地主家有余粮——年报后看鱼跃 （长线是金11 48）2020年4月21日
我的鱼跃医疗大概是在去年7月份建的仓，成本价22.6，从当时的角度看，接近30倍的市盈率估值，对一个增速有所放缓，并受负面信息缠身的公司来说，显然谈不上是一个多么精彩的价格。买入之后，股价持续低迷，也让我差不多住了半年套房，然而因缘际会适逢新冠疫情爆发，鱼跃一遇风云化为龙，股价迎来了快速拉升行情，短短4个月上涨了90%。如果以现在的股价看，我的买入价格，似乎也算是相当不错的低位，我想这到不是说我有多么的独具慧眼，看到了别人看不到的低估价值，只是因为鱼跃占据了一条好的赛道，我通过守株待兔的方式，有幸成为了风口上的猪。
4月17日晚，鱼跃同时公布了2019年年报和2020年一季报。一季报不用多说，高增长实属情理之中，令人欣慰的是经营现金流净额+896.49%的增幅以及高达5.25亿的预收款项目，证明地主家还有余粮，公司业绩端尚留有余力没有完全释放，一扫前段日子业绩增速不及预期的阴霾。今天着重聊聊2019年年报，因为一季度确实存在偶然事件的驱动因素，年报上反映的内容更具有延续性，可能更能代表公司的真实情况。
2019年公司实现营业收入46.36亿，同比增长10.82%；净利润7.53亿，同比增长3.49%；扣非净利润7.08亿，同比增长10.15%。虽然仍然延续了长期以来的正增长势头，但增速明显出现了下滑，营收和净利润增速双双创2013年以来的新低。市场往往对增速下滑非常敏感，我个人却觉得并非天塌了的事情，任何公司都会受到一定经营周期的影响，不可能持续不断的涌现高增长，鱼跃历史上也不是没有过增速波折，例如2012-2013年也曾经不尽人意过，单年度数据会有一定的偶然性，事实上今年上半年鱼跃又一次迎来了高增长。增速下滑属于何种性质，我觉得要摸清两点，一是行业是否已达到饱和，天花板是否已经临近；二是行业的竞争格局是否已经改变，公司的竞争地位是否正在下滑。如果上述两点均没有什么太大问题，就不需要过于担忧。鱼跃所处的家用医疗器械行业，是一个与人口老龄化、消费升级正相关的产业，坡很长雪很厚，显然不用担心天花板的问题；至于第二点公司的竞争地位是否有变化，从年报来看，公司在家用医疗器械领域的龙头地位依然很稳固。
2月18号，我在公众号发布过《鱼跃并非题材后市依然可期》一文，曾提过鱼跃涉及500多种产品类别，在多个子品牌中具有较大的品牌影响力和市场占有率，同时线上+线下营销体系已搭建完备，具有较为成熟的分销渠道及较强的维护服务能力。从报告期的情况看，这一状况仍然没有改变。家用医疗领域营业收入增长16.14%，主要产品血糖仪及试纸、电子血压计、红外体温计、AED等产品增速均超过25%，其中血压计始终保持前二的市场份额。家用临床领域营业收入增长19.62%，核心子公司苏州医疗用品厂中医器械、上海医疗器械（集团）有限公司、上海中优增长迅速，分别取得27.08%、25.73%、19.35%的营业收入增速。同时，公司线上业务占比不断增大，同比增速近25%。拖后腿的主要是医用呼吸与供养领域，营业收入-7.61%，官方解释是由于销售渠道主动战略整理，制氧机、雾化器销售规模下降10%左右。
公司的主要业务板块毛利均有所提升，整体毛利率已从2008年的29.37%，提升至2019年的42.21%。营收、净利润不断增长的同时，毛利率逐渐提高，显然是一个好的现象，表明通过多年的深耕经营，产品的品牌溢价能力逐步提高。当然公司的销售费用率也在提高，2019年达到了13.59%，相比2018年略有增长，也达到了历史最高水平，由于变化幅度呈缓慢增长状态，暂时可以理解为公司积极拓展产品销售渠道，努力扩大市场份额带来的负效应。
公司的现金流略逊于净利润，这也是中国医疗领域长期以来的一个特点，应收部分占资产比率一直都比较高，挤占了相当部分现金流，这和下游居于强势地位的客观因素是息息相关的，但好在公司总体资本支出不算高，现有经营现金流应对资本支出绰绰有余，这也是公司长期以来能够保持低负债率的主要原因。2019年公司资产负债率达到了22.71%，为近四年最高值，与近期的收购或扩产有一定关系，但仍然处于低负债水平。
从资产端看，公司近年来的非流动资产占比呈现急剧上升态势，2019年达到了47.77%，这主要源于收购与扩产，造成固定资产、在建工程、商誉的逐渐膨胀。2019年公司应收部分占比15.63%，低于18、17年，相对13、14年下降非常明显，我觉得这是一个好现象，公司在扩张的同时，产品市场竞争力没有下降，没有放宽销售信用，与毛利的提升现象非常吻合。存货占比11.62%，为近四年的新高，这可能和制氧机、雾化器库存积压有一定关系，但是如果和2008年以来的历年数据相比，仍处于可接受范围，没有出现明显恶化迹象。
鱼跃所处的是一条明显处于上升趋势的好赛道，赛道虽好但是成绩好坏最终还要看个人修炼，最能体现公司实力的数据还当属ROE。鱼跃2019年ROE13.07%，2008-2019年均值为18.2%，还算不错但理论上还应有提升空间。首先毛利上升是个好现象，如果品牌能够不断强化，毛利大概率还能继续提升，有助于提高净利率；其次负债率水平不高，必要的时候有一定杠杆空间；其三虽然资产在变重，但是公司本质上是轻资产、低资本支出属性，非流动资产占比未来仍有下降的可能和空间，总资产周转效率存在改善的可能。
当然理论归理论，能不能做到又是另外一回事。可以说2003年的非典成就了鱼跃，让它有幸成为了一只20倍股，2020年的新冠疫情是否又是一个全新的机会呢。现在看来，抗疫工作可能还将是一种常态化任务，如果鱼跃能借这次东风，进一步巩固并加强其品牌与销售渠道，扩大竞争优势，完全有化鱼为龙的可能。（本文仅为记录个人投资感悟，并没有荐股意思，当前股价不低请勿盲目模仿）
请大家帮忙点个在看，谢谢！