季报点评 | 京东反转日?毛利提升亏损大幅收窄 但活跃买家数环比零增长
摘要：用户环比几乎零增长，ARPU带动的GMV增长可持续性存疑。
*本文数据图表均由见智模型提供支持，添加微信号“hellojianzhi”即可获得京东业务与估值模型*
美东时间2月28日盘前京东公布2018年四季度财报。京东营业收入本季度1348亿人民币，位于公司指引1300-1350亿顶端，超过市场预期均值1324亿。本季度毛利润为191.7亿，同比增加34%，毛利率14.2%，大超市场预期13.5%。本季度经营亏损为-9.4亿元，远远优于市场预期的-22.5亿，为本季度财报最大亮点。
受此影响，京东盘前大涨近14%，市场对于京东盈利改善给予明确肯定。
但需要特别指出的是，本季度年度活跃买家数3.053亿，环比几乎零增长，成为国内主要电商平台中第一个停滞不前的平台，较天猫淘宝同季度环比3500万的净增用户数相差甚远。本季度28%的GMV增长主要靠用户复购来拉动，而单用户购买金额带动的GMV增长的可持续性是相对较差的。用户数的停滞不前成为未来京东增长的一大隐忧。
另外，2019年一季度营收指引为1180-1220亿，增速介于18%-22%之间，符合市场预期的1191.6亿。需要特别指出的是京东一季度指引对全年营收增速有非常明显的指导意义，一季度通常是全年增速最高季度，一季度18%-22%的增速指引意味着京东增速下滑已是既定事实。未来营收增速持续低迷的预期下，市场将格外关注著毛利改善趋势。
综合而言，市场在对毛利率提升短期给予乐观反馈后，将快速回归理性，用户增长问题及GMV增速问题将持续考验京东的股价表现。
京东第四季度关键数据如下：
营业收入本季度1348亿人民币，位于公司指引1300-1350亿顶端，超过市场预期均值1324亿。季度营收增速为22%，增速进一步放缓。
本季度毛利润为191.7亿，同比增加34%，毛利率14.2%，明显超市场预期13.5%。在营收增速放缓的情况下，市场将持续关注京东毛利率改善情况。
本季度经营亏损为-9.4亿元，远远好于市场预期的-22.5亿。
GMV为5144亿元人民币，同比增长28%，首次跌破30%；对照今年双十一京东GMV 1596亿,增长25.6%，说明日常销售增速稍微高于大促，显示成熟电商市场下，大促已经失去对GMV增速的带动作用。
年度活跃买家数（期间产生过至少一次购买行为的用户账户数）遭遇上季度环比下滑后，本季度为3.053亿，环比几乎没有增长，较天猫淘宝同季度环比3500千万的净增用户数相差甚远。
京东归属于普通股股东的Non-GAAP净利润为7.5亿，远远好于市场预期均值-4亿。Non-GAAP净利润率为0.6%，较去年同期0.4%小幅提升，为12个季度保持持续的正值。
以下是详细内容：
1. GMV增速持续放缓
根据最新财报，京东四季度GMV为5144亿元人民币，同比增长28%，首次跌破30%大关；同时，对照今年双十一京东GMV 1596亿,增长25.6%，日常销售增速稍微高于大促，显示成熟电商市场下，大促已经失去对GMV增速的带动作用。
数据来源：公司公告，见智整理
2.用户数表现成最大隐忧
GMV是由用户数和单用户在平台的购买金额的乘积。在用户数上，根据京东Q4财报披露的数据显示，年度活跃买家数（期间产生过至少一次购买行为的用户账户数）遭遇上季度环比下滑后，本季度为3.053亿，环比几乎没有增长，较天猫淘宝同季度环比3500万的净增用户数相差甚远。
同时，用户数的同比增速加速放缓至4%。用户数跟同行竞争对手比，数据持续下滑，成为国内第一个停滞不前的主要电商平台，说明消费降级趋势下，京东作为品质电商用户下沉较为困难，平台用户渗透遭遇重大瓶颈，是京东整体数据的一大隐忧。
