“生活中，您讲的道理您基本上都能做到，可就是在投资这块，我发现您总是做不到。我给您罗列一下。”一封《基民儿子给老爸的信》，我们记住了一位有趣的投资经理，中泰资管徐志敏。40岁的徐志敏，曾在国泰君安资管担任君得鑫等产品投资经理，累计收益在同期券商集合理财中排名靠前。2014年加入彼时的齐鲁资管（现中泰资管），期间所管理的产品拿过一年期、三年期、五年期金牛券商集合资管计划，长期业绩就算比对同期公募和私募基金（股票多头类产品），排名也都相对靠前。从2005年以一本《期权期货及其衍生品》敲开行业大门算起，徐志敏在二级市场已有近15年从业经验，完整经历了市场多轮牛熊。经历之中相对特殊的，是他入行的前三年主要围绕量化做相关工作，后来才转做基本面研究。分析自己长期业绩不错的原因，徐志敏谦虚地认为肯定有运气的成分在，但可能更重要的还是不去做不对的事，同时 “对的事情反复做”。至于什么是“对的事情”？徐志敏表示，其中有一点是：“做常态化的、基于风险报酬比的组合再平衡。这个看上去好像很无聊，这里卖一个点，换一个点到那里，但是只要长期做，它是有价值的。”仅看其净值曲线，在2016年和2018年也出现了不小的回撤。徐志敏喜欢说要“主动承担有价值的风险”，在他看来，大多数人其实把决策权交给了市场，让市场来选择我们承担压力的时间和点位，相当于是把困难后置，就好像小孩子的思维，把最难的作业放到最后。但有些时候主动的承担远胜过被动的承受。徐志敏自己表示，持股周期动辄三年，但中间会不断根据风险报酬比做组合的再平衡。翻看他的持仓，一些公司长期保持在前十大重仓，而且前十大的集中度很高，超过70%。确定性高的就下重手买，背后是基于对公司基本面的深入研究。好的投资重在对策，而非预测，徐志敏对此深信不疑，要在“出车之前检查车”。“杠铃”是徐志敏在多个场合都有提及的自身组合特点。简单来说，就是组合内的资产，一部分是高确定性的；一部分是有较高获利潜力、但确定性相对没那么高的，整体分布相对均衡；徐志敏认为这种方式可以“有效呵护组合的风险预算”。他还强调回报来源的多样性，虽然持股集中度高，但不同公司之间相关性比较低，不同市场环境下可以此消彼长，适度控制回撤。2个多小时的交流，我们尽量少谈“道理”，而是从实际投资出发：怎么去构造组合？怎么去选股？有哪些定量定性的标准？该不该择时？有哪些成功和失败的具体案例。“平台反垄断可能会约束你的垄断行为，但不会改变你的垄断地位。”“我觉得这一轮追逐的资产比2015年追逐的那批资产质量要好，确实是优质资产，分歧在于价格。”“做投资不可能不承担风险，如果不在底部承担，就会在上涨过程中承担踏空的压力，所以对于风险，我们强调‘主动’和‘有价值’，意外是风险的重要特征。”“我们可能是全市场在这家公司上挣钱最多的投资者之一，从头到尾都吃到了。首先，它的趋势明确。比如餐饮连锁化、消除大厨依赖……食品工业化是典型的这个趋势。这家公司就属于这样一个领域，显然这是一个长坡，是一个趋势。其次是厚雪，虽然它谈不上有很厚的雪，但它领先同行的身位足够多，领先同行的身位意味着利润的丰厚程度……另外，它有一定的规模经济性和范围经济性。还有一点很重要，2019年初发生了非洲猪瘟事件，大家都在抛售它的股票，这就给了我非常好的买入机会，可以算得上是‘落难公主’……这种股票属于确定性跟获利潜力双优，遇到这种标的需要重仓买入。”“大家常把‘别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪’挂在嘴边，这话没错，但指导意义很弱，鲜有人能做到。”