借鉴好莱坞融资模式，突破新药研发资金瓶颈

一般来说，生物技术产业的研发项目都具有高成长性及潜在高回报的特点，但同时，也面临高风险，投资退出周期也很长。因此，对研发项目进行投融资，无论是站在投资人的角度，还是融资方的角度，都颇具挑战性。因此，我们需要重新审视一下生物技术的研发过程，并为此设计一种完全不同于以往的投融资模式。

人们普遍的观点认为，这样的产业更适合风险投资。但是，即使传统的风险投资也有很多其他投资方向可供选择，不是设计来专门承担成本和风险的。

在生物技术领域，从基础科研到获得审批的整个过程，需要花10~20年的时间，超过20亿美元的投资。而且，只有很小比例的药物研发项目能够获得批准；最近发表在《自然·生物技术》（Nature Biotechnology）杂志上的一项研究表明，最终获得FDA批准的药物研发项目仅占10%。更有甚者，在一些重要的治疗领域（如肿瘤），成功率仅有7%。虽然风险投资资金持续流入生物技术产业，但是，大量资金已经不太关注比较早期的研发项目。

典型的以科研为基础的创业公司有点像发射远程的、多阶段的火箭，每个阶段都需要拥有充足的燃料，以便能够启动下一阶段的任务。任何阶段的失败，都会导致整个项目的失败。即使对风险有高容忍度的投资人，也会受不了这种风险的不确定性。当你有明确退出预期的投资项目可供选择的时候，没有理由去关注这类存在高度不确定性的项目。

像哈佛商学院的Ramana Nanda和Matthew Rhodes-Kropf的研究指出的一样，从理论上来说，风险投资有充分理由不投资长周期的、高风险的科研项目。这是因为，即使在没有明确证据显示资金存在风险的情况下，这种项目也很难在未来完成多轮融资，这可能大幅度降低投资的流动性。

本文中，我们提出一种适用于长周期、高风险和资本密集的研发项目的新的交易结构。我们将这种结构命名为“项目组实体”（PFO）。项目组实体（PFO）是为特定研发项目设立的临时性机构。项目结束后，PFO将进行清算，知识产权和其他资产予以出售，然后，将收益分配给投资人。我们认为，不论是相对于传统的大制药公司模式，还是风险投资模式，PFO模式都具有一定的吸引力。本文中，我们用生物制药研发案例，讨论PFO模式在实践中如何运作。

一、重新审视“我们怎样创新”

科研人员的创新必须突破两个挑战：第一，他们需要为长周期、高风险以及昂贵的项目融到足够的资金；第二，他们还必须为资本（人力资本和金融资本）以及项目运营设计一套治理结构。金融工具为第一个挑战提供了解决方案。就像Andrew W. Lo的研究成果显示的，如果将大量独立的高风险项目放到一个巨型基金里面，通过多样化增加成功率，降低风险，可以使投资具有吸引力。

从统计学上来说，为了将失败的风险降到最低，资金规模需要足够大，可能会超过整个风险投资产业。但是，这倒是非常适合债券市场。即使是小规模的项目组合也能够将风险降到足够低，吸引到足够多的资金投入。

但是，融资可能是其中较为容易的一部分。通常，科研成果的商业化采取如下模式：创业公司必须通过风险投资推进研究，并且，在达到一定的里程碑节点之后，合作伙伴进行收购，然后，由收购方进一步推进后续的商业化进程。在生物制药产业，创业公司从风险资本家那儿融到资金，开展转化研究并推进到临床试验阶段，然后出售给制药公司，或者将项目许可给具有销售渠道的制药公司，投资人获得收益。

传统意义上，典型的技术创新的组织模型一直以来都是公司。有了创新项目，创始人首先会创建一个公司，然后融资并开展项目。如果项目成功，创始团队和投资人通过IPO或者出售公司获得投资回报。金融危机以来，硅谷、剑桥、圣地亚哥和很多其他的地方到处都是创业公司。

