来源：旭犇投资（ID：sharpen_capital）
导读：Invest like the best专栏Patric最近采访了橡树资本（Oaktree Capital）的联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）。在这场精彩对话中，他们讨论了从2020年的市场抛售和快速反弹中获得的收获、关于风险和不确定性、关于价值的理解、关于投资心理学的重要性以及写作的效用。主持人：霍华德，这肯定会是一场内容广泛的对话，我已经考虑过我们应该从哪里开始。从更宏大的角度开始，如果你考虑未来50年或100年的时间，在你的职业生涯中，有哪些伟大的想法是你最有信心经受住时间考验的?霍华德·马克斯：实际上我认为，就具体贡献而言我所做的最大贡献是通过施加一些概率分布来修正资本市场线，表明风险增加了，不仅预期回报会增加，不确定性也会增加。你们知道，我通过叠加这些钟形曲线来表示它们的侧边。坦率地说，我认为这是理解风险意义的一个非常好的方式。但我不知道有没有人接受过我，也不知道将来是否会接受。我认为这很重要。主持人：你能描述一下风险和不确定性的区别吗?同时能不能谈一谈对于经常要面对大量不确定性的投资者来说，怎么样的心态才是正确的？股票投资者是否应该积极尝试获得比他们倾向于的更多的敞口，作为一种长期强劲回报的来源?霍华德·马克斯：我认为绝大部分人在理解风险这件事情上是有误区的，尤其是很多人说他们想要一个高风险高回报的组合的时候。我觉得正确的说法是：你的目标是拥有一个高回报率的投资组合，为了达到这样的目的，你可能不得不承受更高一些的风险。主持人：对于股权投资专注于关注什么是正确的，对于债权投资从业务是否出问题角度展开，这样思考是否过于简单化了？霍华德·马克斯：有些简单化但也不离谱。在固定收益领域，你会专注于可能出现的问题，因为在很大程度上，唯一正确的是你得到了报酬。如果你以票面价格购买8%的债券，你最多只能在到期时得到8%的回报。但是可能有很多不同程度的失败。在破产中，你可能得到80美分，60美分，40美分或20美分。没错，格雷厄姆和多德在1940年版的《证券分析》中将固定收益投资称为消极艺术。我认为他们的意思是，既然所有8%的债券，如果有100种债券，其中90种会支付，买哪一种并不重要，因为回报都是一样的。他们都是8%，唯一重要的是你不要买那10个不偿付的。所以你增加了你的业绩，不是通过你买了什么，而是通过你排除了什么。这就是为什么它是一种消极的艺术。但在股权投资这种说法就会有问题。人们在购买股票时关注的是什么是正确的，但很明显，有很多地方可能出错。因此，虽然在债券投资中可以忽略上行趋势，但在股票投资中就不能忽视下行风险。主持人：把镜头转向今天的市场，在过去的几个月里，很多公司都下跌了，但在那之前市场情绪高涨，我们听到了很多疯狂的东西，比如P/潜在市场规模以及类似荒谬的估值比率都出来了，你觉得是不是我们正处于上行周期的晚期呢？市场上涨的时候人们总是会不去思考可能会出错的问题。霍华德·马克斯：上升周期的定义。当经济有所改善、公司和股票表现良好时，乐观情绪会增加，热情会增加，怀疑情绪会减少，信心会增加，所以人们更倾向于关注哪些可以讲巨大成长故事的公司和资产。他们倾向于像我们在高中文学课上被告知的那样，愿意停止怀疑，他们通过出价来竞争拥有最大上行潜力的公司和资产。如果你问我的是：'这是上升周期的后半段吗，这真的是上升周期的后半段吗?' 答案是肯定的。当一切都进展顺利，人们倾向于接受树木会长到天上时，就会进入“上升周期”的后半部分。我在70年代早期学到的一句名言是牛市有三个阶段。第一阶段是只有少数聪明的，异常聪明的人意识到估值可以有所改善。第二阶段是大多数人接受估值改善正在发生的阶段。第三阶段，每个人都相信一切都会永远变好。很明显，在第三阶段，就是让人们为遥远的不确定性付出最多的时候。