中国医药巨头暴涨8000亿背后：高估值备受争议(药明康德)
1848年，在美国加州，有人发现了金矿，由此掀起了一阵狂热的淘金潮。
可惜，大部分淘金者最终一无所获，而为淘金者提供铲子的、卖酒的、船夫、马贩等，却获得了巨大收益，投资回报率比一般淘金者还高，因此统一被称为“卖铲子的人”。
在医药行业，也有这样一个卖铲子的行业——研发及生产外包服务行业，统称为CXO。
一款有技术含量的新药，从发现到上市，环节众多，周期往往超过十年。为了节约成本，不少药企会把其中一些环节交给其他企业研究，因此衍生出了CXO行业。
作为中国CXO行业的龙头——药明康德2018年登陆A股市场时，连获16个涨停，股价从10.9元，一路上涨到如今的139.2元。
公司的业绩也一路高歌猛进。根据8月12日披露的半年度报告，2021年上半年，药明康德营业收入增速高达45.7%，创上市以来新高，同时，净利润也保持了56%的高增速。
但是，与此同时，公司大股东、董监高却频频高位减持，套现数百亿。近日，公司高管再次集体减持，又一次引起市场热议。
01、“一拆三”后，变造富机器
李革是药明康德的创始人之一，1967年出生在北京，从小就是一名学霸。本以为能去北大物理系的他，最终阴差阳错被化学系录取。但就是这个小小的意外，却成就了日后的CXO龙头。
进入化学系学习的李革，很快发现了他对化学的热情和天赋。他曾说，“反正有机化学我是把着门了”。
大学毕业后，李革选择赴美继续深造。临行前，他写下了“我相信我一定能征服美国”的豪言壮语。
仅用了4年，他就取得了哥伦比亚大学有机化学的博士学位。读书期间，还与导师共同发明了“标记的组合化学技术”，这是新药研发环节的重要成果，由此发现了多种药物前体化合物。
1993年，毕业后的李革，进入了导师组建的制药公司PDD（Pharmacopeia Drug Discovery Inc.），成为创始科研人员之一。
凭借强大的研发背景和实力，PDD通过提供外包服务，很快签下了拜耳等大型药企，发展迅猛，1995年在纳斯达克上市，成为华尔街颇受欢迎的新兴CRO公司（即提供研发环节的外包服务）。
随着行业的“内卷”，头部CRO公司纷纷向人力成本更低廉的国家转移。昆泰把临床研究中心搬往印度，阿斯利康将研发机构设立在有印度硅谷之称的班加罗尔。李革所在的PDD，则将目光投向了中国市场。
1999年，李革与同事一起回国考察后，提交了成立中国分公司的方案。可惜，他的方案并没有被PDD重视。
不甘心的李革，向PDD递交了辞呈，回到中国。2000年，李革联合两位商界同学共同创建了药明康德，自己也从一名科学家转变为企业家。
在创始人强大的人脉和资源支持下，包括老东家PDD在内的众多国外药企，纷纷成为药明康德的客户。2007年，40岁的李革，带领药明康德登陆纽交所。
不过，令李革没想到的是，接下来的八年，药明康德的日子并不好过。2008年的金融危机，使得公司自身和并购来的业务收入锐减，股价一泻千里。期间，临床测试CRO巨头查尔斯河，欲以16亿美元的高价收购药明康德，却最终因为出价过高、受到大股东反对而落空。
随后几年，虽然业务在不断扩张，但药明康德在资本市场的估值却一直不高。2015年底，继多家中概股被美国做空机构围猎后，药明康德从纽交所退市。其实，在此之前，李革已经将药明康德业务进行分拆，迈出了回归的第一步。
2015年4月，药明康德旗下CDMO业务为主的合全药业，在新三板挂牌上市。
紧接着，2017年中旬，生物制剂业务为主的药明生物赴港上市。CRO业务为主的药明康德，则50天闪电过会，于2018年中旬登陆A股，并连续收获16个涨停。随后又快速启动登陆港股，迎来“A+H”时代。