但是，即使在硅谷这样的地方，创新也是由公司实体和项目组成的双层系统。创新发生在项目层面，而企业负责配置资源和管理若干项目。这是经济学家科斯的观点，组织的存在是为了降低交易成本。例如，相对于为每一项内部交易起草一份的合同来说，单一的预算流程成本更低，更高效。然后，就产生了一些重要的管理功能，以确保激励措施是跟目标相匹配的。由企业来组织创新项目这样的观念流行相当长的时间了，看起来好像这是唯一的路径。但是，实际情况是这样的吗？

过去四十年中，生物技术产业产生了3000多家创业公司，虽然也出现了一些成功的故事（像安进、Celgene、基因泰克、吉列德等），但是，大多数还处在亏损状态。在其他产业，虽然也存在大量失败的案例，但是，总体上来说，这些产业的总收益还是远远超过总的损失。

但是，在1984-2004年间，已经完成IPO的生物技术公司的总损失是超过总收益的（当然，未上市公司还在亏损，因此，整体损失可能更大）。即使是成功的生物技术公司，保持独立性也是很有挑战的，在过去5年中，产业内两个最大的公司基因泰克和健赞都被制药公司收购了。

生物技术产业创新方面的回报——尤其是生物制药研发——发生了巨大的变化。这反映了生物制药领域研究的基本特征。在其他产业中，许多重要的突破处于科研的前沿。生物技术领域的创新（例如创新药的开发）代表了一种新的科学进展，具有天然的不可预见性。而且，这种风险可能持续十年甚至更长的时间。这有点像发射一颗远程火箭到一个新发现的行星上去，没有人能够预见科研人员最终能够发现什么。很少有生物技术创业团队能够独自将一个药物推进到获批上市的。

二、组建“项目组实体”

高失败率和高额的潜在回报，经常意味着在公司和项目之间存在激励的错配。

实践中，一个公司可以对一个新项目的不同阶段进行投资，因为，潜在的退出回报是巨大的，而且，失败率仍然是未知的。这个过程可以尽可能快的减少项目损失。另一方面，过分强调一个单一的进程会导致项目推进能力的丧失。快速切入科学前沿意味着，随着时间的推移，公司需要获得一系列新的能力。科研产业的大公司经常通过收购创业公司来获得这种能力。而小型公司经常会承担过高的成本，拥有的资源不够开展此类项目。

因为这些原因，区别于传统的公司治理模式，我们推荐一种能更有效组织科研创新的以项目为中心的治理模式。总体上来说，项目是创新的自然单元。大的制药公司不断收购创业公司正好印证了这种趋势。

你怎样将这种观点付诸实践呢？首先，我们需要解决上面提到的问题。无需购置厂房和设备，而是通过外包获取必需的资源；同时，无需为整个项目雇科学家和管理人员，而是，基于特定的项目，并针对项目的不同阶段雇用具有不同能力的人。投资人理解只有当项目成功了才能获得回报，因此，投资人选择投资这些项目，而不是仅对公司进行投资，让公司决定将资本运用到哪一个项目。

三、电影产业的“项目组实体”模式

上述模式已经在电影产业得以实践。过去高度整合的好莱坞工作室已经让位于一个一个的电影项目。电影项目作为独立的实体，设立有限责任公司或者其他法律实体。每一部电影的关键资源——资本和人力——从不同的来源聚集到同一个电影项目中。项目组实体是个临时性的资源组合，不是永久存续的，只是作为履行各种义务的一个临时性机构，包括给投资人分红、向创造性人才支付剩余权益等。一旦电影发行出去了，除了保留电影生命周期内转让支付的法律上的机制外，这个临时性的项目组机构予以清算。

电影项目在很多主要的方面都非常像生物制药项目。比如，他们都有很高的失败率（收益低于成本）。虽然很多电影都是程式化的，但是，观众口味的变化具有不确定性，这很像生物制药产业。电影制作过程很长，也很像药物开发过程。比如，《蜘蛛侠》的版权在1985年获得许可。当这部电影在17年之后发行的时候，成为票房冠军，美国的票房总收入达到4亿美元，全球达到8亿美元。