主持人：从2020年到2021年无疑是人们所见过的最有趣的市场时刻之一。在你的职业生涯中，你经历了很多迷人的市场时刻。我认为你在2020年的备忘录产出非常丰富。你写了很多关于市场的文章。这18个月的时间和你自己的市场历史经验相比有什么不同，考虑到它的独特性以及我们很快经历了一个恶性熊市然后又经历了一个非常相似的恶性牛市?我只是觉得它与历史不同寻常，我很好奇你怎么看它。霍华德·马克斯：马克·吐温说过：“历史不会重演，但它确实很相似。”如果你看看2020年的周期，它和很多东西都不协调。主要原因是在我经历过的每一次危机中，上升周期，下降周期，核心的原因是几乎总是地方性的问题，原因来自内部。我认为，大多数周期的发生，是因为人们变得过于乐观，一切都偏离了长期趋势线，朝着过度的方向。正如我提到的，人们变得兴奋和热情，最终他们的兴奋和热情会导致事情过度。从长远来看，这种获取是不可持续的。这样你就得到了趋势线的向下修正。反之亦然。所以我认为最好不要把周期理解为起伏，那听起来有点随意，而是过度和修正。关键是，2020年发生的事情显然不是过度乐观的结果。之所以发生这种情况，是因为出于外生原因，即我们被来自外层空间的流星以流行病的形式击中。这是导致经济下滑的原因，同时，为了抗击疫情，当局关闭了企业和社区，以防止人们相互感染。我认为，这是由外生事件引起的人为衰退。然后是由美联储和财政部策划的好转，不是因为好转没有发生是因为情况变得很糟糕，无法持续、经济会自然回归到经济趋势线。复苏之所以发生，是因为美联储和财政部的所作所为导致了复苏。在原因、速度、振幅和影响方面，与过去的周期没有相似之处。你得重新适应一个全新的世界。主持人：你认为这个全新的世界会影响到所有的投资者吗?因为你在过去写了很多关于流动性在市场中的作用的文章，在大萧条时期货币供应收缩是很有名的。这个工具箱似乎要通过向系统注入大量流动性来应对每一场战役，那么我们该如何调整我们未来的世界模式呢?霍华德·马克斯：我认为人们很有可能会看到最近的两次经历，也就是2020年和2008年的全球金融危机，然后说，美联储显然有能力阻止经济的每一次衰退。当人们这么想的时候，他们就应该这么做。我对这个问题没有信心，因为我不是专业的经济学家或美联储观察者。你应该注意类比。在林业行业，如果发生了一场小火灾，他们就会让它发生，有时他们甚至会引起一些小火灾，烧掉森林地面上的燃料。如果你不允许任何小的森林火灾，当最终出现了一个你不能马上扑灭的大火灾，你将会面临一种境况，大量的燃料堆积在森林地面上。我相信如果他们能阻止每一次衰退，就会导致过高的超额支出，就像我说的那样，这是不可持续的，会导致衰退，最终走向一种艰难的境况。所以在我看来，如果我来管理美联储，当然我绝对没有资格这么做，我大部分时间就会选择让它顺其自然，让经济顺其自然。我们都从事投资业务，因为我们相信自由市场作为资源分配者的有效性。如果你这么做了，难道你不应该尽可能地不去干涉经济和资本市场以便它可以自由地配置资源吗?所以我想我不会是一个激进分子。说到这里，他们在2020年所做的事情是必须要做的。如果他们没有这么做，我们现在就会面临全球性的大萧条。我在我的一份备忘录中指出，仅仅因为某件事可能产生负面影响，并不意味着你就不应该去做。但在这种情况下，他们不得不这么做。但在我看来，这确实有可能产生负面影响，所以他们应该尽量避免近期再次这样做。我是一个注重视觉的人，所以我想到了视觉图像。我对经济的视觉印象是它有点像水龙卷顶端的一个球。只要水壶嘴足够强大，球就会一直停留在空中，远离水面。因此，美联储通过由流动性组成的“水储备”让经济悬浮起来。但它只有在美联储注入流动性的情况下才会持续。美联储永久性地增加流动性是否合适?主持人：你写了很多关于投资心理学的文章。你已经在牛市的第三阶段提到过了。