超额收益的唯一来源：定价错误——浅析 $融创中国(01918)$ $复星国际(00656)$ $兴业...
$融创中国(01918)$ $复星国际(00656)$ $兴业银行(SH601166)$
我们将一项投资理论上应获得的回报，即应得收益称为合理收益，一般来说，长期看社会或市场真实平均收益将无限接近此收益。那么一项投资我们获得额外的超过此应得收益的部分，就称为超额收益。有时我们只是想获得平均收益就满足了，这时我们可以采取一种并不需要花费太多精力称为被动投资的投资手段就可以达到预期，例如投资指数基金。而我们大部分人做的投资活动则称为主动投资，之所以这样做，期望获取超额收益就是它存在的唯一的原因，当然最后是否达到愿望则往往是另一个充满悲欢离合的伤感故事。
那么超额收益是否真的存在呢，还是一个遥不可及的梦？“有效市场理论”主要讨论的就是这个问题，它的结论用一句话来简单说就是：这件事——超越市场从而获得超额收益——是一个从头到尾就根本不存在也不可能实现的梦。
当然，和那些理论学家不同的是，以巴菲特芒格为首的实战派，以及包括我们很多自诩为“价值投资”的投资者们在内，并不同意这个说法。那么如果它真的存在，原因是什么呢？它的来源到底来自哪里？今天就来力所能及的浅谈一下这个问题。
理论上，在这场“付出成本，获得收益”的游戏中，无论投资还是投机，我们能获得超额收益的唯一原因就只能是市场先生对标的的错误定价。那么出现定价错误都有哪些情况呢？先抛开投机不说，因为那样扯得太远，单就我们二级股票市场狭义的投资来说，主要的定价错误情况我认为可以分为如下三类：
整体定价错误、集体定价错误和个体定价错误。
一、整体定价错误
整体定价错误就是整个市场出现了错误的定价，这时几乎整个市场全部低估，或全部高估，只是程度不同。这是一种时常出现的情况，尤其个人投资者参与较多，不成熟的市场更容易出现。有时其错误程度达到了匪夷所思的地步，不用计算，不用深入分析，仅仅靠直觉就能感知到整个市场那种巨大的扭曲和不合理。就像迎面走过来一个巨大的胖子，不用计算体重系数，甚至不用睁开眼睛，我们从地面传来余震都知道他一定是超重了。所以这种定价错误情况的判断是最容易的，也是相当准确的，误判的概率很低，这就意味着这种情况下获取超额收益的确定性是最高的。
出现这种情况的原因，由于社会经济自然的周期性起伏现象永远存在，导火索很多，具体看上去每次都可能不同，但归根结底只有一个：人性的羊群效应。因为人的生存本能决定了其社会性动物本质，从远古时代以来，人为了提高生存几率，本能就会随大流避险，落单就可能随时会有生命危险。羊群奔跑逃命时，这时并无法允许自己做更多的理性思考，更不要说做出特立独行的事来，因为这种选择生存可能性是最大的，先跟着跑再说。虽然现在社会已经发达到很多随大流避险活动已经没有什么意义，但我们的身体进化却并没有跟上社会的发展，所以我们无法违抗本能。就像芒格说的只要我们大脑生物组成不变，我们就无法摆脱它的一切决定，尽管有时我们明知道那是愚蠢的。
羊群效应的具体效果就是，当经济+5时，羊群效应会让定价+10，甚至+20，+30。。。这就让经济繁荣时，市场自动出现一个偏向泡沫的错误定价，尤其对于那些一般甚至垃圾的公司来说，此时错误定价这个判断的确定性更高。相应地，当经济-5时，羊群效应又会让定价-10，甚至-20，-30。。。这就让经济萎靡时，自动自动出现一个偏向过度悲观的错误定价，尤其对于那些优秀的公司来说，此时的错误定价判断的确定性也更高。就像一个钟摆在最中间是刹不住车的，总是会摆过头，具体过头多少要看这群羊的疯癫程度。
而这将周而复始，永无结束。
在A股市场，就一直在有规律的周期性上演着这些故事，历史上A股大约平均每20个月就会上演一次整体定价错误，平均每40个月就完成一个周期，完成两次大规模羊群迁徙（定价错误），一次向南迁到赤道（定价太高，泡沫），一次向北迁到北极（定价太低，悲观）。其中大约只有三分之一的时间即近14个月是向南，剩下三分之二的时间大约27个月是向北迁，即亢奋的时间比悲观时间短，如果说亢奋让人感觉是相对快乐的，而悲观是抑郁的，那么总体来说A股投资者的长期平均幸福快乐指数是很低的。
然而说起来可能过于残忍，正是这一切创造了超额收益，只要人性存在，只要人脑的组成没有改变，这一切就不会消失。至于哪些人最终能拿到这些超额收益，就要看你对自己改变了多少。实际上，羊群效应来自于内心过于看重自己，说白了就是自私怕死，因为这时本能就会自动跑出来保护自己，导致不能客观看待这个世界。如果从根上改变这一特性，随顺自然，以第三方的无我视角淡淡旁观这个市场，自然就会从羊群中脱离。
总结起来，这种整体定价错误的特征如下：
判断难度：低，准确度：高，需要判断能力：低，需要工作：少，超额收益的确定性：高。
二、集体定价错误
集体定价错误指虽然市场整体平均定价可能表现合理，但市场中符合某一特征的同类股票出现集体错误定价，这个特征可以是同属于某个行业，也可以是具有某种概念。