电影项目可以单独融资。但是，大多数美国电影仍然由派拉蒙、二十一世纪福克斯和华纳这样的大公司制作。

传统上，电影工作室为项目提供录影棚和外景场地；同时，也为管理、融资、发行和营销等提供办公场地，并提供观影的剧场（但是1948年之后最高人民法院判决电影工作室不能拥有剧场）。从项目为中心的角度来看，电影工作室是一个特定的组织，帮助电影制片商完成电影项目的制作。

电影工业不是唯一使用PFO模式的产业。电游产业的开发成本在不断攀升，同时，失败项目的潜在损失越来越大，电游产业也按照项目产品线来组织；这种模式之前也被应用在音乐产业，唱片公司将产品作为独立的项目来运作。

一个关键性的发展在1997年出现，一个PFO组织得以设立，用来发行基于音乐产品许可费作为资产的证券化产品。音乐产品许可协议被组成一个系列，用于在唱片首发之后的很长时间内向艺术家支付许可费。这些许可费现金流能够形成资产支持的证券的基础。最早的一个PFO组合是基于摇滚音乐家大卫·鲍伊的25张唱片的许可协议，鲍伊一次性获得了5500万美元，投资人获得10年的许可费。

四、在生物技术产业实践PFO模式

在生物技术产业，PFO看起来像什么呢？每一个项目会有一个电影制片人——某位相信新药机制的研发人员，正在努力将一个机制开发成会被监管机构批准的治疗手段。但是，相对于向风险投资家和制药公司推广，研发人员可能将这个想法带到一个拥有优秀厂房的创新工作室前面，这可能是一个投资基金，也可能是联合投资人。

如果这个创新工作室对这个项目开绿灯，那么，创业企业就在工作室的工厂里面建一个商店。这个项目的绝大多数工作都采取外包的方式（比如评估和测试、毒理研究、动物模型、药效学以及结构确定等），就像在电影工业中使用商业支持网络一样（比如场景设计、服装、灯光、特效和后勤等）。第三方外包的模式能够让项目采取轻资产运营的模式。

创业项目中的大多数参与者都是根据特定的项目及不同阶段，作为外包服务提供者或者顾问参与进来。全职员工仅限于项目管理者，以及，为数不多的具有特殊能力的人员组成的核心团队。就像在电影产业中，这些员工需要具备已在实践中获得证明的特殊才能，能够有效的管理项目资源，谈判奖金、收益分配模式以及比例等。

创新工作室，可以是大制药公司的部门，也可以是一群企业家，应当为创新项目提供资金。梦工厂，导演斯蒂芬·斯皮尔伯格、前迪斯尼制片人杰弗瑞·卡森伯格以及唱片公司制作人大卫·格芬共同创建的工作室，就是这样的例子。最开始从微软联合创始人保罗·阿伦获得5亿美元的融资后，梦工厂发行了基于其知识产权的证券化产品。创新工作室能够保障创业项目的顺利进展。在工作室和项目之间的融资交易需要设置项目里程碑节点，并且约定工作室具有怎样的权利，其中，一个重要的权利是有权撤回资金和实质性的支持。

这个模式和单一的出售创业企业之间的关键区别在于创业企业拥有其知识产权，直到项目完成。如果成功，项目向工作室出售权利，收到合同约定的结构化的补偿；如果不成功，项目团队能够拿到另外的工作室去试试。工作室，而不是项目，拥有在工作室开发出来的创新技术，并且承担大规模生产、营销以及发行的责任。最后，项目组会被解散，并开启新的项目。