数据来源：公司公告，见智整理
用户数的停滞也意味以后GMV的增长需要依靠维护用户粘性，也就是说要通过提产产品丰富度、用户的逗留时间和产品推送的精准度等来提高存量用户的复购。
根据见智模型的测算，京东年度用户ARPU值本季度（年度GMV/年度活跃买家数）同比增速从去年同期的7%增长至24%，用户粘性确实在提高。用户粘性的持续提高依赖丰富的商品品类，尤其是在时尚服饰类，以及有趣的内容电商等，未来长期高增长的可持续性仍待观察。
数据来源：公司公告，见智整理
3.未来营收增长或持续放缓
根据京东最新财报数据，四季度营收为1348亿元人民币，同比增长22%。整体营收增速处于稳步下滑态势中。
细分来看，四季度线上零售业务营收1202亿元，同比增长20%，同比增速继续放缓；同时，服务收入（主要由平台业务与物流业务构成）本季度146亿元，同比增长46%，仍在高速增长轨道上，主要受物流收入的高速增长推动。
见智估计，本季度物流收入增速已达到39.4亿，同比增长134%，而代表平台业务的广告与佣金增速从2017年的50%左右，跌至本季度的29%，说明京东提高广告收入的故事经不起时间的检验，背后隐藏着京东需要平衡自营和平台业务矛盾的内在逻辑，无法实现完全市场化的广告竞价。
京东财报指出，一季度营业收入指引在1180亿元到1220亿元之间，同比增速在18%到22%之间。但需要特别指出的是京东一季度指引对全年营收增速有非常明显的指导意义，一季度通常是全年增速最高季度，一季度18%-22%的增速指引意味着京东增速下滑已是既定事实。未来营收增速持续低迷的预期下，市场将格外关注著毛利改善趋势。
4.成本克制策略见效，毛利改善程度超预期
京东四季度毛利润为191.7亿元，同比增长恢复至34%，毛利率14.2%，较去年同期的13%，提升了1.2个百分点，且超越市场预期值13.5%。这显示本季度京东在激烈的旺季竞争中，对价格让利保持相对克制，实现了毛利率的改善。
数据来源：公司公告，见智整理
5.营业利润率改善程度符合预期
京东营业费用主要由履约费用、销售费用、研发费用和管理费用组成。其中研发费用经过了三季度超过投入之后本季度有所缓解，两个季度一起看，与过往趋势基本一致。管理费用率在去年的组织优化中小幅改善，费用率为1%，实现在上市以来的最低值。仓储费用率本季度为6.6%，同比环比均有所改善。
但销售费用率由于旺季广告下本季度为4.7%，同比环比均有上升，凸显平台达到一定规模之后销售费用率很难下降。整体经营费用率基本符合预期。
数据来源：公司公告，见智整理
6. 净利润大超预期
本季度京东归属于普通股股东的Non-GAAP净利润为7.5亿元，远超过市场预期均值-4亿元，本质原因依然是毛利的改善。
需要特别说明的是京东GAAP标准下的净利润由于将部分待售金融资产从2018年一季度开始转为公允价值计量，单季度浮动巨大，Non-GAAP净利润由于剔除了这一影响因素，参考价值更大。
7.综述：营收增速放缓成既定事实，未来市场将紧盯利润表现
从明年一季度营收增长指引来看，营收增速放缓已经是既定事实，营收端没有期望的情况下，市场将密切关注利润改善趋势。而由于经营费用上可改善空间有限，毛利率趋势将是市场重点关注对象。本季度在用户增长停滞情况下利润大超预期，盘前股价大涨，也说明是市场对于利润的关注程度。
此外市场也会密切关注用户数与单用户在京东平台上的消费额，在用户数遭遇瓶颈的情况下，如果单用户消费额增速放缓，那么京东GMV与营收将面临重大风险。
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