在市场极端情况下，你认为对投资者来说，心理学比公司或市场的定量数据或市盈率或其他数据更有意义吗?霍华德·马克斯：我认为是这样的，因为从长远来看，定量数据才是正确的。换句话说，就像本·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中所说的，你在帮助市场充当一个称量器。但在短期内，它是一台投票机，用来了解人们如何投票，以及他们未来可能会如何投票，以及这种情况是否会改变。我认为你必须学习心理学，比如说，是什么决定了谁会赢得投票，谁会赢得受欢迎度的竞争。所以我认为学习心理学，会给你很大的优势。我认为投资者有责任去理解它。如果你想了解你的市场，你必须了解人们在其中的动机，因为这就是市场的全部。我想说的是，我的市场预测如果你读过我的备忘录，我在其中谈到了我在不同时刻对市场的感受，里面并没有很多数据。我不是说市盈率过高或过低，也不是说盈利预期过高或过低。我通常会说心理学上来看太乐观或者太消极。所以对我来说，心理学是一个很好的指标，但还不够。这是必要的，但不是充分的。目前，每个人都在纠结我们是否处于泡沫之中。有很多传统的泡沫指标。我很难得出股票有很多脆弱性的结论，因为我认为未来至少9个月的经济消息都很好。我发现，在宣布非常好的经济消息时，很难看到市场崩溃。所以我并不仅仅依赖于心理，我认为理解市场何时经历心理过度是很重要的。主持人：我最喜欢的是你最近写的关于价值本质的一系列对话——您和您的儿子安德鲁的对话。这显然是所有股票投资者都在寻找的东西。你们已经写过很多关于这一点的文章，也想过很多。我很想知道是什么导致了这一系列的对话。你从中学到了什么?霍华德·马克斯：因为疫情有几个月的市场我们有机会呆在一起。正是我们在那段时间的谈话，以及之后一年的其他时间里的谈话，导致了这些讨论。我接受讨论的主旨是，价值投资已经被神化了，它已经变成了一种神学，非常正式，严格，但有局限性。例如，价值投资必须有高度的可预测性，高度的可量化性。大部分的吸引力是基于当前收益和当前资产的，很少的吸引力是基于，或者说未来资产或收益的大规模增长的潜力。主要是看低市盈率，低市净率，诸如此类的东西。顺便说一句，我认为大多数价值投资者都信奉我们不投资科技企业。当然，在这方面，他们是在效仿巴菲特。我认为仅仅低估值倍数是不够的，因为很多低估值倍数是本来就应该是低估值状态的。对你的钱来说，需要更多，这是价值投资者应该寻找的，这也是成长型投资者应该寻找的。用你的钱得到什么来购买资产的最佳机会。巴菲特曾说过:“我们不是价值投资者，也不是成长型投资者。我们是投资者。”所以你不能说，“我是一个投资者，我把世界上可能发生变化的部分，全部排除在我的投资组合之外。”一旦你停止这样说，从定义上讲，你就参与了经济增长和经济中正在迅速变化的部分。这是讨论的关键结论之一。另一个关键结论是，判断快速成长的公司可能需要很多专业知识，当然，也包括那些涉及技术、生命科学等领域的公司。如果你想进入经济快速增长的领域，比如科技领域，你就需要一些专业知识。你不能只从表面上看待这些公司，你必须深入研究并形成一个类似专家的观点。所以我会说，价值投资一半是基本面吸引力和估值，但很明显，价值投资者认为他们得到的吸引力大于他们支付的倍数。所以他们得到很好的折扣，但他们只是在玩下半部分的把戏。你看看巴菲特，他是可口可乐的持有者，我想已经有50年了。我52年前开始做这个行业，当然，可口可乐是Nifty 50的正式成员。它一直是一家优秀的成长型公司。所以，巴菲特愿意购买并持有50年，赚很多钱。Geico曾经也处在一个增长的环境。我觉得他在Geico赚的钱比其他任何投资都多。价值投资者会在雪佛兰和大众之间做出选择大众是因为它便宜很多，但有大部分的功能。但是为什么不选择奔驰和宝马呢?为什么你不能在上半部分中选择更好的价值呢?为什么你不能说奔驰卖的比宝马贵很多，但它值这个价。为什么需要廉价?