通过PFO模式组织创新有很多好处。对于投资人来说，拥有对项目进行投资和对项目组合进行投资是不同的。投资人可以通过参与多个项目的方式实现多样化，按照自己的喜好挑选项目。对于公司来说，PFO模式因为只有为数不多的全职核心团队，所以，能够将管理费用控制到最小。像娱乐行业一样，明星能够起到很重要的作用。在这个模型中，好的科研人员和研发管理人员，同时也需要优秀的企业家能力。作为明星来说，他们能够对创新的关键进程做出贡献，也知道他们需要怎样的协助和资源。

五、PFO模式的保障条件

这种模式中的最大挑战是两种关键要素的缺乏：标准化的开发平台以及适用于已经完成验证的项目交易市场。

缺乏标准化技术平台

在制药行业，平台是指公司可以用来开发药物的一系列相关的技术。但是，对于其他产业来说，有不同的含义，有时候是指买方、卖方和使用者网络的枢纽，就像亚马逊一样。

加入亚马逊生态系统的卖方和买方越多，作为交易场所，亚马逊就越活跃。

目前，药物研发领域的技术外包还比较困难。当前存在大量的公司提供各种服务，从筛选、毒理研究、临床前开发到临床试验设计和执行、生产流程开发和生产等。

如果一家生物技术公司跟制药公司合作，制药公司一般会承担大部分关键点开发工作。但是，每一家机构都倾向于使用不同的规则、不同的测序和不同的标准。缺少一套“即插即用”的平台，提高药物研发效率，降低成本。

相反的，当生物制药项目外包的时候，发包方和承包方或开发合作伙伴必须共同进行学习。

更加糟糕的是，合作伙伴的激励经常是有很大出入的。比如，制药公司经常会有内部的程序跟他们的外部合作伙伴竞争，而第三方承包方也解决不了这样的问题，因为，他们内部也有更优先的项目。

PFO模式在电影产业运行良好的一个原因是，即使电影工作室将一些特定的功能外包出去，他们仍然控制着平台：他们提供整个的项目管理和流程整合。当然，没有任何两个产业的环境是一样的，好莱坞的“即插即用”版本可能跟生物技术产业非常不同。

怎样设计交易结构的模板，或许能够借鉴加利福尼亚大学开展的一项临床试验。这项临床试验是一项公私合作项目，项目名为I-SPY 2。

从国家癌症中心、药监局、美国和加拿大的20家癌症研究中心中以及生物制药公司的很多肿瘤学家、癌症生物学家以及生物统计学家参与到这项了临床试验中，更高效的开发一种新的乳腺癌治疗模式。这项合作采取PFO模式，存续到这项临床试验结束，然后，这个机构解散。它可以运用患者数据来呈现治疗效果，只需传统临床试验一半的时间周期和小部分费用，就可以测试新的治疗手段。虽然临床试验仍在继续，但是，这个机构已经确证了生物标志物以及两个药物的药效，并有若干个候选物在研发进程中。

这项计划让我们看到，哪些东西可以用来创建一套生物制药产业的标准化研发流程和服务。为了生产“即插即用”模块，平台开发者需要让他们的开发流程尽可能透明，让关键模块（像开发协议、数据库和开发工具和手段）更开放和可使用。因此，他们需要采用跟传统制药公司完成不同的商业模式。相较于尽量从少数大公司手中获得业务，平台提供者应当通过寻找大量的项目机会。随着靶向治疗、精准医疗和罕见病药物的出现，这种商业模式变得越来越可行，也逐渐变成了不得不采用的模式。

缺乏具有流动性的交易市场

在标准化平台之外，PFO模式也基于这样一个假设，获得概念验证的项目的价值能够通过向制药公司出售资产得以实现，然后，由买方继续进行大规模的临床III期试验，开展监管审批流程，以及市场营销以及配送。

这是一个比较重要的假设。今天，当许多生物技术公司和制药公司通过各种许可和开发协议收购概念验证阶段的项目时，这个过程还是困难重重的：谈判、尽调、内部审批可能需要花费好几个月；估值也是非常主观的；买卖双方的信息不对称使得难以达成一致的估值决定。即使上述问题达成一致意见，双方仍然可能对是否达到了里程碑节点产生不一致的意见。这个进程很难形成一个有效的市场。