正所谓不鸣则已，一鸣惊人。一拆三后，药明系在资本市场上大放异彩，迅速崛起。
截至2021年8月12日，药明生物股价自上市以来涨幅接近5倍，药明康德股价上涨近6倍，合计市值高达8472亿元。2019年摘牌的合全药业，上市期间股价涨幅超过10倍。要知道，药明康德在美股私有化退市时，价值只有33亿美元（约213亿元人民币）。
随着市值不断暴涨，李革及其家族也频频出现在各大富豪榜单上。根据2020福布斯中国富豪榜，李革家族以541.1亿元，名列第60位。
02、内外兼修的CXO龙头
要说药明康德的成功，离不开天时、地利和人和。
上世纪90年代，美国仿制药价格大幅下降，导致市场竞争激化，药企纷纷加大创新研发力度，CRO行业蓬勃发展。1992年至2001年，CRO市场规模从10亿美元上涨到79亿美元。
发展初期，药企更愿意将临床试验等偏后期的环节交给外包公司。CRO公司通过整合内外部资源，建立规模优势并降低成本。但是，随着相对容易的药物被开发完之后，新药研发难度在上升、回报率在下降，药企开始将技术含量较高的前期环节，也交给外包公司。
其实，李革也曾想走制药这条路。但筹建之初就遇到了困难，实验室里的专用通风橱根本买不到。反而手中作为新药研发基础的模板分子技术，却可以帮助其他药企大幅提高研发速度、降低成本。
因此，借助行业东风，手握技术的药明康德，通过提供前期的化合物研究外包服务，开始了自己的CRO生涯。这不仅开创了中国本土化CRO的先河，李革也因此成为中国医药研发外包产业第一人。
这种具备一定技术含量的研发服务，也更有利于药明康德的技术积淀。随后的发展中，药明康德逐步覆盖CMO、CDMO领域，逐步覆盖从概念产生到商业化生产的整个CXO流程。
在国外，一家只有两名正式员工和一名兼职员工的初创公司，在有了初期的药物分子结构之后，利用药明康德的外包服务，成立不到两年就获得了研发的新药，并被另一家公司以1.3亿美元的价格收购。
目前，在CRO方面，药明康德拥有全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队之一；在CDMO方面，公司拥有国内规模最大、研发实力最强的工艺研发团队之一。
占据天时的药明康德，还获得了国内和国外的“地利”和“人和”。
在药明康德的早期客户名单中，几乎都是国外药企，鲜有中国药企的身影。可以说，公司的早期发展，一直是在赚“国外客户”的钱。究其原因，在于彼时国内医药行业低技术仿制药盛行，企业在临床试验阶段花费资金的意愿较低。
但是，2015年，随着一系列政策出台，新药认定标准提升至与国际接轨。
同时，食药监局再次开启了仿制药一致性评价，这就意味着仿制药需要进行测试，只有质量、药效与原研药水平一致，才能予以注册流通。期限内未完成评价的仿制药品，将不予注册。这下子药企着急，纷纷抬高价钱，主动去找医疗机构及CRO企业做一致性评价。
就这样，无论是创新药的研发，还是仿制药的一致性评价，均导致国内CRO业务的爆发。根据Frost&Sullivan报告预测，中国医药研发投入外包比例已由2016年的29.8%，提升至2020年的36.8%。
既有技术、又有规模的药明康德，开始征服“国内客户”。2017年至2020年，药明康德的客户总数由3000家上涨至超过4200家，连续多年覆盖全球前20大制药企业，且客户黏性极强，近五年其前十大客户保留率100%。
吸引从国外到国内的客户，覆盖从前期到后期的业务流程，药明康德在看似“通吃”的商业模式下，收入持续高速增长。
2020年，药明康德营业规模高达165亿元，较2014年上涨近3倍，同期净利润30亿元。其中，来自于境内收入增速高于境外收入，境内收入的占比已经提高至25%。
