看麻省教授如何说透对冲基金 / 开普饭

《华尔街菁英谈》系列专访第八集

梁兵教授

美国麻省大学爱森堡管理学院的金融学教授，从事对冲基金及风险管理的研究近二十年。他从宏观的角度高屋建瓴地对各种对冲基金的问题进行探索，发表了不少开创性的学术论文，是全球对冲基金研究领域的权威学者，《数量金融百科全书》“对冲基金”词条的撰写人，《另类投资杂志》的编辑。作为美国证券交易委员会（SEC）对冲基金圆桌会议的专家组成员，他见证了美国对冲基金监管政策的出台。他是麻省大学研发领域最高成就奖和CFA协会格雷厄姆-多德大奖（Graham-Dodd）的获得者。自2009年创院起，梁教授就加盟上海高级金融学院（SAIF），讲授对冲基金课程，开拓中国私募基金的研究，积极推动对冲基金在中国的发展。

梁教授不仅致力于研究与实业界相关的课题，而且身体力行参与实践。他在华尔街一家大型的对冲基金做了8年的资深风险顾问。2015年，梁教授与合伙人在上海创立了桐湾投资管理咨询公司，公司开发的跨境资产配置系统可为境内外投资人提供优化的另类投资组合，帮助中国资本出境和海外资本入境，搭建连接海内外金融市场的桥梁。以下是对学术与实践两不误的梁兵教授的访谈内容。

对冲基金PK共同基金

对冲基金（hedge fund）在中国出现是近五年的事，而在美国已有六十几年的发展史了。对冲基金是比共同基金（mutual fund）更加灵活的投资工具。在1999年，我曾经发表了一篇论文，题目叫作《论对冲基金的业绩》，后来被收录在金融经济学重要论文文库里。那篇文章详细比较了对冲基金和共同基金的差异，不仅分析了它的收益而且分析了它的风险。第一个结论是，通过这种风险和收益的比较，对冲基金是跑赢了共同基金的。因为对冲基金有对冲、避险，与传统资产相关性低，有一个多样化的策略和分散风险的优势在里面，所以它对每一个单位的风险所能够创造出的收益是高于共同基金的。

第二个结论是共同基金基本是买入持有的静态型，没有太多的管理人的技能在里面。而对冲基金则是动态套利型，可以产生α 。我是用8个不同市场的数学模型来解密它们各自的投资策略，基本上共同基金就是水涨船高，买了大盘股，就持有大盘股。

即便是被动型的共同基金，大家又更亲睐最被动、流动性性最强的指数基金、ETF（Exchange Traded Fund-- 交易所交易基金）。70年代中期，第一支指数基金诞生，基本上没有人去买这个基金，大家都相信主动管理型的共同基金。但是几十年跑下来，共同基金并没有跑赢大盘，它的优势并不明显。这是众所周知的事实。

这个跟它追求大体量资产的激励机制有关，它收取的管理费是资产的1%-2%，所以资产做得越大，管理费收入就越高。但是当资金流入太多的时候，实际上获利的机会就受限制了。比如一个小盘股基金，按规定只能投到小盘股票里去，当钱进来太多的时候，能够选择的好股票有限，又受制于个股不能超过5%的限额，所以就只好用次好的股票来充数，这样就把它的收益给稀释了。这是共同基金面临的一个重要问题，而转向指数基金是个理性的行为。更况且指数基金、ETF的成本很低，流动性又很高，还有一定的税收方面的优势。

对冲基金刚好相反，它是“八仙过海，各显神通”，因它受的监管限制少，可以用不同的策略，不同的资产类别，分散投资在不同的市场里。所以，用一个行话来说，对冲基金的策略算是一个动态的策略：不断地去调整头寸，来获取最大的绝对收益，同时用杠杆加大仓位，来扩大α。因为对冲基金投资人是高净值客户或者是机构投资客户，他们有足够的财富，和足够承受风险的能力，所以政府对对冲基金的监管较少，使得基金的经理们能够灵活地运用各种投资渠道和市场工具，达成他们动态的策略。所以对冲基金是有一定的投资优势的。

为什么最近几年对冲基金的资金流出量很大？

美国这三年对冲基金的资产是净流出，今年更是突出，遭遇资产大逃亡（asset exodus），六月份赎回有$24billion，七月份是$25billion，今年到现在有$56 billion，而整个对冲基金的资产不到$3 trillion ，相当于流出近2%。这里有几个原因可循：

