阿里港股再上市 | 撬动地球的蚂蚁与两千亿美金的野望

蚂蚁，自然界中一种最不起眼的生物却有着惊人的力量，据称一只蚂蚁能够举起超过自身体重400倍的东西,还能够拖运超过自身体重1700倍的物体。

蚂蚁金服，原名浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司，这家立业于为中国产权清晰、权责分明的现代企业制度，为上市融资提供体制基础及实体资质的企业，毫无疑问是中国如今最大的金融科技独角兽，对外号称估值1600亿。

理想、信念、坚持、狂妄、野望、离经叛道…命运将蚂蚁金服和阿里生态圈牢牢地捆扎在一辆需要活102岁的公司战车上。

11月15日上午，阿里巴巴宣布启动香港公开发售。11月20日，据外媒报道，知情人士透露，阿里巴巴拟将香港IPO价格指引定在每股176港元左右。

预期股份将于2019年11月26日上午9时在联交所开始买卖，股份代号为9988。届时，阿里将成为首个同时在中国香港和美国纽约两地上市的中国互联网公司。

毫无疑问，阿里巴巴是今年也是港股有史以来最为引人注目的IPO，而蚂蚁金服实现这棵大树再次植根于香港资本市场的最大功臣之一。

 

我们今天就从多个维度去思考讨论蚂蚁金服，看看这只蚂蚁对阿里有什么战略价值。

01

 同股不同权的制度设计由来

2018年2月1日，阿里巴巴与蚂蚁金服联合宣布，根据2014年双方签署的战略协议，并经阿里巴巴董事会批准，阿里巴巴将通过一家中国子公司入股并获得蚂蚁金服33%的股权。

2019年9月24日，阿里巴巴和蚂蚁金服在2018年2月达成的股权变更协议落地。阿里巴巴集团宣布，公司已收到蚂蚁金服33%的股份。

目前，马云通过两家公司——杭州君瀚和杭州君澳总共持有蚂蚁金服76.43%股权，其他股东持有23.57%股权。

目前，蚂蚁金服设立了投委会，蚂蚁投委会成员包括蚂蚁金服董事长兼CEO井贤栋、阿里巴巴集团CEO张勇(逍遥子)、阿里巴巴联合创始人蔡崇信等，而作为实控人的马云却并不在蚂蚁金服的投委会列席中。

尤为值得关注的是，蚂蚁金服中国社保基金持有5%股份，中投持有约3%股份，在其中又在这里面扮演了什么角色。

毫无疑问，蚂蚁金服在制度设计中有很明确的同股不同权的设计。

表面的公开原因是2010年，马云没有在阿里巴巴董事会完全授权的情况下剥离了支付宝，争议四起，这一年是马云内心艰难的一年。但这终究“是一个正确的决定”，2011年，支付宝成了马云和谢世煌控股、员工持股的内资公司。

2014年，在阿里上市之前，阿里巴巴集团、雅虎和软银就支付宝股权转让事件正式签署协议，几经修改后，协议最终为：支付宝将继续为阿里巴巴集团及其相关公司提供服务，同时，阿里巴巴集团也将获得支付宝的控股公司（蚂蚁金服）给予的合理经济回报。

回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%（以IPO价为准），并将下限提升至93.75亿美元。

同时，在补充协议中，出现一条“优惠政策”：即如果阿里集团根据协议获得了小微集团33%的股权，则之前所提到的年净利润分成、上市变现一次性现金付款将全部“免单”。此外，补充协议对蚂蚁金服上市开出的条件是市值不低于250亿美元。

业绩要求、上市铺路、协议兑现。

这些是公开的原因，但是实际上在这些年蚂蚁金服通过同股不同权的股权架构设计，实际上还实现了民营金融的尝试性探索，这是蚂蚁如今市场价值的基础。

我们通过了解这些，才能明白蚂蚁金服实践真正价值关键所在。

02

 马云控股的价值

阿里平台为蚂蚁信用价值背书

追溯其产品发展历程，蚂蚁金服起步于2004年阿里巴巴推出的支付宝。

支付宝发展之初，是淘宝的担保支付工具，初衷是解决用户交易间产生的信任问题。

在线上交易中，用户最大的顾虑是资金安全，但基于银行托管的第三方账户交易流程和周期都过长。如果流程可以优化，平台将分担银行的角色，会对2C交易的推广起到很大的推进作用。

