半年5倍！消费大牛股是如何炼成的？
导语：本文全长4000字，花了一周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
今天跟大家聊聊百润股份。
其实我个人对这家公司挺有感情，在2014-2015年的牛市中，百润股份是不折不扣的10倍大牛股，股价暴涨的原因是，百润这家做香精的公司收购了一家叫巴克斯酒业的公司，这家公司就是RIO鸡尾酒的母公司。
当时我非常看好预调鸡尾酒的前景，但无奈百润涨得过高过快，不甘心下手（典型的散户思维），而这个行业的其他竞争对手都太弱，没有合适的投资对象，我眼睁睁地看着这只个股成了10倍牛股，却连汤都没喝上一口，让我非常沮丧。
后来，随着牛市的终结，预调鸡尾酒的热度也大幅衰退，渠道积压了大量的存货，产品周转下降，公司业绩下滑，2015年牛市之后，百润的股价走势是这样的，已经没了“心跳”。
从RIO的一炮而红到经营危机，仅用了2年的时间，到市场普遍认为这是一款有待被验证的产品，邱国鹭一语道破，认为鸡尾酒是还没从0走到1的产品，缺乏足够的稳定性。
而在市场底部蛰伏了3年之后，百润股份在今年再度迎来高光时刻，再度成为5倍大牛股。
今天这篇文章，我们就是希望探讨几个问题：
1）百润现在是否完成了0到1的进阶？
2）百润未来的增长潜力在哪？
3）当前的百润是否还值得投资？
闲话不多说，直接开启我们的分析。
01 业务分析
香精香料
香精香料产品是广泛应用于饮料、乳品、冰品、糖果、烘焙食品、烟草制品等。公司以食用香精和烟用香精为主，主要包括“百润”牌香精香料的研发、生产和销售。
公司下游大客户包括可口可乐、农夫山泉、娃哈哈、统一、伊利等著名的食品饮料公司。
目前香精香料业务已经处于增长疲软期，毛利水平近年持续下行，说明无论是赛道，还是公司所处的行业地位，都并不占优。
香精香料业务营收占总营收比重目前已经降至15%以下，所以，我们投资百润的逻辑肯定看中的不是这部分业务。
鸡尾酒
2003年，巴克斯酒业成立。主营业务就是预调鸡尾酒的生产和销售，主要品牌为RIO（锐澳）。
2014年9月百润拟增发股份收购巴克斯酒业100%股权。
2015年完成收购后，百润的主业正式成为的预调鸡尾酒。
2013、2014年，公司加大了推广力度，通过热播剧植入、当红节目冠名、明星代言等营销手段，获得了年轻消费者的大量关注。
期间产品销量快速增长，销售总量从2012年的50.27万箱快速增长为2013年和2014年的150.17和725.64万箱。在2015年到达巅峰，1800万箱！同比增长，将近150%！
但随后，在2016年，鸡尾酒行业迎来了一轮滑铁卢，怎么理解这个断裂？我认为很简单，把这想象一次牛市或者郁金香球茎的价格走势，鸡尾酒在2014-2015年的火爆给了经销商、生产商和投资者一种错觉，认为再不搭上预调鸡尾酒这趟快车，很可能就错失一个大风口。
一方面生产商加大生产规模，大量资本开始进入鸡尾酒行业，上市公司黑牛食品高调宣布进军鸡尾酒行业，水井坊、古井贡酒等白酒公司开始局部鸡尾酒，非上市公司大大小小的厂家开始进入鸡尾酒，一时间各类山寨鸡尾酒层出不穷！
另一方面，渠道商开始加大囤货力度，有多少货收多少，拼命铺货扩张，
但事实是，在消费者需求端，鸡尾酒并没有占领消费者的心智，稳定的复购消费占比极低，依托于广告带来的销量主要集中于猎奇、尝鲜。
消费习惯还没形成，而消费习惯是需要培养的，是需要时间深耕的。
下面，我们将通过财务分析，看看自2016年业绩断崖之后，预调鸡尾酒市场是否能够占领消费者心智，是否培养出了消费习惯，也就是说，是否完成了0到1的进阶。
