编者按：反脆弱法则是不确定世界中的导航仪，是应对“黑天鹅”事件的终极自保指南。由第15届商业地产节独家冠名的《反脆弱》系列，关注那些在不确定性中穿越周期的零售巨头们，及它们的成长秘密。此为日本巨头·第2篇。
丸之内，东京最贵CBD商圈。西为千代田区皇居外苑，北邻同区大手町，南接同区有乐町、日比谷，东临中央区银座、八重洲。白天，在有丸大厦、新丸大厦、三菱东京UFJ银行本部大厦、邮船大厦等构筑的玻璃钢铁大厦群内，有超20万雇员进进出出。夜间及假日，这里换装休闲风，搭载着地铁而来的人潮涌向街头。漾漾霓虹中，尽显的繁华却独属于三菱地所。这个日本最大商业地产开发商，兼日本第二大房地产玩家，自1890年以高出当时地价3倍价格将丸之内陆块纳入囊中后，已在此苦心经营近130年。此间，丸之内有过3次迭代，每平米地价升至3060万日元（约160万元），样貌几经易换而成今日之盛景。而乘风而起的三菱地所，却度过了一段有惊叹、有挫败、有转型的百年时光。作为东京最繁华CBD，丸之内有多壕？从以下直观的数字中，可见一斑。
作为东京的中央商务区，丸之内聚集着超百家上市公司、约28万西装衬衫笔挺的雇员。上下班高峰期人潮涌动景象，让此地时常出现在电视报道中。在这个寸土寸金繁华地，三菱地所持有和管理着约30栋办公楼，是名副其实的“丸之内大房东”。而在成为“大房东”前，它的身份首先是“大地主”。时间回到1867年，德川政权瓦解后，日本改年号“明治”，江户更名“东京”。彼时的丸之内为官有地的陆军兵舍、练兵场。1888年，日本制定了最早的城市规划法，并提出建设东京中央车站，将站前的陆军练兵场（原武家地）迁出，休整的土地计划转让给私人，但因地价过高一度无人问津。一年后，三菱创办人岩崎弥之助应明治政府请求，以高出当时地价3倍的价格128万日元买入上述地块，并开发成日本最早的办公街区“丸之内”。1913年，在丸之内街区内，东京中央车站的“东京站”建成营业。丸之内陆区以及东京站，由此成为了近代东京城市的象征。
资料来源：《东京中心城区的规划历程及其现状——探索迈向成熟都市的阶梯》以丸之内为起点，三菱的商业地产帝国日渐崛起。至1937年，三菱地所（全称“三菱地所株式会社”）正式从三菱集团剥离而出。
自立门户近十年，三菱地所赶上了日本战后经济高增长黄金年代：1947-1965 年间，日本城市化率由33.1%提至68.1%，年均提高1.94%，年新增城市人口约228万人。大量人口向着东京等三大都市圈快速聚集，推动城市土地价格疯涨，丸之内陆区的办公楼需求遽增。1959年，三菱地所依《丸之内综合改造规划》，以大量供给、高容积化为方向，逐渐将原来“伦敦一条街”时代的建筑物，改建为16栋街区型办公楼，总建面增至约以前的5倍。1955年左右的东京站和丸之内 资料来源：《东京中心城区的规划历程及其现状——探索迈向成熟都市的阶梯》
今日繁华的丸之内，图片来源：okiraku-camera主客观多重因素叠加下，上世纪70年代后日本地产投机之风日盛。在股市，日本企业的市值总额，在最高点时甚至膨胀为美国企业的1.5倍，占整个世界的45%。与股市同疯狂的是，日本房企大跨步出海美国潮。1985年，日本对美国不动产的投资约19亿美元，1988年增至约165亿美元。1989年底，日本土地资产总额约2000万亿日元，是美国土地资产总额的4倍。“卖掉东京就可以买下整个美国”壮志豪言中，第一不动产公司以破纪录高价拿下纽约蒂芙尼大厦，而三菱地所则将纽约洛克菲勒中心14栋大楼纳入囊中。殊不知，三菱地所这宗震惊世界的收购，终因巨大失败，成为日本滑入“失落的十年”（日本在泡沫进击崩溃后自1991年开始到2000年代初期的长期经济不景气）之最佳注脚。