恒隆，离惊喜还有多远？
作者/ 苏珊 （行业分析师）黎韦韦
编辑/ 付庆荣
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财报季，恒隆地产总是第一个交卷。今年，也不例外。可当再次被追问恒隆是否过于“平稳”时，陈启宗不淡定了。
午间公布的成绩单上，恒隆地产的总收入净利同比双双下滑。
“恒隆租务只是平稳发展，够不够带动公司向前发展?”业绩会现场，媒体们的提问，毫不委婉。
够，非常够，这是陈启宗给出的答案。
“（上海以外）6个项目有3个（半年租金收入、零售额）是25-30个百分点增长，这叫不叫做平稳呢？”他顿了一下，继续说：“我说不是很平稳。这是相当快速增长。”
可“快速增长”的恒隆，风头正被一众后来者抢占着。前有新鸿基家的徐家汇ITC商场，后有今日引爆业界神经的新世界。
若猜测成真，不久后，在恒隆杭州百井坊地块6公里外，一座K11将拔地而起。这样，恒隆还能一直快下去吗？
01
陈启宗自豪的三项目，收入贡献不足1/5
2019半年报显示，因无确认物业销售收入，恒隆地产总收入全部来自物业收租，大幅减少18%至42.04亿港币；净利润受物业估值下跌影响，大跌25%至35.16亿港币。
图片来源：恒隆地产2019半年报
内陆和香港物业租赁平分秋色。截至今年6月30日，内陆整体物业组合收入18.94亿元，其中8大商场租金收入为14.79亿元，上涨8%，增幅并未超市场预期。
而让陈启宗引以为傲的三个零售额增长超25%的项目（大连、无锡和沈阳皇城三座恒隆广场），总租金收入占比仅仅达到16.31%。基数低，是这三项目共通点。
对恒隆来说，最大的摇钱树依旧是上海2大项目。虽然同比增幅仅有4%，但却“输血”12.21亿元，占内陆总收入64.47%。
其中，上海恒隆广场“吸金王”的头衔毫无悬念，自其2017年完成大型资产优化计划，今年上半年以8.27亿元的租金收益，一骑绝尘。
逐步翻新中的上海港汇恒隆广场，是8个商场中上半年租金收益唯一下跌商场，但对于恒隆地产来说，这不过是为了提高项目战斗力“必要牺牲”。
但“上海依赖症”是把双刃剑，一旦这两项目表现不佳，恒隆坚持的“稳定”会受严重影响，更不用说快速增长。
历年财务数据显示，新项目开业对恒隆的租金增速贡献甚微。而其在上海两座神话般的“店王”更是不可复制。
（备注：此为百分比堆积柱状图）数据来源：公司年报 商业地产头条制图
于恒隆而言，未来业绩想象力或由“新货”提供。据半年报，恒隆地产发展中投资物业总值403.35亿港币，包括位于内陆的昆明、武汉及杭州项目，以及沈阳和无锡项目的余下发展期数。
但这些“新货”们，不得不面对事实是：恒隆的护城河，已不如从前那般坚固了。
02
恒隆的护城河，今安在？
虽别家成绩单，静待揭盅。可参考前三年数据（按披露了具体项目的上市公司财报计算），特别是考虑体量，按单平租金收入计算，全中国“店王”美称再次花落上海恒隆广场。
但恒隆能独占“店王”多久呢？这是个未知数。因为成都IFS正迎头赶上，若其保持2018年增长率，今年年底其租金总量或将超过上海恒隆广场。
（备注：2018、2017、2016年人民币对港币汇率1：0.838；1：0.866；1：0.855）
数据来源：公司年报 商业地产头条制图
另一方面，上海商业大环境亦在变化，“大而全”渐成趋势，恒隆的竞争对手多了，也强了。
据《2018上海购物中心发展报告》，与2016年、2017年相比，2018年新开购物中心经营规模将呈现大型化的趋势：超过10万平米的购物中心有20家。
“由于体量普遍趋大，购物中心的消费服务将更加系列化，功能也将更加综合化。“
5.36万平米的上海恒隆广场，与“大”不沾边。过去的它，靠着“顶奢”标签，活成了上海滩一道“浮华”风景线。可现在，风景中即将闯入别的玩家。
2020年底，前滩太古里将屹立浦东；同年计划入市的还有新鸿基的徐家汇ITC商场。后者，与恒隆沪上PK的火药味更浓。
上海人眼中，曾经恒隆与新鸿基较量的范围是偌大上海滩（上海恒隆广场VS上海国金中心）；现在，它们要在徐家汇商圈正面硬干。
据赢商大数据监测：
的确，上海恒隆广场已做大哥好多年，但被追上，不是不可能的。其此前建立的护城河，因两大风险因素面临着不定时性冲击。
奢侈品围城，市场不确定性大
2001 年，恒隆战略关注点开始从香港移至中国内陆。这年，上海恒隆广场开业。随后的2002年，恒隆内陆租金暴涨了941%，弥补了恒隆香港租金收入不足的缺憾。
定位于高端消费的上海恒隆广场，成功背后是中国消费者大幅度增长的奢侈品消费需求。
上图可看到，由于产品定位的原因，恒隆的租金收入与内陆奢侈品市场景气情况高度正相关。
而高端消费对经济周期非常敏感。一旦出现大幅波动，恒隆要想获得稳定的租金收入将难上加难。虽然恒隆可以通过签订长期租约而平抑波动性，但是产品线极其单一，系统性风险会集中化。
奢侈品围城，就像是个不定时的摇摆的天平，恒隆处在哪端，市场说了算。
两地调度租售并举，土储不足后继乏力
恒隆，典型的顺周期扩张的企业。即在行业繁荣期快速扩张资产，在低谷期收缩战线去存货去杠杆。
