为什么耶伦说了等于没说？(独家观点)

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前言：

2016年杰克逊霍尔Jackson Hole央行大会于8月25~27日举行。本次政策会议的主题是“为未来设计能够自我调整的货币政策框架”，涉及货币政策框架的方方面面，包括如何在金融市场推行各类政策的实际问题，也包含货币经济政策如何影响经济发展的宏观问题。

事实上，耶伦这一次的工作很简单，将大量的信息抛向市场，既不会吓坏交易商，又能让他们对接下来的加息多一些希冀，但又给美联储接下来的选择留下了足够的空间。

耶伦这次的演讲多管齐下，模棱两可。让每一个听过看过演讲的人都能在内容中找到自己想要去相信的部分，演讲结束，所有人都是对的，也没有人是绝对正确的。

就凭这个，耶伦这场演讲绝对拿得到一个A++的评分。

昨天，市场密切关注杰克逊霍尔（Jackson Hole）央行年会，会上包括美联储主席耶伦在内的众多美联储官员发表了讲话。虽然耶伦对于加息时间一如既往的施展太极，但从她的语调中却可以明确感到鹰派倾向。

耶伦此番讲话让美联储9月加息大门打开，但如果接下来几周数据不佳，耶伦也给不加息留有后路。下面最重要的是8月非农就业报告。

美联储副主席费希尔的讲话更像和耶伦演了一出双簧，费希尔明确对九月可能升息的命题给出了肯定的答复。

在美联储官网上公布了耶伦讲话完整内容，大致如下：

美联储主席耶伦表示，从2008年全球金融危机爆发以来，各国央行不断面临新的金融挑战，但是这也促使各大央行不断推陈出新，从设计理念、实际操作以及市场沟通等方面进行货币政策创新。

最新的经济数据显示，美国经济增长良好，就业数据和物价稳定程度正在接近美联储制定的政策目标。因此，如今是时候考虑如何从历史进程中吸取经验，制定一套适合未来经济发展的货币政策框架。

在实际实施货币政策的过程中，美联储需要考虑一些核心因素，包括如何选择货币政策工具、央行具体介入哪个金融市场以及央行资产负债表的规模和结构。这些因素对于美联储的政策决策至关重要。

未来美联储不仅需要保留大部分以及成功运转的货币政策工具，以促进经济复苏，同时美联储内外的政府部门还要考虑推出新的货币政策工具，以确保经济平稳快速增长。

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当前经济形势与展望

在家庭支出稳固增长的引导下，美国经济活动继续扩张。但商业投资仍保持疲软，海外需求的减弱和美元自2014年中期以来的升值继续令出口受限。虽然经济增长速度一直都不快，但足以带来就业市场的进一步改善。尽管每月有升有降，但过去三个月时间里的平均新增就业人数达到了19万人。虽然失业率今年以来一直都相对稳定在接近5%的水平，但更广泛的劳动力利用率指标已有所改善。

通胀继续低于联邦公开市场委员会2%的目标水平，部分反映了能源和进口产品价格早前下跌的暂时性影响。

展望未来，联邦公开市场委员会预计实质GDP将温和增长，就业市场继续增强，通胀将在未来几年时间里上升至2%。基于这种经济展望，联邦公开市场委员会继续预计，联邦基金利率随着时间的推移而逐步上升对于实现并维持就业及通胀于接近我们的法定目标而言将是合适的。

同时，跟以前一样，经济前景仍是不确定的，因此货币政策并没有预先设定好的路线。根据数学模型：预计明年年底时联邦基金利率有70%的可能性将处于0到3.25%之间，到2018年年底将在0到4.5%之间。我们确知的一件事情是，我们想要一种政策工具箱，从而令我们可对一系列广泛的可能发生的状况做出反应。

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危机前工具

耶伦总结了危机前美联储使用金融工具内容，包括公开市场操作，提供准备金等，缺点是没有控制基金利率。为了保持信贷流动，美联储采取了一些步骤，但是流动性与储备量还有待提高。

尽管美联储通过积极回购资产来帮助美国经济走出严重的衰退危机，美联储也时刻准备在合适的时机收回这些货币政策工具。目前，这个问题非常考验美联储，因为美联储是通过创造储备金来获得收购资产的资金，但是这些超额储备将影响危机前已有货币工具的有效性，这样美联储将无法在合适的实际上调短期利率。

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下一步呢？

首先，目前使用的存款准备金利率可能发挥关键作用。IOER（超额准备金利息）仍将是重要的应急工具，因为他们可能需要未来的经济衰退期来购买资产以补充传统的利率削减。

当前对未来的联邦基金利率的较低预期，在某种程度上，反映了联邦公开市场委员会成功地将通货膨胀率稳定在2%左右。也就是说，经通胀调整后的短期利率与当前美国的平均产量潜力保持一致。但是上文提到的这些政策工具的推动长期利率发展趋势的力量仍然是有限的，因此这些经济领域预测可能是不确定的。