洛克菲勒中心，全世界最大的私人拥有的建筑群，占据了三个街区，由19栋商业大楼组成。自1939年建成以来，一直被美国人奉为现代资本义经典之作。可这座“美国国家历史地标”，却在1989年10月迎来了日本籍头号股东——三菱地所。彼时，后者以8.46亿美元购买了美国洛克菲勒中心持有者洛克菲勒集团51%的股权。此后，三菱地所继续分批收购洛克菲勒集团更多股权，最终花费13.7亿美元洛克菲勒中心头号股东，持股80%。按当时市价计算，三菱地所预测5年后每平方英尺的租金将达到75美元，2000年将达到100美元。理想丰满，现实却骨感。1989年底，日经指数在达到史上最高点38915点后急转直下，不动产价格也在1990年3月达到最高点后走下坡路。往后，无数的房地产公司、建设公司、金融机构相继倒闭，银行不良债权猛增，日本经济状况空前恶化。这股暗黑之风，同样刮到了美国曼哈顿。三菱地所对洛克菲勒中心的高租金预期彻底落空。投资之后，租金每平方英尺只有38至40美元。持续经营亏损到1996年7月，三菱地所因无法偿还贷款，将洛克菲勒中心14栋大楼以3.08亿美元的价格（含8亿美元债务）卖出。“洛克菲勒投资战”中，三菱地所损失近1500亿日元，以当时汇率计算，超过10亿美元，可谓是“史诗级”大溃败。对于这场大溃败，通行说法是日本企业缺少运营庞大外企的能力，未能全盘考虑所收购公司的规模、经营战略与既存事业务匹配度，亦有观点指出日本的经济泡沫、监管放松扭曲了海外并购的投资收益与风险。具体复盘这个用赤裸裸金钱砸出来的失败案列，不难发现三菱地所至少遭遇了4方面的风险和损失。
- 并购债务。收购时，三菱地所并未注意到1985年洛克菲勒中心曾为两房地产公司出面担保融资13亿美元。这一隐性负债在并购后成为沉重负担。
- 经营糟糕。三菱地所经营时期，洛克菲勒中心闲置率达26%，租金价格处低水平。糟糕的财务状况，让三菱地所出现了历史上首次赤字。
- 买卖差价。除了经营性亏损，三菱地所还承受了较大的买卖差价损失。资产买入时，美国地产市场行至顶峰；而卖出时，后者已跌至谷底。
1989年3季度到1997年3季度，美国房地产市场价格与景气指数（OFHEO）同比增幅从5.7%降至4%，32个季度同比增幅均值仅为2.86%。戏谑的是，在三菱地所1996年7月出售洛克菲勒中心后，美国房地产市场随即进入长达10年上升期。曾经烫手的14栋大楼迅速升值，四年后以18.5亿美元售出。
- 汇率损失。1989年10月三菱地所收购洛克菲勒中心，汇率月均值约143元日元/美元，7年后卖出时对应是数值为107日元/美元。此外，其还承受了日元升值所造成的巨额汇兑损失。
就这样，三菱地所的七年出海征途，在跌跌撞撞中狼狈收场。战线收缩至日本大本营后，靠着财阀系内部的互助，其避开了破产之噩运，走上反思、转型之路。熬过至暗时刻，三菱地所进行了大刀阔斧之转型，一边活化“再造”丸之内，让其晋升为东京最贵CBD商圈；一边打开钱袋子，以REITs撬动轻资产，谋新生路径。
败走美国前，三菱地所笔下的丸之内一派office风，灵动的商业元素缺失。2000前后至今，丸之内“再造”工程起步，旧区活化是关键词之一。2002年，丸大厦于原址重建，完工启用仅4个月，入场人数破200万人次，摇身一变为东京热门打卡地。两年后，利用日本国有铁道本社、JTB本社、东京中央大厦等旧建筑重建的丸之内OAZO正式对外开放。与丸之内OAZO同期开门纳客的还有再生的明治生命馆——明治安田生命大厦（丸之内My Plaza）。丸之内My Plaza，图片来源：My Plaza官网至2007-2009年间，与丸大楼对街而立的第二代新丸大厦出街，而仿造丸之内最早办公大楼“三菱一号馆”而造的三菱一号馆美术馆亦竣工。