一是美国大盘像标普500近几年一直是上升的，而对冲基金跟大盘的相关性比较低，也就是我们通常讲的这个β比较低，所以当大盘走高的时候，对冲基金不会走得很高；但是当大盘下跌的时候，对冲基金也不会跌得太厉害。比如说08年，大盘跌了37%，对冲基金指数只跌了19%，只有一半。所以我们现在看到的只是一个方面，也就是在牛市里面，大盘做得很好，对冲基金的优势就没有显示出来。公募基金反倒水涨船高走的挺好。

但看对冲基金不但要看收益，还要看风险，对冲基金基本上有两个功能，一个是套利，另一个是避险。过去的十年左右，对冲基金指数的波动率，大概不到大盘波动率的一半。实际上我们如果用收益风险比--比如说夏普比--来看它，每一个单位的风险所能创造的收益，那才是合理的。所以说很多的基金经理在等待，可能到了市场下跌的时候，对冲基金的避险优势才能显示出来。现在几年的大盘牛市，并不说明全面的对冲基金的性质，来日方长啊。

另外一面是竞争激烈。众多对冲基金通过不同的手段来寻求 α，使得α降低了，可以赚钱的机会减少了，股价也逐步地趋向均衡价格。信息沟通越来越快，大家喝一杯咖啡、打一场高尔夫球，就可以分享很多信息，可以了解到你在干什么，我在干什么。市场在逐渐的优化。这就容易造成基金做类似的建仓，基金之间的趋同越来越强。所以基金多样化在以前非常的明显，现在就比较困难。这也是行业的一个挑战：如果想能够胜出的话，必须要有足够的创新，有不同的个性化差异才能立足。但也不能做得太大，把自己做死了。投资人不能只瞄向巨无霸基金，新兴的基金，特别是从大基金转出来的有好track record 的经理，是值得跟踪的。

这里面还有一个“指数效应”（Indexing effect）。如果标普500表现不错，那么资金就会投到指数里的个股去，结果就使这500个股票的股价被提升。当投资者看到股价升高时，反过来又会放更多的钱进去，更加剧了这个指数的提升。所以这里面存在一个正向的反馈，并不见得是因为公司盈利，股价上涨，可能有一些泡沫（bubble）的成分在里面。

对冲基金的2-20报酬机制是否合理？

前面提到过共同基金的报酬是所管理资金的1%或2%的管理费，指数基金或ETF的管理费就更低，甚至远低于1%。

对冲基金的2-20激励机制不同，实质上是平均1.5%的管理费，还有一个很诱人的20%的业绩费，是个很大的激励，基金盈利的话经理可以有很可观的收入。所以就吸引了很多公募基金经理“奔私”，从共同基金，或公募基金，奔到对冲基金等私募基金。公募基金经理如果有很好的选股能力，不希望只是给别人打工，拿点年终奖，而希望能够拿到业绩分成，年终奖同20%的业绩费是不可比的。

20%的业绩费砍掉一大块投资人的收益。如果对冲基金经营状况不错，那还合理。但最近几年效益不佳，对冲基金就显得昂贵。所以有些养老基金退出来了，与其付2-20，还不如去投比较便宜的long only 基金，或者是指数基金，ETF。

我认为这个行业面临的挑战之一就是这个费用的问题：如果说现在的α下降了，还要不要维持原来20%的业绩费，是不是要调整？另外，业绩到底是从α来的，还是从β来的；如果是从大盘跟风来的上涨，那么这块还应不应该付业绩费？是不是应该把α部分和β部分的业绩费分开来提成？

现在这个业绩费大家都看齐在这个20%的点上，就是不管是什么样的基金经理基本上都是20%。也就是说，没有一个能把优劣不齐区分开的这么一个费用结构。不管什么样的背景，我都拿20%，这个不够合理。

可以用台阶式的费用结构。当然，台阶式的结构更多用在管理费上。比如说你投一千万，我收1%，你要是投两千万的话，可能变成75个bps（basis points）。那么对于这个业绩费的呢，也可以用台阶式的。比如说没有达到一定的收益门槛的话，我可以不收业绩费；当我上到一个门槛以后，可以收一半的费用10%；业绩非常好的时候，再收很高的业绩费，比如收50%。这些都是一些创造性的想法，是动态的想法，不要停留在一个2/20这么一个静态的空间里面。在从卖方市场转化成一个买方市场时，投资人有很大的讲价权力，对冲基金也需要与时俱进适当调整。