“‘杠铃’组合的一端寻求比较好的确定性，一端寻求比较好的获利潜力，这种配置有时候能呵护组合的风险预算。”“成长是价值的一部分，没有成长的股票谈不上有价值。在A股，如果是一个没有成长的价值股，那它的价值就很有限，而且价值没有实现的路径。就企业的利润层面而言，成长才是真价值。”徐志敏：我是应用数学系毕业的，2005年到国泰君安实习，那时候还没有资管公司，而是国泰君安衍生产品部。实习期间我主要是做备兑权证、期权定价，另外还涉及一些统计套利。以此为起点，确实从事了三年的量化研究和投资工作。聪明投资者：三年量化的经历对于投资有哪些方面的影响？徐志敏：一是让我体验了什么是人性，股市本身就是人性的放大器。那时候的港股权证，短短一两个月就能涨七八倍，当时感觉太美好了，但很快出现了三四个月跌掉80%的情况，所以我很早就体验了市场向上和向下的疯狂。二是量化研究可以提供初步筛选，通过量化的财务指标对标的进行初步筛选。倒不是说入行之后才开始对商业更感兴趣，我是浙江人，老家商业氛围浓厚，我发现自己对基本面研究更感兴趣。当时公司整体氛围很包容，员工和部门都是双向选择的，可以申请转部门，后来我就开始去做基本面研究，领导也成全了我。聪明投资者：正式做投资之后，我们看到你管理的多只产品在同期券商集合理财中都排名很好，如果总结，你认为当时主要是做对了哪些事情？徐志敏：坦率的讲，好业绩多少有运气成分，不过我们确实没有去投机、盲目追市场潮流，而是按正常的选股逻辑挑出一些股票。2011年我开始做投资。2011年之前，煤炭有色这些是相对主流的投资，但是到了2011年，一下子出现逆转。一些产业很难有第二春。基金经理本质上也是挣时代的钱，或者说认知水平没有超越时代。其后几年，在食品饮料里做投资的基金经理容易出彩，最近两年则有不少从TMT行业出来的基金经理，他们符合时代背景也确实容易出成效，在一段时间里跑出好业绩。2012年，我们买了一些医药、疫苗股票，后来表现都还不错。因为在2011年，医药行业开始反商业贿赂，很多医药股下跌，但是我当时认为医药的长期投资逻辑是完整的，由政策周期导致的下可能是机会。当时也是有一点“初生牛犊不怕虎”，做了一些逆市场的决策。与其说做对了哪些事，更准确的说法是：我们没有去做一些不着调，或者说明显不对的事。聪明投资者：你刚才提到，基金经理本质上也是挣时代的钱，你的长期年化回报也挺好，是用什么方式穿越时代？徐志敏：所谓的穿越牛熊，不是说熊市的时候不赔钱，熊市我们也赔钱，只是幅度不一样，有一条我觉得很重要，就是反复去做对的事情。这一点说起来简单，实际上投资当中经常会出现歪打正着，收益很大，诱使你去做不对的事。这种情况确实有时会得利，但多数时候会失利，综合算下来并不划算。我做投资相对均衡，均衡意味着你不太会冒尖，但也不太会掉到太深的坑里。我们的业绩任何一年都谈不上特别好，不是那种排行榜上某一年度能排在第一页的选手，但拉长来看就还不错。另外，我强调组合回报来源的多样性，各类标的之间相关性弱一点，此消彼长，更好地呵护组合，适度控制回撤。我们是“杠铃”组合，一端寻求比较好的确定性，另外一端寻求比较好的获利潜力，这种配置有时候能够呵护你组合的风险预算。另外我们会做常态化的、基于风险报酬比的组合再平衡。这个看上去好像很无聊，这里卖一个点，换一个点到那里，只要长期做，是有价值的。聪明投资者：你刚才提到的杠铃型组合，一端要求比较好的确定性，怎么去判断确定性？下跌是不是让我们变得更为笃定？其实很多时候是股价走好，只是k线走好了让你变得笃定。聪明投资者：这就要求对公司有更深入的研究。你具体会怎么来看个股？