#干货# NO.48 我对于估值的思考（上）

//补充一下，本文这里讨论的是过去的A股，而不是现在的A股。所谓过去的A股，你可以理解成为16年以前的A股。明显17年之后的风格转化很快。讲个我自己的故事吧。前面写过，我2013、14两年在创业，其中做的最多的一件事就是和投资人谈判，向他们描绘一个大大的泡泡。我们做的是一个O2O的互联网公司，最多的时候，大概有5万多用户，活跃用户大概是十分之一左右。靠着这个用户数，我们有段时间还是蛮有信心的，觉得那么多用户了，估值好歹最少也值个几百万吧，运气好说不定有几千万。但是事实证明，这样的一个公司，是很难估值的。我们谈过的投资人里面，有认为我们一分钱不值的，也有认为值几百万的。在2014年9月的时候，曾经有投资人说好以900万的估值，向我们投100-200万。不过那个时候人心已经散了，合伙人之间对公司未来的发展方向产生了巨大的分歧，所以最后的选择是没有拿这笔钱而选择了散伙。合伙人里面有个人是小富二代。最终我们把公司送给了他，其他人每人留了一点小股份。据他说，目前他有朋友愿意投500万来控这个公司。不过由于他目前对于项目发展的信心也不是那么足，因此也不敢贸然要这笔钱。讲这个故事，只是想说明一个道理。公司就是那个公司，可是不同的人却会给出完全不同的估值。我一直在琢磨投资人到底是在怎么评估我们的公司价值。第一类传统的投资人是最简单的。看一下我们流水，评估一下我们的损益平衡点。对他们来说我们的价值就是0。互联网创业企业么，亏得少就不错了，赚钱简直是天方夜谭。还有些投资人进来就和我们谈风水谈办公室装修的。这些哥们都是在看市盈率或者市净率，没法谈。第二类投资人会关注用户数和营业额。有些重点关注营业额，那是看市销率的。第三类则是看模式的可复制性。就是讲你在这里成功了，是不是换个地方还能迅速成功。这个基本上就是市梦率了。然后不同投资人看重的点也不一样。传统行业出来的投资人特别看重技术，合伙人里面有个阿里出来的资深P7，好多投资人谈着谈着就变成劝这哥们去自己公司当CTO了。有技术背景的投资人则反而更多关注地推团队，看他们的执行力。也有投资人进来就问，你们有没有什么政府背景，能帮助你们成功的。以上都说明，对一家公司来说，其估值的模式千差万别，且估值的方式重要性远远大于这家公司本质上运行地如何。我们死就死在什么都有一点，但是都没形成显著的特色，因此在任何一种估值方式下都拿不到价钱。举个反例也有。大杭州有个挂号网，就是通过这个网站可以去挂各个医院的专家号。这个东西正好是我同学公司投的。这笔投资多年来一直是公司内的笑柄，因为这个网站毫无盈利模式，而且用户黏性也不强，生病的时候用户会去用，一旦病好了就没人记得这个网站了。但是突然风起，不知道是大阿里还是哪个巨头铁了心要做健康产业，觉得挂号是个绝好的入口，给出了一个超级高的估值。说白了就是这个网站已经有了一些医院资源，大阿里这种不差钱的主懒得一个个再去谈医院，直接砸钱了事。所以我进一步认识到，所谓估值的核心还是在于稀缺性。对投资人稀缺的东西就能获得高估值。而不同阶段、不同背景的投资人对于稀缺性的认定也是不同的。比方说同样是技术人员，帝都魔都能获得最高估值的是精通某方面技术的人才，而地方上最需要的则是什么都会一点的万灵膏药。这些都是很简单的道理，你去责怪投资人不懂行是没有意义的。这些领悟让我能够思索中国股市的本质。过去中国股市最大的一个悖论就是经济牛，股市熊。最典型就是银行，好多3倍左右市盈率的银行。有些人说这是因为坏账导致的潜在风险，我觉得没抓住本质。说白了，假如有一天坏账引发银行危机爆发，银行以外上市公司又有几家能活下去的？各位炒房客所持有的房产又还能值几个钱？投资者永远是用脚投票的。这个道理在投一个创业企业上成立，在股市上永远也都成立。在我创业的这两年里，投资人说的最多的一句话就是：我们首先看的一点是你们画的大饼大不大。换句话说，如果你们最终给我们描述的愿景连个上市公司都做不到，这个案子我们想都不会去想。后来我终于明白，这意味着投资人可以容忍创业的失败，但是不能容忍平庸的成功。假设一家公司在小范围内成功了，每年可以给投资人一定的分红，但是无法继续扩大自己的规模，这种成功对投资人来说毫无意义。这和我们过去的A股多像啊。某些股票一年能给接近本金10个点的分红，但是仍然无人问津。为什么投资人不愿意要平庸的成功？为什么资本不愿意进入每年10个点分红的股票？过去大A股投资者喜欢买中小创的逻辑和风投公司的逻辑是一样的。投资中有两种类型，一种叫风险偏好型，一种叫风险回避型。推动创业板上涨的资金都是风险偏好型的。我们都知道，大部分创业板公司是垃圾，但也有一些会变成金凤凰。在这种金凤凰身上，投资者可能会赚到十倍、几十倍的收益。风险偏好型资金愿意承受跌成狗屎的危险，去搏一个吃到天鹅肉的机会。而风险回避型的资金呢？他们在做信托、在做私募。能力差一点的在买房，在买余额宝。首先强调，风险回避型的资金不会去买创业板，要买也只会买蓝筹。但是蓝筹和前面这些投资相比，第一绝对收益不见得高；第二毕竟还有下跌的风险。所以他们理性的选择就是不进入股市。在整个市场上，基于人类的本性，风险偏好型的资本一定从绝对量上小于风险回避型的资本。因此过去几年中我们看到的就是，创业板风起云涌，大蓝筹一蹶不振。在过去的二十年中国股市中，大部分的时候也是如此，总是小盘股、低价股在使劲玩儿。这可以看成是可能性与必然性的结合。从可能性来说，市场上存在的风险偏好型资本只能推得动小盘股的价格；从必然性来说，这些资本就是喜欢风险机会。每年去拿分红？想都不要去想！