对冲基金不是市场动乱的罪魁祸首

从整体来看的话，对冲基金实际上是降低了市场的波动性。我们做学术研究的，是用这个行业的整体数据来看的，而不是说某一支基金的恶劣行为，或是它的优异业绩。要通过一个足够长的区间来看，才能够得到一个比较客观的评价。公众对对冲基金的印象，可能是被媒体给忽悠了，以前曾用一些负面的词汇诸如鲨鱼、大鳄、猎头来形容基金经理。但近几年我也注意到词汇变了，变成牛人、明星、大佬这些正面词汇了。

索罗斯的量子基金曾被指责为1997年的亚洲金融危机的罪魁祸首，当年马来西亚的总理马哈蒂尔就说：“索罗斯是世界经济的一个拦路强盗。”但实际上这个指控是没有客观的学术根据的。我的合作者曾写过文章说：学术研究结果并不能表明索罗斯基金的仓位变化跟亚洲一些国家的货币的汇率之间有些什么直接的关系，实际上那时候索罗斯是亏钱的，并没有像92年做空英镑时赚了一大笔钱。

到底对冲基金对市场起的作用是正面还是负面的？我们最近做了一些研究，就是针对对冲基金的宏观角色的问题，都是用对冲基金的股票持仓数据做的，我们的发现是：对冲基金实际上是降低了市场的综合波动性。当市场走低的时候，因为有对冲的原因在里面，它可以在下行的市场里挣一些钱，避险，不至于走那么低。当市场走高的时候，可能因为β的敞口没那么高，它也不会上升得那么快。所以对冲基金指数的平均波动率，要远远低于单边市场的波动率。因为单边市场你只能做多，不能做空，走低的话，你就只能跟着亏损。

对冲基金另一个优势是为市场提供流动性。对冲基金的交易频繁，据统计，大概1/3的纽交所的股票交易量是跟对冲基金有关的，没有对冲基金，市场的交易会减少很多。

第三大优势就是它对股票价格的发现。价格并不一定是合理的价格，可能偏高，可能偏低，但对冲基金通过套利把这个不合理的定价幅度给减少了，实际上是通过套利把市场价拉回到均衡价格来。所以说，它对市场的有效价格的恢复是有一个正面作用的。

当然，对冲基金不是没有负面作用的，主要的问题是用杠杆借钱操作。用杠杆的基金，交易行为、对市场的影响等，都取决于对杠杆的依赖程度。比如说在08年雷曼倒台的时候，很多用雷曼做主券商的对冲基金，资金来源没了，杠杆没了，它的正常运作就被中断，遭遇赎回，被迫清盘，就造成了股价的急剧的下跌。在那样的情况下，因为杠杆的限制，流动性的挤压，对冲基金的作用实际上是负面的，因为它处在一个被动的局面里。现在有个“去杠杆化”的监管理念，是对商业银行和投资银行的限制，让对冲基金不容易从它们那儿融资借钱，这也是一个风险的控制和保护。所以现在对冲基金的杠杆不像过去那么高了，平均大概一倍吧。

对冲基金的高死亡率约一半是因为操作风险引起的

对冲基金每年有10-15%左右的死亡率，但是它的出生率也很高，每年有几百个、上千个出来。这个跟行业准入的低门槛有关系。市场的机会和薪酬机制吸引了不少人创业，剧烈的竞争也会造成很多基金关门、清盘。所以就形成了这样一个大起大伏的局面。这是这个行业的特点。投资人在选基金的时候，必须要考虑到基金的存活概率是多少，什么会影响到对冲基金的死亡率或者存活率。

众所周知，共同基金的收益分布大致是正态的，是一个钟型的曲线，那就可以用统计里面的比较简单的正态理论来推测它的收益与风险。相比较而言，私募基金，像对冲基金或PE，是“另类投资”工具，是高投机性的行当，并且用杠杆，那就是一个高死亡率的行业，损失的概率相对大，而且万一亏损的话，它的损失量又比较大，可以亏损到90%，甚至全部。在这样的情况下，收益率的分布不是一个正态的，而是一个不对称的，一边有极大尾部风险的分布。当我们在做分析的时候，就应该用一些比较高端的，各种尾部风险的测度来度量。我的一篇文章就论证了当尾部风险逐渐加大的时候，你可以推测说，它可能很快就会爆仓，或者是清盘。所以尾部风险的加大是一个预警信号。这篇文章被收录为《风险管理研究报告》的重要学术论文。

