了私募基金管理人牌照。我们也响应国家号召，入股了国投瑞银，持有49%的股权，所以资管是在集团总体领导下独立运作。
新财富：对瑞银来说，原来的优势会越来越明显吗？
钱于军：我相信开放能够创造一个更加公平的竞争环境。这种竞争，不是规模上的竞争。规模上，我们不可能跟中资券商比，这是由业务模式决定的。除了最高端的私人财富管理，我们不直接接触散户，我们的业务模式是不对普罗大众的，我们可以做经纪证券公司后面强有力的服务商，提供交投、交易、研报等服务。这也符合现在国内监管“回归本色”的要求。投行本身对资本金要求不高，它更多需要的是人才、智力的支持，对真金白银的资本金也有要求，但不是那么高，我们已经能够满足。
不过为了扩大业务，我们也在寻求适当的方式来增资扩股，因为将来要做两融业务，在海外这块业务我们倒是做得风生水起，将来国内进一步开放的前提下，也会逐步探讨来做这一块。另外，私人财富管理也会有类似的诉求。
谈财富管理：
券商经纪业务转型，最大痛点在业务模式
新财富：国内券商都在推进经纪业务转型财富管理，您怎么评价这一转型所处的阶段？
钱于军：国内财富管理业务整体处于发展初期，一些头部券商走得稍前，尽管如此，中国的证券公司绝大部分服务的是mass market(大众市场)和affluent(富裕客户)，越往上覆盖越少，超高净值、家族传承则更少，个别商业银行做得比较大。坦率地讲，财富管理针对的应该是高净值以上客户，不到一定的规模，财富管理很难达到专业程度。
对散户，通过资源的整合达到规模效应，聘请专业的投资顾问来指导投资，从中收取顾问费。财富管理需求会逐步让高净值客户看到顾问的价值所在。大家应清晰自己的定位，不能迫于行业压力，为了改名而改名。
新财富：目前国内券商转型财富管理的痛点跟难点在哪儿？
钱于军：我觉得还是业务模式。国内机构做财富管理可以学习欧美，例如发展个人财务顾问等，不过有些东西学得来，有些是学不来的，如文化、客户习惯与需求、不同投资者群体的特色等。中国的营业部业务很重要，它聚集的散户中，有一些中高级财富管理客户，当前佣金走低，导致经纪业务本身不赚钱，但是它们转型的动力依然不够强，例如两融一来，又帮了它们。个人客户的两融利息是7厘左右，部分头部券商的资金成本最多也就是3.5厘，现在可能更低，中间的净利息差高达300-350个基点，金融领域很少有这么高利息。
所以，财富管理业务需要时间，建立业务模式和吸纳人才。财富管理最高端需要很多人才，不同人才分工很细，他们需要长期培养，很多可以来自投行、卖方分析师，有些来自客户经理，还要有大量投资顾问，投资顾问对资本市场、对产品更要熟悉。
新财富：瑞银证券的母公司瑞银集团是全球最大的财富管理机构，瑞银证券从中借鉴了哪些经验？
钱于军：可借鉴的非常多，如员工的培训、系统的引入，这里的系统不仅是IT系统，而是一套前中后台互动的流程、风控和文化，另外包括客户咨询服务体系、薪酬制度、员工激励制度等。此外，因为背靠全牌照券商，我们能跟全球的投行业务连在一起，所以我们在国内做财富管理，能为客人提供更全面、更广泛的服务，如海外市场投资。下一步如果能增加两融业务，更能给业务赋能。
谈注册制：
注册制是真正意义上的IPO全套服务体系
新财富：当前A股注册制在渐进式推进，您怎么看注册制给投行及投行从业者带来的改变？瑞银证券能从中发挥哪些优势？
钱于军：其实注册制是国外通行了多年的真正意义上的IPO的全套服务体系。只不过在中国，过去因为审核制，证监会把很多活都干了。IPO里最重要的是价值发现功能，但是我们默认不高于23倍市盈率，人为压低发行价格，造成了哄抢，新股永远不愁卖，一些散户，超额认购上千倍。过往严格的准入门槛，也让上市公司壳资源有巨大的价值，散户就趋之若鹜，过度炒作。
注册制让市场发声，监管的很多权力下放到交易所，不再有23倍市盈率上限。新股定价方面，海外常规做法是对标同类公司的市盈率，国外很多工业企业习惯用自然现金流的倍数作为参照系。公司没有盈利、没有PE的情况下，又引入了很多其他估值的方式，如EV/sales，即企业价值除以总营业收入。在这种情况下，瑞银证券就可以不仅仅依赖于本部同事们，还有庞大的全球体系可以帮助我们，境内外行业组一对接，能立刻比较出一个具体的标的的境内外估值，参照系比较全面。另外瑞银集团的卖方研究在全球主要的评选里面，已经连续三年排在全球第一。瑞银证券也有一支专业的研究团队，长期跟踪市场，是外资行里涵盖A股最广的。这几个优势一发挥出来就比较震撼，能够帮助我们做更精准的判断。
新财富：您怎么预判国内证券行业最终的发展格局？
钱于军：参照欧美，最后会有10-20家国内领先券商，包括不超过10家头部券商，5-10家有特色的券商和5-10家外资券商。
外资在未来三五年以内，就算块头逐步增加，也不可能在总资产和净资产方面赶上国内领先的券商，这是由外资以对公业务为主的业务模式决定的。特色化券商则指在某方面较强的券商，如零售经纪特别强，或两融有优势，或自营、资管有优势等。
来源：新财富 (ID:newfortune)