IPO加速打破市梦率，何为商业航天的资本困局？ / 开普饭

本文刊登于《卫星与网络》杂志2017年4月刊

IPO加速可能造成的后果是，预计两年后二级市场的市盈率将会远低于现在的水平。而二级市场的市盈率下降直接传导到一级市场会导致企业总体估值的大幅降低。届时，商业航天公司的高融资额与低估值，将成为创业公司不得不面对的尴尬窘境。而这种窘境，投资人该如何面对，创业者又该如何解决？

对于商业航天来说，资本是绕不开的话题，目前国内资本市场的萧条冷清和商业航天的如火如荼恰好在不合适的时间相遇，因此需要慎重思考商业航天所面临的的资本困局。

那么，商业航天创业公司面临的资本困局是什么？

首先，商业航天创业公司由于行业的特殊性，往往第一轮融资的需求就已经达到千万量级，单就金额而言就比一般项目的天使轮融资额度大。需要的资金量大，自然就会面临投资人更严苛的考察和更审慎的判断。创业公司不仅需要向众多“外行”的投资人解答“民营企业还能造火箭卫星？”的疑惑，同时还要描绘一个尚未爆发的蓝海市场以支撑投资人对资金的持续支持。

其次，这个行业一个显著的特点是单个产品占用的资金量占总融资额的比例较大，航天产品属于资金密集型产品，单品的研发及生产对公司现金流的影响很大。更为关键的是，航天类产品的风险极大，单品损失率高，比如商业火箭公司，单枚火箭的研发制造及发射成本逾千万，一旦发射失败，就可能让创业阶段的公司现金流断裂。

特别是创业公司，体量尚且不大，融资额度也难以支撑连续的发射失败，资金匮乏的必然结果是低成本，低成本导致的低可靠性就不可避免，而低可靠性又为单个产品的发射风险埋下了隐患。

第三，风险投资所关注的是在商业模式上另辟蹊径的创新企业，可以是渠道的“新”，也可以是目标用户的“新”。

目前，以立方星、小火箭为产品的商业航天公司，期望能够以新的廉价服务定制化地提供给高净值个人、大型企事业单位等，比如发射私人订制卫星，或发射面向特定群体如中小学校等的小卫星。但是小用户群体和未被发掘的市场如何吸引投资人就变成一个棘手的问题，投资人关心的是“市场在哪”，股权投资的本质是价值投资，其基本逻辑就要求商业链条的完整，下游市场的捉摸不定就会带来资本市场始终伴随的质疑，也就只能变成狭窄赛道上的少数投资人的偏好。

最后，目前一级市场的私募股权投资基金大多数都是3到7年期限的基金，必须在固定期限内清盘，往往需要在到期前一到两年开始退出投资的项目，对于长期不见投资收益的标的来讲，往往比较难以配置资金。

以时间最长的7年期限的基金为例，7年内通过逐步转让股权的方式可以实现部分退出，如果机构管理数支基金的话，也可以通过新募集的基金接老股的方式让到期的基金实现项目退出。但是毕竟市场上多数都是期限较短，规模有限的投资机构，面对商业航天这类投资周期长而且风险较高的标的很难突破自身的束缚。

商业航天在前行过程中，除了面对资本市场时遇到的种种困难，更深层次的问题在于资本市场的变化及其趋势给现阶段的融资带来直接压力。

2017年第一季度，A股新上市企业多达134家，不管是募集资金额还是上市公司数量，同比增幅高达300%，而随着监管部门推出的相关扶持政策，预计今年仍会有较大的增长，市场普遍的看法是通过“只做不说”的方式来推进“注册制”改革，预计两年后二级市场的市盈率将会远低于现在的水平。

试想，如果军工板块从现在的平均市盈率100倍降低到40倍，传导到一级市场后会是怎样的情况？国内目前的私募股权投资的基本模式就是在一级市场和二级市场之间赚取差价，当二级市场只能给很低的市盈率时，一级市场的市梦率就只能随之迅速降温。但是，商业航天的产业特性决定了融资金额较大，发展周期长，短期内很难有较大的市场爆发，而二级市场的市盈率下降直接传导到一级市场会导致企业总体估值的大幅降低。

公司的低估值与高融资额相冲突，只能导致投资人在公司股权结构中占比过大，创始人和技术研发团队占小比例，初始阶段的不健康股权结构必然为未来公司发展埋下诸多的不稳定因素，高管及核心技术人员如果不能以股权来吸引的话，很难凝聚在一起突破技术、完善产品。

如果在低估值的市场环境下，不释放更多股权就没法融到足够的资金，缺乏足够的资金支撑就很难在低成本与高可靠性之间寻找到完美的结合点，也就难以进一步推动整个商业航天产业的真正发展。

商业航天的创业团队从市梦率走向市盈率有一个艰难的探索过程，资本市场的变化给所有在一级市场打拼的创业者和投资人以新的信号，投资人需要适应新市场环境和挑战，同样，创业者也要接受新的市场规则，困局的打开需要新技术的尽快突破和新市场的尽早培育，唯有如此才能增加自身造血能力，缩短投资人的回报时间，使投资人和创业者找到契合点。

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