2003年10月，支付宝使用Excel表格完成了第一单担保交易服务。

在一段用户积累期后，2005年下半年，淘宝网已有70%的商品将支付宝设置为可选的支付方式，支付宝开始进入蓬勃发展期。

为了降低成本，提高效率，同时也为缓解业务高速增长给企业带来的压力，建立支付宝自身的账户体系成为当时最优的解决方案。

在经历了前期的探索和积累后，支付宝的支付能力不断完善，并逐步向外部和移动端延展。

如今，支付宝已跃升至全球第一大支付钱包，年度交易规模以人民币百万亿元计。

担保起家，支付宝凭借着社会对阿里巴巴信用的认可，实现了由阿里巴巴信用背书的担保式便利交易。

这就注定了支付宝的最开始的基本属性：对阿里巴巴这个电商交易平台空前依赖，也极容易造成单一客户依赖风险。

2003——2011年，这8年里，支付宝面临的选择是两个方向，一是为需要提供便捷支付的场景的提供更便捷的类阿里电商支付体验，二是加速积累支付宝体系的用户基数。

这一期间支付宝产品特色是很典型的互联网思维产品而非金融产品。

发行金融产品的金融公司最基本要求是两点。

第一：金融产品需要客户相应资产作为借贷信用的有效凭证；

第二：金融产品不允许放贷自身的经营主体为自己的客户提供提供交易担保。

因此金融产品需要满足的两大要素支付宝毫无一点具备，但是支付宝最开始就想做信用资产类产品，这就需要支付宝保持自己的资金充裕。

诱导用户将自己的资产纳入支付宝信用价值池是实现支付宝价值第一步，因此要首先向用户推出自己的信用价值池，让用户自愿纳入这一信用体系。

2013年6月，蚂蚁金服和天弘基金合作推出余额宝，以应对备付金上缴政策并提高用户资金利用率。

余额宝是一款定制化基金产品，主要投资于银行间同业拆借市场等，拥有随时存取（T+0），投资1元起步，余额可直接用于消费支付。

这也标志着蚂蚁金服的基本商业模式开始从幼年期走向成熟。

2014年，阿里巴巴在上市时承诺给蚂蚁金服提供合理的回报，余额宝的设立最开始与大多数金融科技公司差异是将自己的平台与资金池进行分离，改由第三方实现托管，这样做的好处是两点。

1） 保证了投资人权益和平台权益分离，避免了平台信用资产占用投资人资金行为出现；

2） 通过自身平台流量实现对某些产品定向高额引导性投资，实现了主要投资人可以有长期稳定的现金流。

我们也能因此理解马云在蚂蚁金服中占有绝大多数股份是因为蚂蚁金服通过马云个人信用实现早期平台流量信用背书，体现的是阿里巴巴一直宣称的用户价值第一位的宗旨。

但是这也其实导致了新的问题，那么高的装机量如何保证这部分用户退出余额宝时候有足够的资金偿付。

天弘基金，还只是一家基金公司，把所有收益都通过天弘基金实现，是否太过冒险？

03

战略投资的价值

实现平台合规下的用户价值升值

实体经营方法是多重多样的，但是金融领域其实非常简单的。

我借给你本，你还给我本+利。

首先本也就是扩大规模的成本，如何获得扩大规模的成本。

答案是融资。

谁都知道蚂蚁金服的融资额是数千亿美金打造的金融科技平台，我们这点无需质疑，我们如果对蚂蚁金服的所有投资者属性进行分析。

我们可以发现很有意思的现象，在2015年7月5日后蚂蚁金服融资金额开始迅速放大，这里面主要是保险、国家政府信用背书的公募基金、政府信用投资三大类。

而极少出现大多数金融科技公司希望见到的小型PE或VC。

也就是说说这些投资都有很明确的蚂蚁金服战略合作意义大于本身融资补充现金流意义，为什么蚂蚁金服如此看重这方面的价值。

答案是牌照价值。

通过参股的公司，蚂蚁金服实现了自有或投资人代持有牌照14张。

传统金融机构认为的金融全牌照是指集齐银行、证券、期货、保险、基金、信托、租赁7张牌照的企业，目前国内只有三家金融全牌照企业，分别为：光大集团、中信集团和平安集团。

