三道红线之下，房企利润王失去“联想”

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作者 | 郑鹏超

编辑 | 蔡品件

低负债率的房企，可以说是另类“烟蒂股”。

这不仅是因为此类房企的抗风险能力越强，更重要的是，低负债率的房企，拥有很大的加杠杆空间，往往也拥有业绩在短期内爆发的可能。

绿城(HK:03900)便是最好的例子。过去的绿城，只专注于品质，而不注重规模，导致业绩表现平平，二级市场股价不温不火。

但在新任董事长张亚东上台后，形势发生了变化。“新绿城”的风格变的激进，销售规模水涨船高。今年上半年，绿城权益销售额同比增长47%，6月单月权益销售额同比增长154.2%，远远甩开其他房企。

这种情况下，资本市场对于绿城也是刮目相看。4月份至今，绿城股价涨幅60.41%，整个港股房地产板块涨跌幅中位数为-4.30%。碧桂园、万科等内房股，涨幅均不超过10%。

也难怪说，“低负债率的房企，更有潜力”。核心，就看房企愿不愿意“狂奔”。

但遗憾的是，随着“三条红线”的出台，这样的机会已经不存在。房企的杠杆规模受到严格控制，弯道超车大门紧紧关闭。

这种情况下，过去几年最为保守的中海地产(HK:00688)，无疑成为受伤最深的“那个人”。

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控制了风险，

失去了规模

万科(SZ:000002)前董事长王石曾说过：“盖房子第一大股东一定要是国资”，因为有国资背书，房企的融资时利率会有优势。但此类房企由于背景特殊，在发展中可能就会“多些谨慎、少些狼性”。

为了追求规模，“如何加杠杆”大概是所有民营房企老板做梦都在想事情。在过去两年，净负债率超过100%的民营房企不在少数。比如上海绿地(SH:600606)，2016年至2019年公司净负债率（有息负债减去货币资金/净资产）分别为287%、206%、171.8%、155.6%，可以说是加足杠杆“狂飙”。

而国资背景的房企，净负债率普遍在50%左右。比如保利地产，2016年至2019年净负债率分别为55%、86.5%、80.55%、56.9%。

还有更刷新“下限”的例子。2016年，中海地产净负债率只有7.5%。2017年—2019年，即便中海地产净负债率有所增加，但分别只有27.9%、33.7%、33.7%。中海地产，可以说是房地产界的异类。

但对于房企而言，过于“保守”显然也不完全是好事。虽然它可以让抵御风险，但也会让你错过一些发展机会。

这也是为什么，在过去几年房地产行业的黄金时期，中海地产交出来的答卷并不优秀。

2015年—2019年，中海地产的销售规模从1589.5亿元增长至3280.8亿元，增长了1倍。增速看似不错，那是没有参照物。

同期，房企中两个著名的“黑马”新城控股、融创中国凭借着敢于加杠杆拿地，2015年至2019年的销售额均增长超过7倍。素以稳健著称的巨无霸万科，同期的销售额也从2614.8亿元，增长至6308.4亿元，增长了1.41倍。

过去4年，可是中国房地产的又一轮黄金时期。2015年至2019年，中国房地产行业量价齐增，销售额从8.7万亿，增长至15.97万亿，4年翻了近1倍。这期间多地出现商品房供不应求，一房难求。

在2016年、2017年地产行业的爆发初期，地产商们为了融资十八般武艺上全，就为了能多借点钱、多买点地。

这期间，中海地产也在负债扩张。2017年—2018年，中海地产持续两年新增土地储备均在1700万平米，而2016年新增土地储备仅972万平米，可以看出中海地产在行业高景气期间也在发力。

只不过相对来说，力度并不大。在加大拿地力度之后，中海地产净负债率有所上升，但依然保持在极为稳健水平。正如上文所说，2017年、2018年，其净负债率分别只有27.9%、33.7%。

对于销售规模处于TOP10的中海地产来说，融资并非难事。当然，如果中海地产不愿意太冲动，那就另当别论了。

在2019年，中海地产拿地面积又回落到2016年的水平。

这也难怪，中海地产会在房地产黄金时期掉队。

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扩张规模之外，

超额收益难觅

当然，快速扩张规模，不是房企唯一的出路。

稳健发展，也有高额利润可寻。比如从香港取经的合生创展，几乎把香港房地产公司的经营理念也照搬了过来。这些年来，它一直玩着“囤地、慢周转”的开发模式，最大限度获得土地或物业升值带来的收益。

2019年合生税前净利132亿元，净利86亿元，其中重估盈余高达73.24亿元。重估盈余背后，便是物业增值带来的丰厚“利润”。

虽然这不是中海地产的玩法，但中海地产看上去也有赚取超额利润的办法。

2019年，中海地产的净利润率为26.1%。在房地产行业，这是一个极为夸张的数字。作为对比，2019年万科的净利润率只有14.5%；保利地产的净利润率稍高一点，但也仅有15.9%。

