【独角兽研究】手机产业链系列之三：简评蓝思科技和安洁科技
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作者|独角兽研究
本平台前期已经覆盖的手机产业链个股有歌尔股份、信维通信和合力泰，立讯精密和欧菲科技没有覆盖的原因是市场对它们成长性的一致性预期较强，投资者都看得到，可以聊的东西不多，预期差机会不明显。从最近的信息来看，手机终端消费市场有回暖的迹象，创新也慢慢跟上（至少全面屏比去年好很多），所以决定把产业链的另外两家重要公司－－蓝思科技和安洁科技的投资逻辑也简单覆盖一下。
为什么手机终端消费已经进入存量市场了还要关注？原因主要有四：一是未来几年的5G时代会带来换机潮，行业会有一定增长；二是存量市场下会让强者恒强，竞争格局优化，对研究者来讲容易分析；三是手机创新升级还在继续，对应公司的成长性会不错；四是手机终端容易获得直接体验，对该行业趋势的研究比较方便和直观。
下面开始进入正文。
一、蓝思科技的投资逻辑
1）市场对蓝思科技的估值并不低，2017年30多倍市盈率，主要是公司的成长性比较明显。2018年使用双面玻璃方案的机型会更多，3d玻璃的搭配也会有较大幅度增加（3d玻璃价格是2.5d的2-3倍），这个预期的确定性比较强，因为公司对产能的布局不是随心所欲、没有指引，而是会提前配合手机终端厂商做方案，所以前后盖玻璃搭配方案的占比预期比较准确，蓝思预计2018年中高端机型中70%可能会用双面玻璃方案。在产能方面，公司2018年的2.5d玻璃产能将从去年的5.5亿片增加到6.5亿片，3d玻璃产能从4000万片增加到7000万片，从2017年四季度的情况看，公司良率已经跟上，所以蓝思2018年实现快速增长的概率很大。
2）市场竞争格局好，行业壁垒高（特别是3d玻璃），以伯恩光学和蓝思科技为寡头垄断，新进入者没有多年经验会把握不好质量和成本。
3）2018年后还能不能保持快速增长目前还不确定，主要原因是双面玻璃和3d玻璃的渗透率还摸不准，因为改性塑胶后盖（类金属手感）也有可能占据一定市场，毕竟玻璃的价格是塑胶的几倍。
二、安洁科技的投资逻辑
1）安洁科技2017年的业绩比较差，并购后的净利润也才增长33.4%，大跌后的2017年市盈率还有35倍，所以如果2018年不能高速增长，安洁科技的投资价值会比较低。
2）安洁主营功能件和金属结构件，主要应用在消费电子和汽车电子上，当前公司的业绩增长主要受到单机价值量、客户渗透率和终端销量的影响，公司2018年的成长性主要来自：1、金属边框从铝框切换到不锈钢，价值量提升30%－40%；2、金属小件的终端客户从oppo、vivo拓展到华为、小米等；3、5g之前，金属后盖还有手机会配套，公司供应份额提升带来增长；4、手机创新升级带来单机价值量提升，比如苹果oled机型会比lcd高2-3美元；5、特斯拉出货量加快，但是加快到多少还要观察。
3）安洁科技的风险点要注意一下，一是苹果新机的方案，原来是预计有两款oled，这样对安洁的业绩提升比较大，因为oled的单机价值量会提高2-3美元，但是现在又有消息说只有一款是oled，所以这方面要跟踪确认；二是功能件的竞争格局没那么好，竞争对手较多，而且有些膜产品要求两个小时半径内交货，所以需要在手机厂附近设厂，这就提高了业务拓展难度。
蓝思科技的业务相对简单好理解，安洁科技的业务对有些投资者来讲并不能一下子理解过来，所以下面详细讨论一下安洁科技的业务情况，文章摘选自中泰电子郑震湘的研报（有删减）。
（一）从功能件产业链转移看安洁发展。
消费电子功能件是指实现手机、电脑、可穿戴设备等消费电子产品及其组件特定功能的器件。其依托不断创新的材料和工艺，替代传统金属螺丝、散热片等零部件，实现粘贴、固定、缓冲、屏蔽、绝缘、散热、防护等功能。