徐志敏：关于选股，我们强调这么4点：长坡、厚雪、高壁垒、强执行。厚雪，就是你在行业有竞争地位和竞争优势的条件下，能够创造比较高的利润率。你领先同行的身位决定了你利润的丰厚程度；高壁垒，这是我认为最重要的一条，也是我们通常讲的护城河，只有具备护城河的公司，远期现金流才比较可靠。一般护城河包括特许经营权、极致的规模经济性、品牌等等。品牌是占领客户心智，本身有壁垒。如果一家公司，消费者在做选择时要问自己为什么不选它，就意味着这家公司确实有行业地位。聪明投资者：我们看到你挑出来的一些公司今年表现很可观。比如某速冻食品企业徐志敏：我们可能是全市场在这家公司上挣钱最多的投资者之一，从头到尾都吃到了。聪明投资者：可否用刚才的标准具体分析一下当时挑选这家公司的逻辑是怎样的？比如餐饮连锁化。餐饮连锁化非常依赖于管理工具的跟进，比如移动支付就非常好的管理工具。餐饮但凡用现金支付，管理就会失控，无论采购环节或收单环节都会出现猫腻。如果一家店，绝大部分菜都非常依赖大厨，就很难进行连锁化。所以餐饮连锁店都是有几道招牌菜，其他产品流水线加工生产。食品工业化是典型趋势。这家公司就属于这一领域，显然这是长坡。虽然它谈不上有很厚的雪，但它领先同行的身位足够多。所以有时候次序很重要，你领先同行的身位意味着你的利润丰厚程度。因为餐饮行业高度依赖经销商管理，它需要冷链资源和好的管理。另外，它有一定的规模经济性和范围经济性，品类单一，自己做配送就不经济。此外还做到了强执行。这个行业需要对终端进行管控，它的执行力强，比如针对经销商的管理，开发了自己的APP做管控。还有一点很重要， 2019年初发生了非洲猪瘟事件，大家都在抛售它的股票，这就给了我非常好的买入机会，我觉得猪瘟肯定会过去，且它对猪瘟的应对也非常好。巴菲特说要投资暴风雨中的伟大企业，现在可能还无法把这家公司定义为伟大企业，但算是“落难公主”。这次疫情中，很多好标的的价格也很低，但投资前要想清楚，它究竟是落难公主还是青蛙，这需要平时把功课做到位。聪明投资者：这类股票你觉得把它放到杠铃的哪一端比较合适？徐志敏：这属于确定性跟获利潜力双优，遇到这种标的要重仓去买。聪明投资者：你如何评价自己整体的风格？偏成长、偏价值，或者价值成长？徐志敏：成长是价值的一部分，没有成长的股票谈不上有价值。在A股，如果是一个没有成长的价值股，它的价值很有限，且价值没有实现的路径。概念的简化是为了交流方便。可能大家所描述的成长会有特定指向，比如所谓成长就属于TMT或者互联网之类偏新兴产业一点的。但其实就企业的利润层面而言，成长才是真价值，这个是明确的。我们首先是做价值投资，但我不排斥成长，如果能找到成长股自然很好，但我对续航能力会有更高的要求。有些时候大家会看PEG，一家公司如果40倍PE，今年增长50%，那它的PEG就显得很低了，才0.8。但我们不会简单这么看，我喜欢看续航能力。比如某医药龙头少有25%以上的增长，但是长期维持20%的ROE，又不依赖于外部资本投入，这种公司我们就很感兴趣。聪明投资者：注重持续性的话，满足你要求的一些标的是不是也会集中在某几个行业？徐志敏：满足我们标准的标的，确实在医药、消费领域比较多。A股的一些科技股会有大起大落的情况。聪明投资者：杠铃的另一端是获利潜力很高、但确定性没那么高的公司，对这类标的的持续性会不会放松一点，比如只在1、2年里有比较高的成长？所以A股很多科技股我们都没有投，但是港股我们看了很多，也投了一些软件、互联网企业，核心还是要看公司是否具备护城河。个股持有周期动辄三年
组合进行常态化的风险报酬比再平衡