于三菱地所而言，“再造”丸之内是个重新发现存量物业价值的活儿，受地产投资市场波动影响小，而增加的办公、商场租赁空间，可为其带来源源不断的稳定租金收入。截至2019年3月末的丸之内的租赁面积（三菱地所单独）与2000年3月末相比地，增长至1.7倍，而关于租户构成，专业公司的比率也在不断扩大。此外，据公开数据，第三次改造后，丸之内陆区的店铺数量从280家激增到860家，营业面积从4万㎡拓展到近12万㎡，而人流量亦增长到从前的3倍。其中，三菱地所运营的商业设施年客流量约1.7亿人（2019年数据）。以“再造”丸之内为轴点，千禧年后的三菱地所发散式的在日本各地开发运营商务办公区，且主打三类盈利模式：开发办公楼并从中获得租金收入的持有型业务；出售所开发的物业并获得资本收益的周转型业务；以办公楼的运营和管理为中心的非资产业务。
2001年9月，以三井不动产和三菱地所作为发起人的两只REITs产品上市，标志着日本REITs正式落地。浪潮之下，三井、住友、三菱才能在本世纪初期借由轻资产以获新生。REITs的设立不但缓解了房企融资难题，同时为物业持有者和开发商提供了退出渠道，为投资者提供了以房地产为基础的金融工具。发行首支REITs后，三菱地所在2002年提出中期发展计划，注重引入第三方资金，以加强非资产业务，并于2005年确定将“房地产管理和服务业务”列为公司支柱。
但是，相对三井不动产、住友不动产，三菱地所的资产轻化并不算突出，以至其ROE恢复程度不如前二者，但目前正在加速当中。2017年9月，由三菱地所投资顾问进行资产运用的“三菱地所物流REIT投资法人”在东京证券交易所房地产投资信托证券市场上市。
三菱地所商业帝国，是由9大业务版块搭建而成，以商业设施、物流设施的开发和运营为核心，经营办公室、住宅、酒店以外的资产类型的业务。
商业设施以三种形式开展业务：“PREMIUM OUTLETS®”品牌的郊外型折扣店、以“MARK IS”为首的单馆型购物中心、包括丸之内陆区在内的东京都中心区复合设施。
由三种不同业态构成的资产组合，共计3800家店（截止到2019年3月末为止），除东京都中心区外还覆盖北海道到九州的业务区域。2018年11月，“MARK IS”品牌最大门店——“MARK IS福冈MOMOCHI”开张，包含新业态和县内首家分店在内的共163家店铺入驻，这也是三菱地所首次尝试商住一体复合项目开发。同时，三菱地所还在拓展和加强物业管理、转租等非资产业务，以及经年旧办公楼的翻新等运用现有存量的业务。从2005年起，通过并购设计住宅销售业务，目前收入占比在三分之一左右。纵览三菱地所近130年风云，其穿越漫漫周期的秘密中，有与三井不动产一样的财阀靠山，但更为硬核的是深度开发的敏锐眼光，丸之内无疑是地产轨道上最亮的那颗星星。扎根一处，然后物尽其用，或是活化再造。三菱地所沉淀下来的不仅仅是经验，更是稳步提升的价值。面对着波动的市场，它有过挫败，也在破产边缘垂死挣扎过。但终是凭着稳固的存量家底，迅速转型回血，实现行业下行中的逆袭。当下的中国地产圈，同样步入了存量开发时代，曾经高光的地产玩家们是否能在三菱地所身上读懂未来呢？三菱地所就像是一面镜子，能照出得意者的闪光点，同样能放大依旧沉迷于泡沫中即将失速的危险者。当然了，转型不是一蹴而就，保持战略和财务上的理性不易，此时，来自三菱地所这些巨头们的启示录，需时常拿出来翻一翻。疫情升级，世界零售圈都在寻找新出口。而此刻，中国商业玩家们已走在了复苏路上，暖春商潮正在涌动。关注参与在广州举行，由赢商网主办的第15届商业地产节，可与行业大咖共谋中国商业破局之策。
三井不动产80年绝地反击故事，藏着中国房企未来 | 反脆弱
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