2001年，公司战略重心香港转至内陆。2011年，内陆物业租赁收入超过香港。
资料来源：公司公告 商业地产头条制图
上图可知，2002-2018年，恒隆呈现的收入结构：香港销售物业收入周期性大幅波动，香港物业租赁收入缓慢增长，而内陆物业租赁收入由快速增长过渡至平衡增长。
“顺周期”模式下，恒隆深度绑定品牌企业，签订长期租约，把收入锁定数年，平滑周期性。这样，经济下滑时，其仍能保证公司收入，低价买地进行开发，再慢慢分批销售住宅。
当房地产处于顺周期时，恒隆将销售物业所得的现金转投到租赁物业，变相储备现金以防市场拐点；逆周期时，用租赁物业获取的收益支持开发，通过高派息率支撑股价底线。
杜丽虹将这种高峰时投商业地产、低谷时投开发物业的做法，称为在“股票”“债券”当中来回变身。
恒隆内陆拿地时机，均发生在香港物业销售收入大幅增加之后。2000年，恒隆25亿买下的香港著名豪宅君临天下地块，创造超过100亿销售额，提供了充足的资金储备。
但2014年恒隆在香港的物业销售收入达到峰值后，随后3年却未在内陆拿地。可能的解释是，彼时受去库存影响，土地市场迅速升温，屡出地王，成本过高。
一旦作为分红基础的租金收益不够稳定，就不能在低谷期保证高派息，而高派息率是支撑公司股价的底线。所以，投资物业上，恒隆追求的并非最高投资回报率，而是绝对稳定的现金流。
这实际上，是一种非常特殊的两地调度资金、租售并举的模式。有两个关键点：1）耐心，保持战略克制；2）稳健财务政策，谨防系统性风险的冲击。
可2000年后，再未见恒隆香港拿地报道。靠着已有土储，香港还能带来多少销售收入？香港的楼价是不是足够支撑内陆业务？内陆新投资物业能不能迅速度过投资期进入现金流的回收期？
03
不为所动，下一次惊喜在哪？
看似平静的湖面，底下却是暗潮涌动。可，恒隆为何这般“不为所动”？
所有内陆及香港上市地产公司里，恒隆的物业自持占比最高，也是唯一的租金收入/销售收入在较大时期内平均大于1的公司。
其奉行极其保守的财务策略，与其发展历史有一定的关联性。
1981年恒隆组财团夺得9个地铁站上盖物业发展权。随后一年，香港楼价暴跌，预售停滞，公司15亿元信贷额度被银行撤回，其被迫退出了地铁金钟二段项目，损失了 4 亿港元的订金，更差点破产。
1997年亚洲金融风暴前，恒隆在香港市场上出售了租赁物业。因而亚洲金融风暴后，恒隆成为香港土地市场上少有的拥有大量资金储备的开发商，成功抄底。
这一正一反的教训与经验，让终是选择恪守极其保守的财务策略。在一段时间里，恒隆甚至出现了“零负债”（现金大于银行借贷）。
（备注：负债率为净债项与股权加净债项之比较。净债项指银行贷款及融资租约承担，扣除现金及银行存款。股权则包括股东权益及非控股权益。）
而现代财务理论认为，负债具有财务杠杆作用，适当负债有利于节约企业融资成本，提高企业价值。
对“零负债”现象，学者DeAngelo等认为，企业采用零负债的策略，是为了在金融危机时期的保持高财务弹性，即企业动用所持有的现金以及所保留的融资能力，抓住未来可能出现的投资机会或应对未来不确定事件冲击的能力。
学者Arslan等以1998年的亚洲金融危机为背景研究发现：金融危机期间，企业会选择高财务弹性 ，为了避免金融危机时的破产风险或投资不足。
无疑，恒隆练就的这一身“不为外界疯狂而动”的本领，有着深刻的早年经历烙印。但保守，不一定是好事。因为不是等风来，风就会来。
恒隆拒绝拿“地王”，陈启宗甚至曾一度戏称“拿地王的都是傻瓜”。
从其公布的资料来看，2018年以前，恒隆拿的地都颇具含金量，顶级位置的地块，却有着便宜的地价。比如，无锡的项目为3000元/平米，天津是4500元/平米，济南是3600元/平米，沈阳是1000元/平米。
但2018年恒隆却在杭州拍下了，当年杭州第三宗过百亿的地块。预计该项目的总开发成本约190亿元，其中土地成本107.3亿元。土地成本将分三次支付，2018年支付54亿元，剩余的54亿元将于2019年支付。
对于该地块，恒隆预计的初始租金收益率在4%至5%之间，约45%的项目总建筑面积将被分配到零售区域，其余的将被用作办公空间。
如果基于较为保守的写字楼和零售租金分别为每日5.0元/平米和每日27.1元/平米的假设，则该项目的总租金收益率为4.6%。亦即该地块价格合理，但绝对不算便宜。
于商业地产而言，评估一个资产的核心指标：一是位置，二是潜在的租金收入，三是变现度。
城市中心的土地不可复制，杭州这样的强二线城市，有非常多的竞争者。核心稀缺土地，买一块少一块。就像恒隆曾错失北京，现在在北京要找到黄金宝地，几乎不可能。
作为个体企业，可以坚持自己的策略，但在一个相对均衡而充分竞争的市场里，恒隆品牌的溢价会打折扣的。
上海两大项目的难以复制，也在降低潜在的租金收入的预期。此外，即使恒隆一直自持，但持有本身的机会成本也应该考虑在内。
这种胶着的状态，是恒隆作为香港old money的坚持。而第三代接班的时代很快会到来，恒隆同样需要回答以上几个问题。它，又会走向何处？
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