我发现，看看标普如何将500成分股分为价值和增长两部分，对我很有启发。他们的流程是什么?在增长方面，它有高于平均水平的增长。我认为它有高于平均水平的销售增长，高于平均水平的利润增长。这只股票正在显示势头。另一方面，价值的标准是什么?你知道是什么吗?低PE，低PS，低PB。对基本面只字不提。它假设这些倍数涵盖了其价值，但一只股票的估值倍数可能很低，因为前景很糟糕，而填充价值指数的方法与此无关。换句话说，就是便宜。你必须理解廉价和价值之间的区别。还有一句名言，很不幸，低PE，低PS，低PB并不能保证你的投资成功。高PB、高PE、高PS不应该被排除在你的投资组合之外。特别是在今天，我认为技术无处不在，而且非常重要，很多低技术含量的公司都因为技术而倒闭。所以，仅仅因为你不在技术领域，并不意味着你就安全了，因为竞争对手可以利用技术来对付你。我想最典型的例子就是亚马逊，它利用科技侵入了非科技领域的书店。所以我认为，尤其是在2021年的世界，你不能说，“我们可以无视科技。”因为科技不断改变着我们所有人的生活。如果你回到四五十年前，你会觉得世界是一成不变的。我把它描述为一出戏的固定舞台背景。这出戏是在背景前上演的。也就是说，在不变的背景下，我们有经济周期，有企业发展等等。今天，世界每时每刻都在变化。所以你不能说，“我是一个投资者，我把世界上可能发生变化的部分，排除在我的投资组合之外。”一旦你停止这样说，从定义上讲，你就参与了经济增长和经济中正在迅速变化的部分。这是讨论的关键结论之一。另一个关键的结论是它可能需要很多专业知识来判断事实快速成长的公司，当然，涉及技术和应用科学的公司和所有这些类型的东西。所以你不能发表意见如果你没有一些专业知识，你不应该发表意见。当基本的业务，像报纸等枯燥的业务，蓬勃发展，不受技术竞争的影响时，你可以看看市场，你知道的不多，因为这些都是简单的领域。但是现在，如果你想要进入经济快速增长的领域，比如科技，你需要一些专业知识，你不能仅仅停留在表面上谈论这些公司，你必须深入参与并形成一个专家的观点。安德鲁的一个重要论点是，假设标普指数回到了3300，每个人都说，回到3300没有意义。它从低点上升了50%，在经济如此疲软的情况下，这怎么可能呢?顺便说一下，这些公司的市盈率在40到50倍，而高科技公司的表现如此之好，显然不可能出现这次反弹。他说：“你怎么能说标普被高估了呢。如果你不能正确地质疑FAANG的话?”例如，为了对FAANGs提出质疑，你必须拥有专业知识。你不能看着一家公司说，它的市盈率是50，显然估值过高了。因为一些公司的市盈率可以达到50倍。很多时候这些偏见是一种惯性思维导致的。主持人：我喜欢你和你儿子在经历了几个月的新冠肺炎疫情后谈论这些脑海里的画面。我很好奇，在所有这些讨论之后，我确信这些讨论一直在进行，而且非常有趣，您和您的儿子在哪些方面还存在着我所说的“激烈的分歧”?这些问题还没有你给我们讲的那些有趣的课程解决得好吗?霍华德·马克斯：可以说，我们的观点尚未完全一致的领域是加密货币。正如我在备忘录中所说的，这份备忘录被称为“关于价值”，我在一月份发出来。当我们讨论价值投资,我真正想说的是有机会和我成年的儿子及其家庭花好几个月的时间生活在一起是真正有意义的,家人和朋友一生中最有价值的东西。但我在备忘录中提到，2017年，当比特币和其他加密货币开始侵入公众意识时，我非常反对比特币。我说那不是真的，什么也没有，只是一个虚构的概念，没有产生现金流的能力，现金流是内在价值的来源，而它背后没有任何东西。随着时间的推移，经过安德鲁的讨论，首先，我意识到它不能产生现金流，它背后没有任何东西，这对很多事情都是正确的。艺术也是如此。安德鲁对我说，“看，杰克逊·波洛克的画没有内在价值，它背后也没有什么。但你不想拥有一个吗?他们每一幅价值8000万美元。”有很多东西不会产生我们想要的现金流。当然,这是真的。