集体定价错误的原因除了包含上述整体定价错误的一切原因之外，还包含一些和这个特征相关的具体因素，如果这同时也存在整体定价错误，那么这些因素将通过这个集体的错误定价的二次叠加，将羊群效应推向极致。更进一步，当悲观向下集体定价错误时，这时很可能错杀属于这一特征的某些优秀公司；当亢奋向上集体定价错误时，这时就很可能错捧属于这一特征的那些垃圾公司（但就算这种情况，我建议也永远不要做空，因为永远无法预估定价错误的深度和时长）。
出现集体定价错误的具体因素很多，有时是因为某一个热门概念，导致只要和这个概念沾边的都被热捧，实际上理性分析预期增加的真实收益并没有多少，更不用说支撑市场的疯狂涨幅，导致定价过高的错误。有时是因为行业的一次性事件，可能短期有影响，但羊群效应导致价格往往反应过度，过犹不及，比如前些年的白酒塑化剂事件，比如奶制品行业的三聚氰胺事件。有时是因为对行业未来长期的某种担心，也会产生这种定价错误，哪怕逐渐证明并没有想象的严重，但因为羊群已经习惯了在那个方向的群体生活，并没有多少羊意识到春天来了，回头就是大片嫩绿的草原，偶尔有几种独立特行的羊跳出来，哪怕吃到了很多嫩草，也会被其他羊嘲笑，所以这种定价错误往往是持久而夸张的。比如这些年的银行股，因为对行业未来，规模，坏账等等的担心，以及国外金融危机的示范效应，就属于典型的集体定价错误，对于那些跳出来吃草的羊——这段时间长期持有银行股的都获得了超额收益，尽管可能超额的并不是那么多，因为银行集体定价错误还在继续。
相对于市场的整体定价错误，这类定价错误判断难度会稍高一点，准确度也会稍低一点，总结起来，这类定价错误的特征如下：
判断难度：中，准确度：中，需要判断能力：中，需要工作：中，超额收益的确定性：中。
三、个体定价错误
当发生整体或集体定价错误时，包含其中的个体本已经是定价错误的。但顾名思义，这里的个体定价错误是指除上述定价错误之外的，只发生在某个股自己身上的估值错误。
毋容置疑，任何的定价错误都包含前述人性的非理性原因。但个体定价错误还有很多别的因素造成，归纳主要可能有这么几类：1)一次性利空或利好的短期影响当成长期影响；2）影响实际很小的利好或利空因素被当成很大的因素；3）长期的竞争优势被忽略，因为短期的业绩正常波动，低估了长远的价值；4）因为一些莫须有的概念或期望，对差生明天变优等生产生不切实际的幻想。这几类每一类我们都可以找到一大堆例子，这里就不再展开。
这里重点说一下第3类，即长期竞争优势被低估导致的定价错误，这是和羊群效应相当不同的一类定价错误因素。这也是我以前提到的两大超额收益的基石之一。对于极少数具有宽深护城河的优秀公司，通过我们对他们正常的估值做出的定价，往往是过低的。导致这种情况出现的原因，仍是可以从我们人性中的一个短视因素找到答案，我们的头脑倾向于反延时满足的趋向。在投资中，我们往往高估自己一年的获利能力，而低估自己一生的获利能力，这种倾向具体体现出来就是我们不愿意慢慢变富。对于优秀公司尤其如此，在我们的绝对估值方法中，比如现金流折现估值，我们对其低估的因素并不是体现在长期增长率的速率的估计，而是来自于对其增长率持续时间的低估。比如在两阶段模型中，一般情况在第一阶段我们会给出一个10年期的增长率，然后就是永续增长。实际上，对于那些非常优秀的公司，低估的不是这个增长率，而是这个10年期，这些公司往往可以以一个稍低的中等增长速度增长得更久，20年，30年，甚至更长时间。长期看，这将导致我们对其内在价值的严重低估，这也是以合理价买入然后持有优秀公司策略可以获得超额收益的真正原因。
但是，我们需要清楚的是，对于这类个体定价错误，判断的难度是会高于前述两大类的。因为个体的千差万别，具体的情况和外部环境也各不相同，稍有考虑不周，我们就可能漏掉对于我们判断产生重要影响的元素。所以对判断研究能力要求也较高，准确度还不一定有保障。
总结起来，这类定价错误的特征如下：
判断难度：高，准确度：低，需要判断能力：高，需要工作：多，超额收益的确定性：低。
总之，这三类定价错误按准确度或确定性排序为：整体>集体>个体。进一步，如果我们能三者合一，在整体定价错误时，找到其中某个集体的定价错误，最终再在其中找个某个个体的定价错误，三者叠加，将能进一步提高准确度和确定性。如果当个体出现利空时或者个人能力有限，而导致第三个判断比较困难没有信心，那么我们可以利用前两者的二重叠加，再加上个体的第3类因素优秀公司的判断，这样形成两重半的叠加也足以让人满意了。
当然，准确度的高低，确定性的高低，并不能代表超额收益的高低，但他可能提供一个更佳的风险收益比，期望收益，或者性价比。如果在一个线段的两端，一端代表投资，一端代表赌博，我们所有的投资者在这条线段上，那么这种准确度和确定性的追求将带领我们更走近投资那端。
以上。
P.S. 当然这些都是个人粗浅理解，并不一定对，希望能抛砖引玉，引起你的小小思考，知道自己的投资标的属于哪一类情况的定价错误，做到知其然并知其所以然，这样心中有底，或许更有利于我们的投资，能这样，就算达到本文的目的了。
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