02 财务分析
毛利净利水平
我们发现公司的毛利水平一直比较稳定，在2015年收购巴克斯之后，毛利出现了小幅提升，但后续持续回落，而净利率在经历了2016年低谷之后，开始逐步反弹回升，我们具体通过三费来看看发生了什么。
我们发现，主要影响净利率的是销售费用，公司的管理、研发费率相对稳定，财务等费用长期为负，说明公司不缺钱，几乎没有有息负债。
现金流水平
自2016年以来公司的现金流水平立刻就发生了改善，说明公司的产品还是很抢手的，并且现金流相较于净利润提升幅度在逐年扩大，这是非常好的现象。
从三大运营周转天数看，应收和应付有挤压现金流的趋势，但不是非常明显，比较好的指标是存货周转天数大幅下降。我们看到存货周转天数的下降并不是以存货数量下降实现，而是通过销量提升实现的。
这两点看下来，我们的一个感受是，公司的现金流水平和销售水平都出现了比较明显的持续提升，而这个提升它的一个前提是公司的销售费率大幅下降，说明什么呢？说明公司产品的复购率开始提升。
打比方说，公司之前投入1000万的广告，带来的是1个亿的销售，现在投入1000万的广告能够带来2个亿的销售，这多出来的1个亿是怎么来的呢？就是这之前的1个亿销售产生了1次复购。
如何评价一个产品已经走过了0到1的阶段呢？我认为主要有两个方面：
一个是从持续盈利和增长上去考量；
一个是从复购率去考量。
我们从上诉的分析中可以看出，自2016年后，RIO的销量在稳步回升，并且在销售费用率下降的情况下，公司的销量还能逐步提升，说明公司的产品已经出现了固定的消费群体，并且数量还在逐步扩大。
也就是说，我们基本可以认定，公司产品已经走过了0到1的阶段，来到了1到N的复制增长阶段。
03 行业分析
行业空间
对于日本而言，鸡尾酒同样也是舶来品，早在2015年三得利对预调鸡尾酒消费者饮用实态调查报告中，鸡尾酒就是当年餐饮活动中饮用频率最高的酒精产品，超过了啤酒和清酒。
对比美国和日本的预调鸡尾酒整体销量和人均销量，中国目前都处于非常低的水平，提升空间广阔。
日本2019年预调鸡尾酒销量为137.85万千升，同比增长12％，连续12年保持增长，并连续两年保持两位数增长，人均消费达到11.04升；预计2020年将扩大到153.6万千升。
RIO在中国最大竞争对手是冰锐，但是通过锐澳疯狂的广告攻势，RIO目前的市场占比已经达到70%，是名副其实的鸡尾酒龙头。
横向对比
其实前面我看百润的各项数据其实都挺满意，唯一不满的就是毛利没能持续走高，我们选取一个低端白酒龙头顺鑫农业和啤酒龙头青岛啤酒，来和百润做一些数据上的对比，看看鸡尾酒品类在酒类行业中所处的位置。
对比发现：
1）青岛和顺鑫的毛利也没有呈现明显的走高态势，青岛的毛利更为坚挺一些；
2）从整体毛利水平来说，百润比青岛和顺鑫都要高；
3）净利率水平三家均呈现震荡提升的趋势，而百润表现最优。
深究百润毛利下滑的原因，我们发现，是因为百润推出了性价比更高的灌装微醺系列，相比之前的瓶装经典系列价格更低，量更大，从而导致了毛利的下滑，之所以要推出这个这个产品，主要是为了提升在与啤酒比较的性价比，转化部分的啤酒用户。
我们看到，微醺系列的价格已经杀入了灌装啤酒的价格区间。后续随着微醺系列占比达到稳定区间，百润的毛利有望企稳，预计未来一段时间，毛利仍将持续温和下行。
04 投资建议
我们通过前面的分析，可以初步做一个总结，顺便回答我们的前两个问题：
1）百润现在是否完成了0到1的进阶？