以一部典型的智能手机为例，包含的功能件数量就在二十左右：主要集中在粘贴、绝缘、屏蔽和缓冲功能上，这些功能件的生产方式主要是通过精密模切、精雕、覆膜贴合等工艺对硅胶、泡棉等材料加工而成。
在过去二十年，消费电子功能件完成了由日美转移至大陆的产业链重构，大致可以分为以下三个发展阶段。
阶段一（2000年以前）：美资和日资功能性器件企业抢滩中国市场。此时大陆消费电子制程业开始起步，美资和日资企业出于降低成本及贴近服务等因素开始在大陆建厂，为本国在华的整机制造厂提供配套。如千代达于1994年即在深圳设厂。这一阶段，美日功能性器件企业凭借所具备的先进技术、稳固客户资源和长期生产经营经验占据绝对主导地位。
阶段二（2000-2005）：台资功能性器件企业随台资背景的整机代工厂大举登陆并占据主导。这一阶段台资消费电子代工厂纷纷抢滩登陆带动其配套功能性企业在大陆设厂。台资企业凭借天然的资本纽带和多年业务合作迅速抢占市场，代表企业如上艺、景嘉、正美等。
阶段三（2005至今）：内资功能性器件企业崛起并快速成长。自2005年起台资消费电子产品整机制造厂在内陆的产能扩张，内资企业逐渐凭借低廉成本、快速响应的优势以简单模切的加工手段、来图加工的业务模式从代工厂开始接订单。随着行业发展，以安洁科技、飞荣达、智动力为代表的一批企业在生产技术和企业管理方面不断积累提升，并且相继通过下游大客户的认证，产销量开始迅速扩大，最终脱颖而出。
安洁科技1999年成立以来，传统主业为智能手机、台式电脑及笔记本电脑、平板电脑等消费电子产品提供精密功能性器件生产和整体解决方案。
公司2011年上市以来，一方面依托大客户打入iPad及iPhone产品，迎来公司的第一个跨越式增长；另一方面公司分别于2014年和2017年并购适新科技、威博精密，积极外延切入金属结构件业务，打造精密制造平台型企业同时进入汽车电子领域，有望迎来公司的第二波跨越式增长！
从安洁营收来看，公司由2010年的2.8亿元增长至2016年的18.27亿元，复合增长率达到36.7%。其中在2011年和2015年分别实现两次营收跨越式增长：
2011年大客户iPad产品出货量增长168%至4050万台，公司作为iPad功能件供应商，同年营收亦增长69%至4.74亿元。此后2012-2014年由于iPad出货增速逐年下滑至负，且公司手机功能件业务尚未放量，因此营收增速逐渐放缓，三年间复合增速仅为9%。
2015年公司营收大增157%至18.8亿元，一方面由于新星控股当年完成100%并表，并表营收7.14亿元；另一方面当年公司切入大客户iPhone6S新品 3D touch光电胶业务，手机功能件业务迎来放量。2016年由于大客户方案未变，ASP出现下降，因此公司营收增速再度放缓。
安洁科技净利润自2008年以来以33%的复合增长率增长至3.8亿元，并在2017年一季度实现8926万净利润。近年来公司毛利率保持在30%-36%之间，与以领益、飞荣达为代表的同业相差不大，2015-2016年随着公司切入大客户手机业务毛利率和净利率均有所上升，虽然16年单机价值量有所下降，公司仍凭借开发省料工艺及良率改善提升毛利率/净利率至36.1%/21.0%。
（二）新品创新带来量价齐升，打开成长空间。
大客户的产品生命周期是近八年消费电子行业发展的一个缩影，我们从它的三个阶段来对我国功能件厂商的成长进行分析：
2007-2015（第一代iPhone-iPhone6s时期）：大客户凭借iPhone及iPad产品跨时代创新，驱动消费电子产业升级、加速渗透，产品出货量迅速提升。这一时期大客户开始供应链扩张，网罗一批原先从事简单来图加工的国内企业进行扶持。以歌尔、立讯、蓝思、安洁为代表的模组/代工、连接器、结构件、功能件企业在这一时期通过认证，产销量迅速提升！其中安洁由于先前只打进电脑、平板业务，此后才逐渐切入更高附加值手机业务，所以高成长期相对滞后；
