“拼爹”靠不住，物业股的出路在哪里
©读懂财经·金融地产组原创/出品
作者 | 郑鹏超
编辑 | 武亚玲
世道真是变了。大家过往以互联网、科技公司为美，认为传统公司是血汗生意，日薄西山。但物业公司，真是例外。
过去两年，资本市场对物业股一直都是高看一眼的。年初时的保利物业、碧桂园物业，现在的融创物业，市盈率一度高达近百倍，行业平均市盈率也在40倍左右。
物业股被高估了吗？受益于房地产母公司过去两年销售面积的高增长，短期内，市场并不需要担心头部物业公司的业绩增速问题，长远看，也有集中度提升以及可想象的增值服务拓展空间。所以，这两年物业股的估值看似很高，却也有其存在的合理因素。
但近期扎堆上市的物业公司正面临急转直下的市场环境。9月以来，物业股整体跌幅达20%-30%；10月成功上市的4家公司，3家破发；保利物业较今年5月的高点跌去40%……
经历普涨后，物业股正走向价值的回归。长远看，物业公司要么规模化，要么差异化，一批没有任何特色、规模优势的中小物业公司，并不值得市场给予较高估值。
在这个过程中，投资者要想清楚的是，你买的到底是负责清洁安保的传统服务业，还是掌握巨大流量、丰富场景的平台？
/ 01 /
物业股盛世：
高成长、高确定性、高估值
这是物业股最好的时代，称之为物业股盛世也不夸张。
三年前，港股的中海物业(HK:02669)、绿城服务(HK:02869)的市盈率便在20-30倍之间。近两年物业股更是掀起“上市潮”，图的就是能卖个好价钱。
先有碧桂园服务(HK:06098)、保利物业(HK:06049)、融创服务(HK:01516)，现在恒大物业也已经招股，除了“泥石流”万科物业暂未上市，头部房企的物业公司清一色上市了。
截至11月13日，共有33家物业上市公司，总市值超4000亿元，平均PE(TTM)达40倍。头部物业公司的估值则普遍保持在50倍至100倍之间，典型如碧桂园服务，目前市盈率超50倍，总市值超千亿港元，以及刚刚上市的融创物业，就连IPO发行的动态市盈率，都已高达惊人的70倍。
物业股能保持较高的估值，核心原因就在于，物业公司受益于房地产母公司前两年销售的新房结算交付，业绩保持了高增长。
并且，相比房地产，物业绝对是个好生意。
一来，对比动辄70%、80%负债率的房地产公司，物业属于轻资产行业；二来，现金流特别好，你看任何一家物业公司的现金流都特别好。
更重要的是，物业是每年需要重复消费的刚需服务，就算没有增量，这个行业也会受益物业费增长，规模保持温和的增长，具备可持续发展属性。
你可能不知道，物业公司近几年的业绩有多好？以头部的几家公司为例，2017年至2019年碧桂园物业净利润增长3.15倍、保利物业净利润增长1.24倍，最近上市的融创物业净利润更是增长5.29倍。
这三家头部物业公司，最近三年净利润复合增速都保持在50%以上，融创物业净利润年复合增速更是超过100%。
如果只是过往的业绩增速快，并不足以让劳动密集型的物业股，享受科技股般的高估值。由于房企的销售结算滞后性，往后一两年头部物业公司继续受益母公司的结算面积增加，业绩保持中高速增长，确定性也非常高。
例如，保利地产2017年、2018年销售面积分别增长40.3%和23.4%，融创2017年、2018年销售面积分别增长194.1%和37%，其他头部房企的销售面积也均保持了中高速增长。
换句话说，市场并不需要担心物业公司的短期业绩问题，长远看，也有集中度提升以及可想象的增值服务拓展空间。所以，最近两年物业股的估值看似很高，但也确实有其存在的合理因素。
试问，你还能再找到一个，对应中国亿万家庭的日常生活服务需求，几百亿平米存量物业运维需求，如此光芒万丈的行业吗？
/ 02 /
物业股集体回调，
行业高增长不再？
9月以来，物业股整体跌幅达20%-30%；10月成功上市的4家公司，3家破发，其中第一服务上市首日跌幅近27%；保利物业较今年5月的高点跌去40%。短短几个月，市场对物业股的态度发生了逆转。
这背后是，“三道红线”下，开发商分拆上市的意愿暴增，物业股IPO井喷成了板块回调的导火索。归根结底，这个行业一直存在一些隐患，越来越多新股IPO，谋求高估值发行放大了这些问题。
首先，行业能否长期高增长？
2015-2019年，国内商品房的销售额从8.7万亿增至15.97万亿，这直接带动物业公司的业绩高速增长。但这种高增长背后，却存在隐忧。因为，为物业公司提供业绩储备的房企，销售面积增速停滞了。
2018年、2019年及今年前10个月，国内商品房销售面积增速分别为1.3%、-0.1%、0%。头部房企通过集中度提升，保持了高于行业的增速，但增速也大幅放缓。