实际上，中海地产的净利润率，已经超过不少房企的毛利率。2019年，宇宙大房企碧桂园的毛利率仅有26.06%。

中海地产主要布局一二线城市，与碧桂园等布局三四线城市的房企来说，在毛利率方面会有一定优势。2019年，中海地产的毛利率为33.66%，比碧桂园高出近10个百分点。

但对于同样布局一二线城市的房企而言，并没有优势。2019年，万科毛利率36.25%，保利地产毛利率为34.09%，都要高于中海地产。

在获取超额收益方面，中海地产究竟有什么独门秘籍呢？似乎，也只有“抠门”这一解释了。

市场上一直有一种说法，费用管控是中海独有的强项。的确，在费用管控方面，中海地产可谓极致。2019年，中海地产销售费用、行政开支、财务费用合计占营收比重仅有3.75%。而万科仅管理费用率便高达2.99%，三项费用合计占营收比重高达7.01%。

但费用控制，并不是中海地产独有的秘籍。2019年，保利地产三项费用合计占营收比重为5.71%，比中海地产高出2个百分点，在毛利率接近的情况下，中海地产净利率却比保利地产高出超10个百分点，背后还有什么原因呢？

答案是，“会计手法”。

相较于其他房企，中海地产的利润表多了一个科目：投资物业重估盈余。

投资物业重估收益是指房企持有的商业、办公、酒店及配套等长期投资性物业，在报告期内基于当前或未来租金的上涨、开发利润率的变动等因素而发生的估值变化净值。

2019年，中海地产投资物业重估盈余占比收入6.11%，直接提升了6.11%的净利润率。而万科、保利等房企，这块收入普遍以成本法计量，占比为0%。

如果扣除投资物业重估盈余，那么中海地产的净利润率为20%，相较于同为国资背景的保利地产，也就没那么夸张了。

想来也是，都是造房子的，除了“快周转”，哪还有创收的独门秘籍呢？

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三道红线下，

超车的大门已经关闭

负债率越低的房企，一直更被投资者看好。

这不光因为此类房企的抗风险能力越强，更重要的是，低负债率的房企，拥有很大的空间加杠杆经营，往往也拥有业绩爆发的可能。

这也有迹可寻，绿城便是。

过去十年，在城镇化大浪潮下，房子几乎就是硬通货，供不应求。换句话说，只要有地，房企就不愁卖。至于质量，就自然要往后排排了。不过，由于过分注重品质，忽略周转和规模，使绿城几乎已经从行业竞争中掉队了。

但随着新任董事长张亚东上台后，绿城的风格大变，开始激进。据克而瑞最新数据，上半年绿城权益销售额同比增长47%，6月单月权益销售额同比增长154.2%。无论是单月，还是前半年，绿城的权益销售额增速都远远甩开其他房企。

这种情况下，资本市场对于绿城也是刮目相看。4月份至今，绿城股价涨幅60.41%，整个港股房地产板块涨跌幅中位数为-4.30%。碧桂园、万科等内房股，涨幅均不超过10%。

也难怪说，“低负债率的房企，更有增长潜力”。核心，就看房企愿不愿意“狂奔”。

这是否意味着，中海地产也存在这样的机会呢？毕竟，当下中海地产净负债率不到40%，加杠杆的空间不小。

截至今年年中，中海地产净资产规模为3073亿元。相对于一些激进的房企，中海地产不仅加杠杆空间巨大，并且能够撬动的规模更是不小。

但答案，却是否定的。因为三道红线的出现，已经封杀了中海地产的这种预期。

三条红线指的是：剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1.0倍。

如果有房企踩中三道红线，有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一条，增速不得超过10%；即便一条未中，也不得超过15%。

虽然中海地产一条未中，但即便满足所有条件，房企的有息负债增速每年也不能超过15%。这也意味着，中海地产在加杠杆方面，有着规模限制。在杠杆率受限的情况下，中海地产显然难以上演此前各种弯道超车的好戏。

周金涛老师有句很有名的话叫做，人生就是一场康波。而过去20年，中国最大的“康波”就是房地产。

在这个赌局里，所有舍得下注的“赌徒”们，都获得了丰厚的回报，一如以老实人著称的杨国强先生。房地产的造福股市，无不在告诉我们，在历史的机遇面前，该下注还是得下注。

房地产行业，稳健的房企并不少。稳健并非贬义词，但在特殊的节点面前，却不一定是好事。

过去这些年，以稳健著称的房地产开发商们，固然守住了“城池”，但也失去了“弯道超车”的机会。

中海地产，似乎就是这样的例子。