对标这三家企业，蚂蚁金服缺席信托、金融租赁和期货板块。

如果我们仔细分析，我们会发现通过社保基金为代表的保险资金对蚂蚁金服投资，其实蚂蚁金服实现了平台内销售投资保险公司的保险产品资质；而通过易方达、天弘基金等公募基金投资，其实蚂蚁金服实现了平台内销售这些公募基金的基金和证券交易资质；而通过中投为代表的政府主体投资公司，实现了银行对自己平台客户资金的第三方托管。

这也说明蚂蚁金服的平台属性更倾向于平台产品服务展示属性而不具备产品发行和原创资质和优势。

我们可以看一个案例。

2014年4月上线的招财宝，定位金融信息服务平台，其主要产品包括借款、保险、基金和应收账款投资四大类，形式类似定期理财产品的售卖平台。

2015年7月，招财宝累计成交额达2000亿元，其期望目标是在3年内实现累计成交额突破1万亿元。但是，平台设置的多重担保措施仍不足以确保投资产品安全，2016年12月15日，侨兴违约债事件爆发，约3.12亿元资金到期未兑付。

这主要原因是因为蚂蚁金服缺乏相应私募基金的发行资质而对产品采取了违规担保性质操作，而最终形成了资金来回拆借，金融模型最终也只是水中观月一样，遥不可及。

04

投资的价值

繁荣阿里生态圈的持久性保证

蚂蚁金服最后一环，蚂蚁金服靠什么拓展自己的业务线，实现投资人的超额投资回报。

答案是通过自己的阿里生态版图实现投资收益。

从2014年到2018年四年时间里，蚂蚁金服共发生121次投资事件涉及111家企业，覆盖19个行业包括：金融（37次）、企业服务（19次）、出行（11次）、餐饮（7次）、生活服务（7次）、人工智能（6次）、电子商务（6次）、汽车交通（5次）、文化娱乐（4次）、医疗健康（3次）、物流运输（2次）、教育培训（2次）、农业（2次）、房产（2次）、旅游（2次）、零售（2次）、工具软件（2次）、区块链（1次）和环保（1次）。

有意思的现象是，在蚂蚁金服2018年50起投资中仅有6起与金融相关，而蚂蚁金服重点关注零售、医疗健康、旅游、物流运输、工具软件、区块链和环保领域，我们不妨思考一下这方面的原因是什么？

答案是存量市场前提下， 蚂蚁金服对阿里生态圈意义开始大于原本阿里的主营业务，如电商、企业服务和云计算等。

对于生态链为发展模式对企业通过自身金融科技公司实现同一控制主体下的资金周转和拆借，生态主体可以通过实现彼此现金流之间的高效联动，在非上市部门期间实现部门早期估值的迅速增长，为自身获取同纬度下更多融资机会。

对于蚂蚁金服则可以通过投资后吸引来更多的新战略投资人，实现自己的平台内对阿里创业企业迅速孵化，坐享估值上升对投资红利。

不过这说法其实也存在两面性。

根据公开信息显示，2017年一季度显示，蚂蚁金服纳入并表的金融服务子公司收入迅速增加，同期内我们也知道蚂蚁金服开始推广相互保业务，这其中是否存在阿里生态之间相互担保实现对收入进行粉饰调剂的成分？

蚂蚁金服其实也没有交代，我们可以做出某种猜测，阿里的自身体系内通过密集频繁的关联交易实现了自身营收体量的规模，但是这些信息是否真实可控？

我们觉得这个答案极有可能是伪命题。

因为蚂蚁金服并没有信托和租赁资质，也就无法发行自己的融资租赁及其自身体系内的应收帐款保理产品。

随着互联网用户日渐趋紧，那么单一用户的获客成本肯定是日趋激烈。

那么投资是否还能实现早期估值快速飞升，难度毫无疑问会加大，原因是阿里和蚂蚁的边界越来越清楚时，所有人也就会愈发关注在这其中，马云及其创始团队的利益究竟在这两家巨型企业的夹缝中拥有多少的话语权。

同股不同权的监管穿透性监管如何做到公司主体信用到人，也许只有等待蚂蚁金服也上市后才能实现，而在这时候我们讨论阿里的价值才会有些眉目。