另外一个跟公募基金不一样的风险，叫做操作风险。操作风险是因为在这个行业的运作里面，有没有合规，有没有按照职业的规范来做。如果是不合规的话，这里面所引发的一系列的风险，我们叫它操作风险。比如说麦道夫案件，它的垮台就是一个操作风险。它那么大的一个基金的盘子，用的审计公司只有三个人，实际上就是一个橡皮图章。他们就是说好了，你只要给我付费，我就给你盖章。后来麦道夫吃了官司，自己终身坐牢，它的审计公司也被起诉，老板也坐牢。所以说它没有按照严格的行业标准来做审计，这个洞呢就没有及时得把它给查出来，也无法及时堵上，所以才有一个诺大的庞氏骗局。

对冲基金行业的特点是低监管，低透明度，甚至有的是黑箱操作。而人性有的时候又很贪婪，所以你不监管我，你不审计我的话呢，我就做我想要作的事情，人性里面恶的一面就会发挥出来。所以很多自我操作的空间就放大了。这个行业里面的操作风险尤为显著。而操作风险是导致基金清盘的一个主要原因，据统计，操作环节的问题占基金死亡原因的一半左右。那么怎样来衡量这个操作风险，怎么样来定义它，甚至由它来预测对冲基金的高死亡率，就变得尤为重要。

创造ω模型来预测对冲基金的死亡率

我和论文合作者创建了一个操作风险的量化模型，称它为ω（欧米伽）模型。这个模型的关键变量，是利益冲突，防火墙，资金转移时的签字，审计公司的质量，另外还有定价的独立性，等等。这些变量是通过第三方对对冲基金的尽职报告中来抽取，或是从公开披露数据中提取，并把定性的描述转化成定量的变数，加入到模型中。

这个尽职报告可以由母基金（fund of funds），也可能是咨询公司做的，每个报告可以有一两百页，基本上是一个定性的报告。我们写了几篇文章，是用这些报告或是公开披露数据，量化地抽取重要信息，做成一元化的欧米伽模型。这个量化模型就可以来预测未来的基金存活率。我们发现这个预测的准确度要比市场风险好很多。一个对冲基金能够存活多久，并不是完全依赖于它的市场风险，而是说看它在运营过程中，在它做business的过程里面，能不能合规，能不能够有职业道德，能不能够按这个行业的标准来管理。

我们发现合规是一个很重要的因素。当然不见得说每一个不合规的公司，它都一定要垮台，只是说它是一个比较敏感的因子来预测未来的收益。所以我们发现当这个欧米伽模型的评分，也就是操作风险加大的时候，基金是会受亏损的。我若没有按照常规来做业务，或者做这个风控的话，最后会在收益上反映出来。这个是一个商业模式的基础。就是说我怎么样来做业务，怎么为人，怎么处事，这是很关键的一点。

这个模型还是蛮超前的，我们在2009年的时候拿过一个奖，叫Graham and Dodd Award。这个Graham是 Benjamin Graham，巴菲特的老师，投资界里面这个奖是蛮高的一个奖，每年只给一个。那年CFA协会就把奖给了我们。给的原因有两个：第一，说你们这个模型有预测性，可以预测未来的收益下行的，未来的寿命是缩短的，这个有用。

另外一个原因是说及时。金融危机期间，有1500多家基金垮台，很多是因为操作风险，管理不严，或者不合规。那么业界也好，学术界也好，都呼吁说要有一个这样的模型赶紧出来，来填补这个空白。他说你们的这个模型非常的及时，填补了这个空白。所以基于这两个原因，这个奖就给了我们。

理论与实践相结合

这个创新的ω模型， 07年的时候在美国国会被听证过，国会听说我们做的研究，也要做立法方面的探讨，就请我们去给他们讲讲：模型到底是一个什么样的原理在里面？对冲基金是不是要再度被监管？我们的建议就是，适当披露是必要的。因为这个操作风险，包括利益冲突，和一些结构性的问题，没有适当的披露的话，投资人怎么能够知道？监管人怎么能够知道？所以我们当时的建议就是要适当披露，防范风险。结果到2010年大型对冲基金又要在SEC 注册披露了，而且披露的内容比2004 年那次要多。

