【干货】在中国，PE如何进行尽职调查
中国的民营企业在成长过程中会有很多问题，很多人说中国民营企业有“原罪”，PE投资企业最后都要通过IPO或其他方式实现退出，这就要求企业在法律和财务方面合法合规。所以最重要的是看现有的缺陷或风险能否通过改善来解决或消除。
具体来说，需要关注：
1、股权瑕疵，即过去是否存在虚假注资，或在股权变更中是否存在不合理的地方；
2、资产的完整性，即资产是否由企业所拥有，是否存在很多关联交易；
3、经营风险，即企业的产品和技术是否由企业拥有，这些技术的门槛有多高；
4、企业的财务弹性，中国民营企业往往缺钱，常常会通过银行甚至高利贷过度融资，这种财务绷得太紧的企业，在遇到宏观调控的时候，常常会面临失败的命运。
当然，在发现企业风险的同时，还要看到企业的价值，包括：
1、现时价值，即企业的盈利能力究竟如何，盈利能力不能纯粹看企业利润，而应当结合现金流来判断；
2、未来可能的价值，即企业未来发展前景，以及资本市场的喜好与企业IPO等的退出前景。
在中国进行尽职调查要特别关注细节，这些细节往往决定投资的成败。对此我总结了尽职调查的“987654321”原则：
1、要见过90%以上的股东和管理层；
2、公司8点钟上班就8点钟到公司做尽职调查；
3、到过企业至少7个部门，不仅要去董事长办公室、总经理办公室，还要去车间、研发、物流、财务等各个部门；
4、在企业连续呆过6天，中国很多民营企业都上6天班，要去看看企业是不是车水马龙非常繁忙，如果很冷清说明这个企业在生产经营上有问题；
5、对企业的团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行详细调查；
6、与公司至少4个客户面谈，了解上下游客户对企业的评价和企业对客户的影响力；
7、调查3个以上的同类企业或竞争对手，通过竞争对手的评价来发现拟投资企业的价值；
8、提出不少于20个关键问题，同样的问题问企业中不同的人得到的结果可能是不一样的，由此能够发现一些问题；
9、与企业普通员工吃1次饭，企业高管为了融资会做很多准备，但企业高管无法让几千个员工做准备，所以和普通员工聊几句可能得到对企业最真实的感受。举个例子，我们有一次看完一个企业准备离开，在等司机的时候我问企业保安什么时候加入的公司，保安说已经很久没有上班了，昨天才通知上班，这就明显表明企业开工完全是为了应付投资人的调查，最终放弃了对这家企业的投资。
如何评判企业的治理结构和管理结构？在中国，对股东不和的企业的投资几乎都以失败告终，股东之间的团结和配合非常重要。企业一定要有一个能起决定作用的核心管理层股东。另外，夫妻二人在同一个企业，尤其是所持股份差不多时，需要特别小心，在中国出过很多起这类事件，老公有钱以后出现小三，太太就采用非经济手段打击老公，最后这个企业就会被打垮。
如何进行股权沿革的调查？股权结构及其历史沿革是投资者最关心的问题。股权问题本质上是实际控制人的问题，在调查中需要了解实际控制人是否明确及稳定。在中国，现实存在的问题是，股权分布过于平均或分散，实际控制人不明确，或实际控制人拥有100%股权，其它关键人员没有股权。投资者最青睐的股权结构是：企业存在一个领导核心，实际控制人是大股东，股权结构简单明晰。此外，国有转制企业的合法性需要特别注意。
在尽职调查过程中，财务核数是非常重要的。我总结了一个新的会计等式：投资者权益=资产-管理成本-负债。这个等式和现在常见的会计等式的不同之处在于等式右边减去了管理成本。大多数PE都是小比例股权投资，PE在企业最多只有一个董事或监事的名额，企业日常的经营管理PE无法参与。在中国，上市公司年报的时间是4月30日，离上一年的12月31日已过去很长时间，这期间会发生很多事情，对于企业的坏消息，PE往往是最后一个知道的。同时，在中国企业中，人和资产是结合在一起的，有时管理层就是实际控制人，也就是企业的owner，要换掉他很难，所以在利益上PE往往排在公司管理层后面，同时也排在公司债权人后面。一旦投资失败PE的损失就会非常大。所以PE在财务核数时要关注一些重要指标，比如，在企业的利润和收入中PE更关注收入指标，利润是算出来的，而收入是经过第三方验证的。同时，流动资产和固定资产的比例要合理，如果固定资产太大，折旧摊销和财务费用会降低利润，会导致企业即使销售收入很高但却不赚钱。
此外，投资不要相信奇迹。以我十余来年的投资经验来看，凡是号称诸如“再造一个深圳”这样的大项目全都失败了。除非有确凿的证据，否则不要相信超越常识的盈利能力、惊人的成长性、远高于同行的财务指标及趋势的突然改变。在中国再找到一个马云或马化腾是非常困难的，需要运气。另外，财务核数要关注企业的现金流。很多企业的现金流非常紧张，很多企业有利润但没钱发工资，没钱买原材料，甚至没钱交税，这是非常致命的。
最后，在财务核数时要关注企业硬的财务指标，即经过第三方验证的财务指标，比如：1、企业工资表，通过工资表来判断企业的人力资源能力，从平均工资水平来看企业的竞争力；2、水电费单，在中国偷税容易偷电难，如果一个企业的生产规模和用电量不匹配，就需要调查是否有问题；3、通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性，银行贷款是授信还是通过抵押，利息上浮还是下浮，都能反映企业在银行的信誉度和竞争力；4、通过供应商账期判断企业的行业竞争力，有的企业账期非常长，现金流很不好，有的企业产品竞争力强，账期就会比较短，甚至是先收钱后发货；5、通过纳税判断企业的盈利能力，中国的税赋在全世界是比较高的，所以中国的很多民营企业都会存在税收的问题，如果在依法纳税的前提下还有较高的收益，那企业的资质一定不错。
尽职调查要注重现场体验。虽然调查企业需要走马观花，但一定要去现场了解企业的人文环境、工作环境、员工精神面貌等。PE有时会要求看ERP系统或会计数据，如果企业不愿意让PE查看，就可能有问题，如果企业不设防则能充分展现出企业的自信。
综上所述，PE喜欢简单的项目：管理团队简单，商业模式简单，股权结构简单，投资方案也简单。外资PE对中国的投资不理解，为什么中国几乎90%的企业都有对赌和回购。事实上，在中国不得不做这样的事情，因为中国的契约精神还有待提高。
本文节选自《PRIVATEEQUITY REVIEW》杂志第一期中《互联网时代的中国PE投资：价值判断与价值增值》一文。
下期预告：【干货】在中国从事PE投资要遵循的十个原则
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