聪明投资者：组合方面，除了杠铃型，你还有一个特点是不断根据风险报酬比进行再平衡，再平衡的具体风险报酬比目标是怎样的，比如要求年复合收益15%？当然，组合是要优中选优，我们主观上是希望去构建一个高品质组合，这就包括两个方面：一是要不断引入新的优秀品种，一定要比已有的更优，才会去换；二是它能够提供与原来组合不一样的回报来源，我不希望组合里的标的都是一个类别。有时候波动过大对投资者来说可能比较刺激，但持有人未必能承受。陈光明之前提到的开车的例子特别形象，可能你在驾驶座开得很嗨，但副驾驶的乘客受不了，要下车。所以，组合上我们要么引入多样性，要么选择的标的要特别好。徐志敏：我们的覆盖范围离“广”还是有差距，好在我们的持股周期很长，一年也不需要很多股票。我们的持股周期动辄三年，所以我要求研究员每人一年推荐一只深度股票，要求自己一年找三只，就够了。聪明投资者：最近有基金经理说到，长期持股“躺赢”的要求比反复操作可能更高。如果你的信心是靠K线加持的，自然经常要操作，因为下跌不会让你变得更有信心，上涨才让你更有信心。如果要“躺赢”，那肯定是要建立在对企业基本面有非常深入的理解之上，如果理解不深入，情绪肯定会为市场所左右。对我自己来说，原则就是去找到优秀的公司，然后持续跟踪，如果过程中发现有些公司不是那么一回事，就卖掉，把好的留下来，组合不断这样做更替。
聪明投资者：你说一年不需要很多股票，但A股有时候挺有效率，一下子就涨到位了，今年很多个股已经翻了几倍，盈利还在增长，股价如果涨得过快怎么办？
徐志敏：人们对于涨的高不高的判断有一点锚定效应，经常是它从哪里来决定了当下的决策，但其实只要关注未来。
比如一家公司的股价从10块钱涨到30块钱，跟从20块钱涨到30块钱，现在的价格是一样的，但如果是从10块钱涨上来的，你更容易觉得涨很多了，贵了。贵不贵要做客观评估，而不是它从哪里来。
有些股票看上去涨了一倍你觉得挺贵，但从潜在复合回报的角度来看，风险报酬比恶化可能并不明显，可能就是从15%的复合回报降到了11%，但它依然可继续持有，如果降到了6%，我可能就会卖掉。
风险报酬比会恶化是事实但无需夸大，我们肯定也会不断寻找更好的标的去替换。
聪明投资者：当前市场，还能找到符合你要求的标的吗？
徐志敏：只是不要把收益率预期放得过高，还是能找到的。比如当下国内有一些竞争格局改善的传统行业龙头
聪明投资者：有人觉得，做相对收益的公募，仓位是选修课，但对于做绝对收益的集合，仓位选择是必修课。择时受边际递减律制约的，首先是重要性边际递减，真正重要的择时就那么几个；其次是可靠性边际递减，择时的频率越高，可靠性越低，信噪比越低，很容易把噪声当成信号。我管理的账户除2015年做过一轮减仓，2016年做过加仓，其他时间基本上维持在比较高的仓位，大部分时间还是用于挑选股票。聪明投资者：你今年6月份还有一篇《写在股灾5周年之际》的文章，你怎么评价自己在股灾期间的操作和表现，有哪些经验总结？徐志敏：股灾到来之前，我们能体会到市场有泡沫化的迹象，那个时候可以看到各种不靠谱的事，只是当时要做舍弃很困难。我们是逐步减仓的，不是一下全卖掉，一天卖个一两个点，但是卖完不会再加回去。第一轮股灾我们应对得不错，真正发生的时候我们只有两成的多头暴露：四成的股票加上两成的股指期货空头。当时大概有六成的股票多头加上三成多的股指期货空头，但是那时正好股指期货到期，如果转到下一个月，贴水非常高，我就没有继续持有股指期货空头，相当于受迫加了仓。接下来的股灾中，跌幅超出了我们的承受范围，也是这个原因，我们在底部大幅减仓了，相当于仓位倒置。