另外在03年的时候，SEC第一次有个对冲基金的圆桌会议，请了一些专家，大多都是业界的大牛，基本上大的基金都来了，也有美欧监管部门的；少数的，四个学者，我就是其中之一，其他两位后来也成了我的论文合作者。那时第一次来讨论对冲基金需不需要被监管，特别是长期资本投资公司差点倒闭以后，市场有一些呼求。我当时讲了我的一篇文章，是说对冲基金的业绩也好、报告也好，实际上依赖于第三方的服务和审计，没有审计的报告，是缺乏可信度的。所以当时提的建议，第一个就是要有第三方的独立核实，另外一个还是强调的信息披露。所以那个圆桌会议以后的04年，SEC 就通过了要求对冲基金备案披露的立法。学术研究对政策是有一些影响力的。

另外，我还在一家华尔街的大型母基金做了8年的资深风险顾问，帮他们开发了一些筛选基金的系统，风险管理模型，研究什么样的风险因子来驱动这个行业。了解了这样的机制以后，对这个行业就有深度的认识，可以根据这些风险指标来选一些优秀的基金。

我也是上海高级金融学院（SAIF）的特聘教授，从2009 年创院起就加盟，一直在教对冲基金的课程，可能是国内最早教这门课的人吧。金融EMBA的学生从黄埔1期教到11期。高端的对冲基金领军人才的项目我参与了发起，也一直在教课。有趣的是，09年夏天第一届SAIF教授退修会在朱家角举行，照片上的全部人马只有16个人。我说是“十几个人，七八条枪”，创院的王江教授调侃说“哪有枪啊”。今年夏天，退修会又恰逢在朱家角，历经七载，鸟枪换炮，高金成为全球被国际精英商学院联合会（AACSB）认证的最年轻的商学院之一，可谓人才济济，桃李满天下。

去年在中国，我跟我的合伙人在上海成立了一个公司，叫桐湾投资管理咨询公司，这是我们看到了中国私募市场蓬勃兴起的产物。2010 年国家推出融资融券、股指期货，开始有一些对冲的工具，2011年可以讲是中国对冲基金市场的元年，有很多对冲基金涌现出来。今年2016年，公司的李宏总和我都叫它是中国母基金（fund of funds）的元年，大家也看到母基金在挑选优秀的私募基金的重要性。相比美国成熟的市场，中国的对冲基金市场刚起步，机会很多，挑战也大。我们这个公司，目前是咨询公司的模式。这个也是直接应用到我的一些研究的成果。比如说我们开发了一个选基金的系统，给了它五星的分类。我们把海外的基金从五星排到一星，这个五星到一星并不是往回看的，而是往前看、是有预测力的，五星未来的收益要高于四星和其他星，是有盈利价值的。国内市场也做了类似的系统。公司开发的跨境资产配置系统可以帮助境内外投资者挑选优秀基金和其它资产，搭建合理的投资组合。公司的宗旨就是成为连接境内外另类投资市场与投资人之间的桥梁。所以说，我在行业里面也有一些的参与，觉得这个蛮有意思，就是说自己的研究有应用性，那么可以把它放到市场里面来检验一下。

家庭与价值观

俗语说：每个成功的男人背后都有一个伟大的女人。这话在我们家尤其真实。我太太阎颖是留美的经济学博士，我们毕业于同一所大学。毕业后她在银行做风险管理工作。我们俩一个在学术界，一个在实业界，可谓相得益彰。我们有一儿一女，后来当家庭有需要的时候，她觉得家庭比事业更重要，就放弃了公司的工作，回到家来相夫教子。

在她辞职回家以后，我们家的关系变得更加和谐，我也可以更加放心地干事业。太太肯钻研，她为女儿做了五年的在家教育（home-schooling ），并因此对东西方文化与教育理念的不同颇有心得。在她的悉心指导下，儿子从一所名大学毕业后在实业界工作，女儿也在一所美国前十的私立高中就读。我很感恩能有这样一个美满的家庭。我坚信信仰在人生中的指导作用。人生如果只有事业成功而家庭不和谐或是儿女不争气，是会令人遗憾的。所以，我特别感激太太为家庭所付出的，我今天的成功有她很多的功劳在里面。

在目前世风日下的大环境里，教导孩子有正确的价值观念，用不变的绝对价值去应对瞬时万变的花花世界是何等重要。历次的金融危机也是人的贪性所造成的，比如最近一次的次贷危机就是因为过度投资、过度消费，导致泡沫破灭，市场跌宕。人不仅仅需要事业成功，更需要有信仰的支撑。正像早年司徒雷登的燕京大学的校训所教导的那样，大学教育的宗旨是“因真理得自由以服务”。希望我们能把孩子教导成一个德才兼备并且有信仰的全人，成为他人、乃至社会的祝福。

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［华尔街菁英谈］