中金：如何理解白酒的高估值？

近期经济稳步恢复带来的流动性收紧预期以及市场风格偏向估值更低、年内涨幅较小的顺周期板块，导致部分投资者对白酒的高估值产生隐忧。我们认为，目前处行业淡季，渠道信息层面的催化较少，但龙头白酒公司的基本面趋势仍然稳健、向好，估值并未泡沫化，我们继续看好龙头公司未来表现。

白酒的周期属性已经弱化

回顾行业发展历史，白酒周期性来源于四大因素：第一大因素是宏观经济，比如1997年亚洲经济危机以及2008年美国次贷危机，对白酒需求都造成了短暂的冲击，目前经济处于复苏阶段，消费场景恢复，利好白酒需求。第二大因素是政策周期，1989、1998、2012年三次严格限制公务用酒，以及税收等政策的不断调整从严，对白酒行业的发展产生了直接冲击；近几年，各地政府陆续虽有“回头看”、再次限制饮酒等政策出现，但对白酒基本面和业绩的影响已经较小，本质原因在于需求端结构已发生较大变化，白酒成长基础更加扎实。第三大因素是企业经营周期，包括产品周期（如目前中档酒向次高端升级，部分企业经历阶段性调整）、管理层更替带来的影响等。第四大因素是库存周期（包括价格泡沫），目前企业、经销商、终端等整个供应链环节都较理性，今年疫情是验金石，企业主动保护渠道和价格，平抑外部风险。可以看出，造成白酒发展波动的四大周期因素在现阶段影响都在弱化，行业成长的确定性增强。

图表：飞天茅台一批价（元/瓶）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：五粮液一批价（元/瓶）   

资料来源：公司公告，中金公司研究部

理解和适应高估值，白酒的估值体系已发生变化

基于周期性弱化以及企业未来成长和业绩增长的能见度提升，白酒估值体系已从周期属性向消费属性（高端消费）转变。第一，通过横向对比，国内调味品以及海外奢侈品公司常年估值在高位（爱马仕PE中枢从过去10年的40x提升至近三年的50X），背后是优质赛道、企业竞争力、产品供不应求（奢侈品）、业绩稳定增长以及提价能力等综合因素的体现，从未来几年业绩复合增速看（我们测算一二线龙头白酒未来4-5年具备收入/利润翻倍潜力），白酒估值（2021年PE 40倍左右）仍有相对优势。第二，随着市场整体预期收益率降低，对应DCF模型中贴现率亦稳步下降，今年5月后无风险收益率虽有抬升，但长期看，对估值的影响并非主要矛盾；参考我们DCF模型测算结果，明年部分龙头公司合理市值较目前仍有20-25%左右提升空间。

图表：白酒板块历史估值走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部