药物研发是一个非常复杂的过程。虽然有很多项目同时处于开发进程中，但是，进行项目之间的对比经常是非常困难的。虽然对同一类别肿瘤的抑制剂进行对比是可能的，但是不同类别的对比（比如，针对肿瘤的抑制剂和针对糖尿病的抑制剂之间的对比）就显得毫无意义。

因为，在同一个领域中，概念验证项目的市场相对于证券、债券、消费品，甚至是不动产市场来说小了很多。另外，药物项目的价值由更多的参数所决定，有些是已知的但是事前很难评估，有些是未知的且事前不可知的。

虽然为概念验证项目创建一个有效的交易市场存在一定的困难，但是我们认为，让这个市场运转得更好是有可能的，至少对于某些项目来说。

一个重要的步骤应该是统一对“概念验证”的定义。这个术语在生物制药产业中广泛应用，但是，很少有人搞明白什么是“概念”，什么是“验证”。制药公司可以通过对特定治疗领域的概念验证的标准进行透明化来统一这个定义。

公司不需要对同一标准达成一致意见，市场可以进行分类，看哪些标准是最好的。但是，这个产业应当超越这样一个阶段：卖方猜测什么样的概念验证标准是制药公司可以接受的。根据不同的治疗领域，我们或许不是总能提前设定一个标准（尤其是对于新的靶点和新的治疗模式）；但是，对于已经成熟的治疗领域和已经熟知的靶点来说，公开和透明的要求还是比较现实的。

在其他产业，第三方评估和审计能够提升效率。在不动产领域，银行使用第三方评估机构来理解每一处资产的价值。对于证券市场来说，有很多投资分析师；对于债券市场来说，有很多的评级机构。但是，不幸的是，像我们在经济危机中所学到的，存在很多利益冲突的风险。这恰恰强调了客观的、高质量的第三方评估的重要性。

在制药产业中，直到研发的最后阶段——FDA评估所有数据，并对药物的安全性和有效性做出最后的判断之前，根本不存在任何的第三方评估。但是，对于创建一个概念验证项目的交易市场来说，这种审评来得太晚了。

我们不建议概念验证的审评应当由政府来做；实际上，我们认为，如果客观地将这项工作移交给第三方，并且使用一些公开透明的标准和方法进行评估的流程，有助于形成有效的概念验证项目的交易市场，并因此提升药物研发进程的效率。虽然今天还没有任何机构能够完成这事，但是，我们认为，如果这些功能能够产生价值，这种状态怎么可能会一直存在下去呢？

六、结论

根据我们的观点，PFO模式能够通过风险多样化，更高效的资源配置，以及更合理的激励机制，提升生物技术产业的研发进程的效率。但是，对于组织创新来说，不可能一个模式适用于所有情况。在电影产业，传统工作室高度网络化的模式仍然跟皮克斯使用的高度直线型的组织同时存在。

因此，同样的，我们不能期望PFO模式完成代替风险投资支持的生物技术公司模式以及传统的大型制药公司模式。对于需要大量前期投资开发新技术或者创建一个全新的市场来说，建立一个永久存续的机构可能更加有效。但是，在一项科学发现可能会在一夜之间颠覆技术方向的快速变化的产业中，PFO模式具有很多优势。

我们需要进行一些组织机构上的改变以及产业结构的演进来改变药物研发的交易体系。但是从上个世纪的创新历史来看，机构和结构上的创新对于技术创新来说是非常关键的。如果需求是发明之母的话，我们期望看到生物制药产业能够在不远的将来发展出来若干新的商业模式。

本文摘译自Lessons From Hollywood: A New Approach To Funding R&D. Magazine: Winter 2016 ResearchFeature December 14, 2015

作者：AndrewW. Lo and Gary P. Pisano.