因此，除了货币政策，美联储还可能采取财政工具。美联储主席耶伦在结论中说，可能需要其它额外金融工具。

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基于以上分析

第一，美联储主席耶伦肯定了美国经济取得进展。

经济数据强劲，过去三个月报告强劲，美国已经连续三个月，实现超过20万的新增就业。虽然通胀还没有达到2%，但今年的通胀水平比去年要高，在增长变好，耶伦提到劳动力市场与通胀，今年年内加息概率提升，若经济数据强劲，加息两次是也是有可能的。

第二，美联储关注长期货币工具。

表示近期加息概率增加，并表示若短期利率持续维持较低可能会拉低长期利率，美联储考虑可能会采取新金融工具，也可能会采用财政工具，九月加息概率有所上升。

第三，美联储这些分析可能比较乐观。

如果美国经济再次降低，美联储可能会采取新措施，耶伦分析了过去、现在、未来的金融工具与货币政策，总结了过去经验教训，提出了新的构想。利率并不是唯一工具。

接下来几个月美联储加息概率上升，市场预期12月加息概率比9月更大，九月份是否加息取决于经济数据，美联储主席耶伦表示，可能会采用新金融工具。但是，如果美国经济复苏不及预期也可能会下调利率与恢复资产购买。耶伦发表演讲后，今年9月至12月加息概率上升。

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美联储两大目标

耶伦表示美国经济正在接近美联储的两大目标：充分就业和物价稳定。考虑到持续稳健的劳动力市场，以及美联储对经济活动和通胀的展望，认为最近几个月的情形使得加息的可能性增加。

基于对各项数据的预测，美联储认为以缓慢速度加息是合适的。美联储官员们对未来经济的预期，与加息决策高度相关。如果预期恶化，那么他们可能会按兵不动。

耶伦不少讲话内容是围绕“未来受到冲击时，美联储如何行动”话题展开。通常，美联储会采取降息措施，来刺激借贷、投资和支出。但是当利率处于低位的时候，美联储没有太多空间降息。

耶伦表示，未来如果遇到冲击，可能会重新采取资产购买的方式来压低长期利率，同时承诺低利率。其它工具，如调节美联储给银行准备金利息，也可能是长期将采取的政策。

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资深专家看耶伦讲话

近日，美联储高级经济学家David Reifschneider在研究论文中称，资产购买和低利率承诺，将使得美联储能够应付相当严重的经济衰退。哪怕面临10%的失业率，用这两种工具也可以了。美联储可能需要再购买2~4万亿美元的证券。不过，该论文也指出，不能排除这些货币政策工具不奏效的可能。

有“美联储通信社”之称的华尔街日报记者Jon Hilsenrath表示，耶伦暗示有越来越大的可能性，美联储将在未来几周到几个月内加息。

Hilsenrath认为，如果美联储在9月不加息，那么今年还有两次FOMC会议，一次是11月美国总统大选之前；另一次是12月。耶伦今日讲话表明，如果9月不加息，那么可能在11和12月两次会议中的一次内，选择行动。

美联储在2008年底将利率降至近0水平，此后维持了大约7年的超低利率。去年12月，美联储上调联邦基金利率25个基点，官员们表示今年将继续加息，预计会有四次加息。然而年初金融市场出现大幅震荡、海外经济形势不稳、美国劳动力市场报告一度变糟、英国退欧等因素，令美联储今年一直未加息。

从美国联邦基金利率期货走势看，交易商们预计美联储9月加息概率为18%、11月加息概率为25%、12月加息概率为50%、2017年6月加息概率为65%。

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结语

事实上，大部分交易商们在耶伦讲话之后，并没有很显著的改变交易策略，因为越来越多的人认为单一的提高利率对市场的影响力已经越来越小。

在耶伦讲话之前，可谓是万众瞩目，许多人对耶伦抱着很大的期许，希望能在她的演讲中找到些许蛛丝马迹能让死气沉沉的市场重新焕发活力。但事实上，耶伦根本不想要这样做。

耶伦这一次的工作很简单，将大量的信息抛向市场，既不会吓坏交易商，又能让他们对接下来的加息多一些希冀，但又给美联储接下来的选择留下了足够的选择空间。

耶伦这次的演讲多管齐下，模棱两可。让每一个听过看过演讲的人都能在内容中找到自己想要去相信的部分，演讲结束，所有人都是对的，也没有人是绝对正确的。

就凭这个，耶伦这场演讲绝对拿得到一个A++的评分。

＊部分图片源于网络

＊文章参考来源《澳洲金融评论报》

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