另外，随着行业竞争加剧，药明康德在内的不少头部CRO公司，开始利用自身业务带来信息优势去参与到整个一级和二级市场，以服务提供者的身份让自己的基金提前进入客户的股权投资中。
2021年上半年，公司净利润26亿元中，投资收益高达10.52亿元，投资赚的钱占比超过四成。
随着投资并购的脚步扩大，药明康德的商誉也随之水涨船高。2021年6月底，公司商誉19.53亿元，较2014年底上涨9倍，其中今年上半年，商誉总额就增加近6亿元。
但是，看似顺风顺水发展的同时，药明康德也并不是高枕无忧。
03、巨头的隐忧
如今，药明系背后的资本，堪称星光熠熠。中国平安、中国人寿、泰康保险集团、高瓴资本、红杉资本等，均在股东之列。其基金投资者中不乏葛兰、刘彦春在内的明星基金大佬。
自药明康德上市后，股价不断上扬，高估值成为公司一直备受争议的一点。
从全球来看，2018年药明康德CRO业务市场占有率约有2%，世界排名位列第九，属于第二梯队的前列，排名第一的美国CRO公司LH（美国控股实验室）市占率高达20%。2020年，LH的营业收入为931.9亿元，约是药明康德的6倍，但是公司市值却不足药明康德的一半。
与此同时，大股东与原始外部投资人的频频减持，也增加了市场的疑虑。
2019年5月，包括WXAT BVI（药明康德维京）、ABG-WX Holding(HK) Limited、Glorious Moonlight Limited、嘉世康恒(天津)等在内的九名原始股东，禁售期满后，便纷纷选择了减持。
根据东方财富Choice数据，截至2021年7月27日，上述机构投资者累计套现金额高达267.38亿元。其中李革参股的WXAT BVI（药明康德维京），以57.55亿元的减持金额位居首位。
与此同时，药明康德的高管们也在减持。
7月23日，公司发布公告称，包括副总裁陈曙辉、全球首席投资官胡正国、执行董事杨青、董事会秘书姚驰等在内的六位高管，因自身资金需求，将于未来三个月减持合计不超过33万股，约占总股本的0.0112%。在此之前，其中四位高管已累计减持20.65万股，套现1900万元。
质疑声的背后，暗含对公司未来发展的隐忧。
药明康德此前发展的主要增长点是CRO，这是一个人才密集型行业，国内较低的人力资源成本，一直是全球医药外包流向国内的主要原因之一。但是近几年，随着人力资源成本的逐年上涨，药明康德的工资压力也在不断上行。
人力成本叠加原材料价格上涨等因素，导致药明康德业务近些年的毛利率不断下行。2021年上半年，主营业务的毛利率下滑至37%，较2017年下滑五个百分点。其中，CRO相关业务毛利率下滑最明显。
不难发现，药明康德的CDMO业务毛利率相对稳定。这一业务，也是公司近些年持续发力的新的增长点。
虽然新药研发的最后一步都是商业化生产，难点在于，对于同一款新药，如何创造出成本更低的配方及制造工艺。传统的CMO业务只是生产代工，CDMO业务却能帮助药企改进生产工艺，提高合成效率，降低制造成本。
但是，这是一块需要大量资本投入的业务，比如厂房、设备等重资产项目，对资金需求较高。
药明康德上市不到三年，又再次增发并发布债券的原因也在于此。据市界不完全统计，公司目前直接融资规模超过100亿元。
创始人李革在接受媒体采访时曾表示，他最希望看到的是在不远的将来，一个人，一个想法，一张纸，一支笔，一张信用卡，在药明康德就能进行新药研发。
不过，在达到“让天下没有难做的药，没有难治的病”的愿景之前，如何让药明康德跑得又快又稳，也是他要面临的考验之一。
（作者丨王一涵 编辑丨刘肖迎）