我认为答案是比较确定的，百润经历了2016年的“滑铁卢”之后，业绩开始逐步攀升，而业绩提升是在广告费率持续下行的基础上实现的，这个就厉害了，说明RIO鸡尾酒现在相较于2015年已经成为一款更为成熟的产品，消费者的复购行为占比开始提升，验证了预调鸡尾酒赛道的可行性。
并且，我们从日美的经验看，预调鸡尾酒的市场也是实实在在存在的，并且是空间巨大的。
2）百润未来的增长潜力在哪？
目前无论是对标日本还是美国，我国的预调鸡尾消费量都非常低，整个预调鸡尾酒的盘子还有巨大的增长潜力，而鸡尾酒这款产品的特性又具备几个细分逻辑：
①随着居民可支配收入的增加，消费者对个性化产品需求也将增加；
②第一个逻辑，还可以细分为，一二线城市渗透率的增加，三四线城市从复制一二线成长路径；
③女性消费者群体、工薪族、宅经济等消费场景提升对预调鸡尾酒的需求；
④从啤酒市场抢夺部分消费者。
百润作为鸡尾酒市场的绝对龙头，享受市场整体增长和龙头地位巩固提升的双重优势。
其他方面：
定增
随着国内以威士忌作为基酒的预调鸡尾酒品种需求日益上升，公司对威士忌基酒的需求也将不断增长。
由于威士忌产区主要为苏格兰、爱尔兰、美国、加拿大和日本，目前公司威士忌基酒均通过外购解决，受国际市场威士忌供给不稳定、贸易壁垒等因素的影响，外购威士忌面临供应短缺、原材料价格波动等风险，也难以满足公司对威士忌基酒口味多样化及品质稳定的要求。因此，公司正在实施烈酒生产线项目，建设完工之后，将新增威士忌原酒产能，以满足预调鸡尾酒对威士忌基酒的需求。
此次对威士忌项目的定增将对公司产生几点优势：
1）以威士忌作为基酒，衍生出更丰富的鸡尾酒品类；
2）自产威士忌可以让基酒品质更为稳定；
3）购买转自产，能够有效提升毛利率水平；
4）继续巩固鸡尾酒龙头地位。
半年业绩
2020年半年度，公司预计归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长50%-60%，主要系公司预调鸡尾酒业务产品销售情况良好，经营利润相应增加所致。
按中值计算，2020年二季度利润在1.5亿，同比增长60%，另外，单季度1.5亿的利润也创了单季度利润新高，盈利天花板被打开了，而且，这还是在疫情期间，能有这样的业绩非常厉害！
我最近（7月15日）去超市看，锐澳微醺系列的生产日期大概在，5月20日左右，网上也看到有朋友在7月19日晒出7月8日生产的图片，这个非常厉害，一个月不到，从生产线就到消费者手中，说明产品太好卖了，与我们的数据分析结论基本一致。
综上，我们对百润做一个未来五年估值假设：
我们在业绩增长上面做了相对保守的假设（年化30%增长），在估值上，给予相对乐观的水平对冲，所以，我们更倾向于参考比较乐观的估值水平，5年时间有翻倍的可能性。
从短中期的角度来说，公司目前估值水平确实已经合理偏高，性价比不是特别凸显，但是从我们投资成长股的经验来看，这类企业只要不出现“黑天鹅”，那么股价大幅回调的可能性是较低的，所以，阶段性低点分批布局是更好的策略。
从另一个角度来说，2019年整个预调鸡尾酒行业的销售也就20亿，未来的空间还非常巨大，100亿的规模也就是目前青岛啤酒三分一的营收，如果百润第一步先奔着青岛啤酒去，也有三倍的增长空间。
总的来说，是一笔相对稳健的成长股投资。
为什么说稳健？因为，我们已经分析了公司已经走过了0到1的阶段，市场需求已经被证明，雪足够湿，业绩倒退的可能性极低。
成长性体现在，目前公司处于高速扩张阶段，并且是在1到N的初期，赛道天花板足够高，坡还很长。