大家常把“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”挂在嘴边，这句话正确，但指导意义很弱，一般人做不到。从呵护自己的角度出发，不要太过挑战人性，永远不要把自己放到悬崖边上，放到要经受考验的地方。有些时候大道理我们说起来耳熟能详，但是落地执行就很难，比如2018年底应该买入，这个判断很明确，但依然会裹足不前。聪明投资者： 2015年初逐渐开始减仓，可当时市场还在如火如荼地涨。徐志敏：我们是从4月份开始减仓，那时候大概3000、4000点，确实一边减仓指数一边上涨，我只能做取舍。什么叫受迫交易呢？受迫买入和受迫卖出都叫受迫交易：在底部最悲观的人，其实上涨过程中一定会受迫买入；在顶部过于乐观的人，其实在2018年年底很容易受迫卖出，因为市场跌幅超出了你的承受范围。很多人把决策权交给了市场，让它来选择承担压力的时间和点位，这其实相当于把困难后置。很少有人是困难前置的，比如在高点提前去做卖的决策就属于困难的决策，大家都想等，比如到k线走坏了再卖，这其实做不到。跟小孩子的思维一样，最难的作业喜欢放到最后。所以我觉得，有些时候主动承担，远胜过被动承受。做投资不承担风险是不可能的，如果不在底部承担，就在上涨的过程中承担踏空的压力，所以对于风险，我们强调“主动”。另外也强调“有价值”，意外是风险的重要特征。就像最近的平台反垄断，我们觉得问题不太大，还加了一些互联网平台公司。徐志敏：平台反垄断可能会约束你的垄断行为，但是它不会改变你的垄断地位。垄断地位是改变不了，只是它的价值实现稍稍延后，变现更温情，拉长了看，其实生命周期上的价值变动并不大。聪明投资者：总结下来，你的投资方法中择时是排在后面的。徐志敏：本身择时频率很低，贡献稍微弱一点，当下这种状态我们基本上不做择时。最高层面是泡沫破裂，这种情况只有低仓位能应对，组合的多样性解决不了问题，泡沫破裂的时候，权益多头的相关性接近100%，买什么公司都不行。第二层次是通过组合多样性来实现，另外常态化的基于风险报酬比做组合再平衡。第三个层面是个股层面。要在出车之前检查车，而不是上了高速之后再来讲风险控制。对我们来说，主要是通过深入研究，抓核心池，在研究层面就先把风险尽量的最小化。徐志敏：当然也有，很早的时候买过一家零售业上市公司，2012年买的，后来亏了百分之二、三十。那时电商的崛起已经能看到苗头。但对于新技术、新模式，我们容易短期高估它的影响，长期低估它的影响。关于电商的问题从2007年一直问到2010年，当时感觉电商对于投资标的不是大问题，因为从财务表现上，公司不太受（电商）影响。零售企业的营业周期很关键，包括存货周转和应收周转。我记得我们买的这家公司从大概50天逐渐拉长到了70天，而京东是38天。如果做同一个品类，比如家电，随着电商规模的增长，它边际上效率会更高，周转加快。但是我所买的这家公司，原来开的都是好店，如果再开新店，边际上是恶化的。所以看上去静态可能差不多，影响不太明显，但其实一个是向上的曲线，一个是向下的曲线，最后分化就会非常厉害。我后来觉察到之后就卖掉了，也赔了。这是我入行后第一笔赔得比较，当时考虑到它比较便宜，但有些便宜是陷阱。聪明投资者：其实也涉及到对自己判断的不断修正。刚才你也讲了买“落难公主”的，这也是在综合了各个因素考虑之后做出的投资决策，前提是确定自己判断的置信度比较高。徐志敏：一方面确实得把这个生意模式想清楚，知道它是怎么挣钱的。所谓生意模式，就是人、财、物的流转完成价值创造的过程，要能以较高效率解决消费者的需求。你去看这样一个过程，然后去分析它竞争优势的构成，看它是不是可持续的，是在弱化还是在强化。