2015-2017H1（iPhone6s-iPhone 7时期）：进入短暂空档期。这一阶段大客户iPhone新品变化及技术创新较小，出货量稳中有降。同时库克上台后开始进一步压缩供应链成本，上游功能件厂商由于产品料号变化较小因此面临降价承压。这一阶段安洁科技受到下游终端产品出货量下降和产品销售单价下降双重压力，因此营收有所下滑；
2017H2-2018（iPhone7s/8-iPhone 8s）：大客户高端机型革命性创新有望引领近年来最大的一波换机潮，同时带来更加复杂的方案和更高的工艺要求。这一阶段安洁原有业务有望迎来量价齐升，同时经过1-2年研发有希望切入价值量更高的无线充电功能件，换机周期来临打开安洁新一轮成长空间！
两大趋势下，由单一制造转向综合服务制造商
趋势一：终端产品大屏化、轻薄化、新功能等创新带动功能件需求变化，种类、型号日益丰富，量价齐升。轻薄化趋势及新功能导入使得功能件数量同步增多，以大客户近年来新品为例：3Dtouch功能导入需要相应的光电胶材料进行贴合，防水等级的提升需要更多防水功能件，OLED屏幕的导入又带来更加复杂的触控显示设计方案，增加散热和贴合功能件。同时终端内部零部件结构设计更加紧凑，对贴合材料、电磁屏蔽材料、散热材料的性能和质量要求也大幅提升，从而带动整个产品功能件的价值量提升。
趋势二：终端产品实现功能、精密度要求不断提升，生产工艺难度增加，设备要求提升。终端产品轻薄化、三防化趋势下驱动功能件精密度、层数不断提升，生产技术从最初单座模切、双座模切技术向要求更高的多具组合一体发展，机器设备从使用单一机器的简加工、到采用多个设备组合加工再到目前使用的多功能组合设备加工。
功能件供应商由单一制造商转向综合服务制造商是必然趋势！以安洁为代表的一批国内功能件厂商最初“来图加工”的单一制造商起家，在此过程中积累了丰富的结构件配套经验和对各种材料的理解。但是随着大陆人口红利逐渐退去、大客户持续降低供应链成本，单一制造商的利润空间将受到较大挤压。
在这样的环境下，提供新品及材料开发、产品制造和成本控制方案的综合服务制造商成为公司转变的必然趋势。综合服务制造商着眼产品全生命周期，为客户提供整体配套解决方案而非单纯进行来图加工。这是行业长期发展的演变结果，也是消费电子功能件企业向价值量高端提升的一大途径！
安洁一直以来持续配套大客户进行研发，2015年进入iPhone6s背光模组用光电胶功能件（对3D touch压力感应电路进行固定，对精度、材料纯度要求高）。由于OLED屏特殊工艺要求，我们预计今年大客户高端机型可能不会有背光模组，因此采用新结构方案进行固定，工艺难度大幅提升同时有望迎来单机价值大幅提升。
三、外延切入结构件，打造精密制造平台型企业。
安洁分别于2014年和2017年对新星控股及威博精密进行外延收购，从而由传统非金属功能件业务切入金属结构件领域：
2014年安洁以1.45亿美元对价收购SupernovaHoldings (Singapore) Pte. Ltd及其旗下11家子公司（主要包括适新科技（苏州）、适新精密（苏州）以及适新模具（苏州）），首次进入精密金属零件业务。新星控股主要产品为信息存储硬盘相关精密金属零件和汽车精密金属零件。
2017年公司作价34亿人民币收购消费电子金属结构件供应商威博精密（其中30%现金支付、70%股份支付）。威博精密以智能手机金属结构小件业务起家，目前主要客户已经囊括OPPO、vivo、小米等国产手机主流厂商，并且从2017年起逐步切入以手机金属后盖为代表的结构大件业务。