房企的销售规模缓慢增长，甚至面临持续下滑的冲击，长期看物业公司的高增长自然不可能持续。物业股靠规模带来业绩增长的“天花板”很明显。
其次，物业公司真这么赚钱？
越来越多投资人开始怀疑物业公司的业绩水分，认为它们短期可以通过与开发商的一些关联交易，冲刺一下利润。比如关联交易属性比较强的车位销售、租赁。
这个问题是客观存在的，新股大量供给放大了这一点。因为新股为了更高的发行市值，往往希望给市场更高的业绩增速指引。你懂的。
对比物业公司的毛利率你会发现，排在前列的是奥园健康、正荣服务这类中小规模公司，而保利物业、万科物业则垫底。
中小型公司毛利率远高于头部公司，其关键在于它们的社区增值服务。
比如7月份刚刚上市的正荣服务(HK:06958)，上半年整体毛利率为35%，物业管理服务毛利率为24.7%，社区增值服务（收入占比13.6%）毛利率高达69%；对比保利物业，上半年整体毛利率为20.38%，物业管理服务毛利率为17%，社区增值服务（收入占比21.1%）毛利率为30.2%。
前者的社区增值服务毛利率远高于后者。目前物业公司的社区增值收入主要包括卖车位、上门保洁及局部装修、维修服务等。而上半年，正荣服务社区增值服务中，车位租赁管理收入占比50%，同比增长63.8%。
中信证券直言，行业存在各种形式的关联方利益倾斜，尽管这些并非都是不合理的利益输送，但房地产开发公司对物业公司“扶上马、送一程”，在做法和会计处理上无统一标准，会导致部分高毛利率企业不值得高估值，因其业绩包含一部分关联方支持的因素。
最后，充满想象空间的增值服务创新业务，能否撑起未来？
比如，碧桂园服务的房产增值、绿城服务的资产管理服务等等，不少公司希望通过产业链整合，来开发一整套生活服务系统，从家政到养老，从广告到环卫，从教育到保险……
但这一块未来能不能持续拉动物业公司业绩增长，现在还具有不确定性。因为想要有可变现的业主增值服务，前提要有足够大的业主基数或密度，随之而来的一个问题是，管理面积变大以后，这一块到底能做成什么样谁都说不清楚。
就拿现有物业基础服务来说，业主们的满意度也是一言难尽。连口碑不错的万科物业，也被送了锦旗“干啥啥不行，收钱第一名”……
某种程度上，大而全的增值业务模型很难成功，面面俱到可能导致样样落后。核心在于这些服务，是复杂的非标工作。物业公司至今为止在增值创新服务方面雷声大，雨点小，或许就和服务专业度不够有关。
长期看，增值服务无疑是物业公司的一大增长点，但现在这块形成规模化且可复制的趋势并不明显。
这样看下来，也难怪市场先生会挥起大刀向它们的股价砍去。
/ 03 /
只有“新故事”，
才能拯救物业高估值
股价大跌，杀估值，本质是投资者看到了物业公司未来的业绩增长，不能支撑现在的估值。
回到各家物业公司的打法层面来看，以碧桂园服务、雅生活服务(HK:03319)为代表的公司，走的是大而全的增值服务路线，难的是如何探索出成熟可复制的盈利模式；以保利物业为代表的公司，一直在做“大物业”，不止做住宅，也在努力覆盖商业写字楼及公共服务等业态，以规模制胜；万科物业则为市场讲了一个“新故事”。
先来看看万科物业（现改名为万物云）给自己的定位，“提供基于端到端业务流程的运营服务，通过数字化手段减少人力投入帮助物业服务公司或产权人降低运营成本，提升服务质量与口碑，拓展市场规模”。
也就是说，万科正在弱化自己的物业服务属性，反而强调云、科技服务属性。具体来看，万科物业是想向物业公司输出自己的BPaaS（云计算）服务，提高物业服务公司的经营效率，降低运营成本。
比如，万科物业通过输出自己的管理系统，使用户缴费、车场运营、人员通行、收款等智能化运营，起到降低运营成本和提高运营效率的目的。
相比起行业内的其他做法，“平台化”是一个更性感的故事。
原因是，物业行业的终局，不可能像房地产行业这样高度分散。在某一个特定赛道，比如住宅物业，由于管理半径、品牌定位等因素，龙头公司的占有率可能达到5%-10%，但系统/平台的覆盖度会远超这一数字。
参考房产经纪行业。脱胎于线下房产中介链家的贝壳(NYSE:BEKE)，通过技术搭桥，服务包括链家在内的全部线下房产中介公司。2019年，贝壳的营收达460亿元，同比增长60.63%，我爱我家(SZ:000560)的营收为112亿元，同比仅增长4.9%。两者估值差距更大。万科物业看中的可能正是这一点。
劳动密集型行业，从快递到外卖，从便利店到房产经纪，都诞生了平台级改造者，提升了服务效率、用户满意度。物业也到了这一时刻吗？