对有一些业务来说，可能规模会使你变得更难，但也有一些业务，规模可以给你提供无可比拟的规模经济性，所以要具体落实到公司，去找它的竞争优势，分析它的竞争壁垒。换一个角度，就是把自己放到企业老板的位置上去看这门生意，然后分析自己的竞争优势是强化了还是弱化了，客户离开你的成本就是你的价值所在，用这些去衡量它。如果是一超多强的格局，这“一超”往往可以挣大钱。因为一个行业不会长期亏钱，你比别人领先这么多，别人不挣钱的时候你能挣钱，别人挣钱的时候你可以挣更多。徐志敏：当下作为整体而言，估值没有那么高，只是分化很剧烈。现在很重要的一个背景是打破刚兑，以前如果有些信托收益权可以给到7%-8%，相当于是无风险收益，那股票资产自然吸引力不足。打破刚兑之后，大家体会到的无风险收益趋势性下行，这样对估值的容忍度会比以前高。以前的宏观研究、策略研究都紧盯央行，现在有一点不同。当然，货币政策如果没有那么松，确实也会影响股市的流动性，在估值层面也会有影响。过去货币政策逆转都意味着市场会大幅波动，影响是两重的，一方面是估值PE，另外一方面是EPS。过去如果经济运行在潜在增速的上方，那么对于货币政策就是高度依赖的，一旦政策逆转，基本上是双杀的过程。但现在不太会，一方面我们本身没有大放水，转向也就不会太大；二是有可能我们现在运行在潜在增速的下方，对货币政策的依赖没有那么突出。当然，这只是我个人的看法。结合组合来说，如果收益率预期放的理性一点，压力不大。聪明投资者：现在确实也存在一批公司，估值给的越来越高。徐志敏：高估值的公司里，确实有批好公司，现在分歧可能就在价格。这一轮追逐的资产比2015年追逐的那批资产质量要好。聪明投资者：那相对比较高位、已经被过度追捧的资产，你会买吗？聪明投资者：对于一些传统行业，比如什么金融、地产，大家说可能会均值回归，你怎么看？徐志敏：我觉得这类资产应该也还可以，虽然我们也没什么，可能是我对它们的研究不够深入。它们比现金要好，但我觉得可能还有其他风险报酬比更好的资产。聪明投资者：你目前管理大概多少规模？会不会影响你的投资行为？当然，规模更大，投资自然会有变化，因为如果规模很小，一些小市值的公司我们可以买很多，但现在就算买到上限也占不了组合多少比例，会有影响。但如果买大市值的股票，买10个亿或者买15个亿，影响都不大。聪明投资者：你的一些组合是不是更多还是集中在一些中小市值的公司？徐志敏：一家公司市值大小并不会影响我们的投资决策，市值只是结果。我们更多是基于对公司壁垒和竞争优势的理解，并不考量投资标的的规模。聪明投资者：如果用三个词来总结你的投资风格，你会哪三个？徐志敏：我喜欢说主动去承担有价值的风险，主动可以算一个；聪明投资者：你认为作为一个优秀的基金经理需要具备哪些素质？聪明投资者：如果你招人或者招研究员的话，可能会去考察这几点？徐志敏：前面这三条是对研究员的要求，对于投资经理要加上后面情绪稳定，情绪稳定很重要，因为有情绪确实会影响决策。聪明投资者：你觉得跟自己5年前或者3年前比，最大的进步是什么？其实投资这个事，有时候对自己太苛刻了反而做不好，投资没有100分，不能承担过大的压力，善待自己。徐志敏：我觉得要让自己配得上孩子。有时候家长很多事情做不到，却总想让孩子去做到。比如说延迟满足，自己做到了没有？凭啥觉得孩子吃个冰淇淋就不行呢，可能冰激凌对孩子的重要性，和很多事对我们的重要性是一样的。聪明投资者：你是学应用数学的，如果没有做投资，想做什么？徐志敏：我原来对数学有点兴趣，但这个确实需要天赋。往后如果不做投资，我觉得能当回老师也挺好。