金属结构件与传统功能件主业形成互补，打造精密制造平台型企业。我们在此前章节已经进行过分析，随着消费电子产品大屏化、轻薄化以及创新技术的导入，精密制造企业的核心竞争力在于能够根据客户需求，持续配套进行方案结构设计、材料选用的创新能力。安洁打造“功能件+结构件”平台企业，一方面能够通过结构方案进行功能件方案设计（例如通过客户的机壳结构设计功能件方案），另一方面能够辅助研发金属件+功能材料创新产品。
威博精密近四年内迅速进行产品开发与客户拓展，从最初的侧键、取卡针、听筒网金属小结构件做起，目前产品已经延伸至卡托、各部件装饰圈以及手机后盖领域。公司凭借技术优势和品质保障与客户维持了持续稳固的合作关系，目前已经全面进入国产手机主流供应商。
威博精密2014年以来实现营收近10倍增长、净利润近50倍增长。2014-2016年公司营收由1.1亿元增长至10.5亿元，净利润由397万元增长至1.91亿元。
四、从消费电子到汽车。
1）机遇一：特斯拉对汽车供应链体系的颠覆
为什么说特斯拉是汽车界的苹果？原因之一在于同苹果一样实现了供应链体系重构。传统车企供应链经过数十上百年发展演化成为封闭的分工专业化体系，上游电子零部件的采购、定价被以博世、德尔福、大陆为代表的系统集成商掌控，新玩家极难进入。而特斯拉则如苹果在手机行业中的做法一样，对车中多个模块进行自主设计，进而实行全球化垂直采购，根据自身设计要求、成本控制及产能规划与全球范围内具有供应资质的供应商进行接触、采购。
特斯拉对传统汽车供应链体系的重构使得其一二级供应商数量大幅上升，而大陆的一批消费电子零组件厂商在经过苹果十年培育后，已经开始具备优秀的工业生产、质量管控能力。因此我们认为，一批优质的大陆消费电子零组件厂商有望在未来五年内迎来切入汽车领域的绝佳良机！
新星控股涉足汽车业务已久，客户及认证积累具有一定先发优势。根据安洁科技2014年收购新星控股公告，新星控股自2011年起就已经成为博世供应商，主要供应ABS\安全气囊\发动机\显示面板等电子控制单元（ECU）的精密金属结构件。目前公司已经通过ISO/TS16949:2009汽车业供方质量保证体系认证，具备汽车零部件供应资质。
2）机遇二：汽车电子化率提升，功能件、结构件需求成倍增长
“新能源+智能化”趋势带动汽车电子化率持续提升。根据PwC数据，目前全球汽车的电子化率（电子零部件成本/整车成本）不到30%，未来会逐步提升到50%以上。汽车电子化率提升核心逻辑在于电子控制单元ECU数量及单体价值量提升，StrategyAnalytics数据预测随着新能源及智能化趋势加速渗透，电控单元有望从目前平均25个提升至超过100个。
电子控制单元数量及复杂度提升带动结构件及功能件需求数倍增长，空间明显提升。ECU是由各类传感器、处理芯片、功率器件、电机部件构成的不同功能模块，需要多种用于散热、屏蔽、缓冲、防护的功能件和结构件，预计将带动相应需求数倍增长。
3）大客户战略助力公司快速增长
安洁科技在汽车业务亦采用大客户战略，2016年上半年公司通过Powerwall储能产品切入特斯拉。Powerwal是特斯拉开发的一款家用电池储能系统，用于储存太阳能，以供家用备用电源使用。安洁科技主要提供储能系统中的导电散热功能件。
此后与公司在A客户中发展类似，公司通过配套研发及认证切入国际一流电动车客户产品。目前公司供应车内电池及部分传感器的功能件和中控模块的金属结构件，经过我们推算，公司新产品陆续验证通过后单价有望迎来持续提升。
新能源车发展大趋势不可逆，特别是特斯拉Model3推出将会推动产业进一步走向成熟放量！特斯拉2016年全年交付量达7.6万辆，2017上半年实现4.7万辆的销量。预计随着Model 3年底交付进展顺利，2017/2018有望继续攀升，实现10万/50万的销量。大客户销量的快速增长和公司汽车产品单体价值量有望为安洁带来新的业绩增长点。
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