所以加密货币的人最近一直在挑选黄金，当然是黄金。黄金不产生现金流，黄金背后也没有什么，但黄金几千年来一直表现良好，因为人们喜欢黄金，他们认为黄金具有保值的特性。但加密货币不也是一样的吗?这只是新一代的选择。这是更好的黄金，数字黄金。这是他们的观点。最终，美元呢?美元不会产生现金流，而且可以兑换任何东西。为什么美元是可取的?因为人们会接受它。为什么黄金有价值?人们会接受的。诸如绘画和钻石。如果人们接受加密货币就不会有价值吗?人们不是一直在越来越多地接受它吗?这是论据。现在，当然，困难在于当你脱离了我所说的内在价值时，就很难给某物定价了。所以你不知道。你怎么知道1800美元/盎司的黄金是被高估还是被低估了呢?去年也是一样，去年我们看到比特币的价格分别是7000美元和65000美元。你怎么知道7000美元是买入还是65000美元是卖出?而加密货币，或者比特币的支持者有一个论点，即如果比特币取代了X百分比的黄金供应，那么它的资本化将是Y元。如果你用Y元除以2150万比特币，这是软件可以创造的最多的比特币，你会得到一个很高的价格。所以争论的焦点是，如果比特币取代了世界上一半的黄金，那么每枚比特币将涨到50万美元。这是一个很大的假设。所以我想说…“所以，安德鲁，比特币现在的价值是他购买时的好几倍，即使是在最近下跌之后。”他对我说，“爸爸，你愿意承认我是对的吗?”所以我要说的是，我不太相信你是错的。事实上，我会说我已经到了不能说他错的地步。但我的意思是，要看比特币或其他货币是否真的得到他所说的接受程度，并得到他所说的用途，从而比现在的价值高得多，还需要很长时间。但很难说他错了。这是一个正在进行的讨论。
主持人：看来你经常把写作当作一种学习的手段。我希望你能描述一下这个过程。在过去的几十年里，你已经就地球上所有有趣的投资话题写了天知道多少备忘录。关于写作，你学到了什么?它的实用性是什么?为什么你经常这样做?
霍华德·马克斯：嗯，我写备忘录的主要原因是我喜欢这样做。这是我发挥创造力的途径。这些备忘录让我享受了写作和思考的乐趣。当然，为了把东西写下来，思考必须更加具体和清晰，因为它必须经得起考验。一旦你把它写下来，你必须能够说，这有意义吗?读它的人会发现你论证中的错误。如果你回头看第一份备忘录，我记得它叫《绩效之路》，那是在1990年。后来我遇到一个客户他解释说他管理这个投资组合已经14年了，他从来没有超过第27个百分位数或者低于第47个百分位数。也就是说，他连续14年都稳居第二1/4。你认为这14年他在竞争中处于什么位置?在日常生活中 ，我们会说，如果你排27到47，你的平均水平是多少?大约37。他这个案例的答案是4%。原因是，在投资过程中，大多数人最终会搬起石头砸自己的脚，而他能够消除所有的后半部分观察结果。14年来，他一直在前一半的位置，他在整个时期都在前十分之一的位置。我认为这是一个伟大的认识。然后我回到纽约，在那里有一家公司，一家价值投资公司，主要投资银行股，经历了糟糕的一年。主管出来说:“当然，如果你想成为前5%的人，你必须愿意成为后5%的人。”我认为这和第一个人说的完全相反。我的反应是，我的客户不关心他们是否在某一年处于前5%的行列。他们当然不愿意处于最低的5%唯一重要的是从长远来看你在哪里。孤注一掷是达不到目的的。因此，正是这两件事的并列，促使我写下了第一个备忘录。我觉得我写这本书不是打算再写一本。我不记得自己有什么商业目的，比如说我要卖订阅或者这能让我更受欢迎。我觉得我写这本书是因为我觉得我有一些有趣的东西可以告诉人们。这可能就是为什么我在一年后写了第二篇，关于恐惧与贪婪、乐观与悲观之间的钟摆。也许这也是我在几年后写第三篇文章的原因，我想是关于预测的价值。有趣的是，在最初的10年里，我从来没有得到过回应。不仅没人说过它很棒，也没人说过'我懂了'。那就像是在史前时代。就好像我把它们打出来，在复印机上打印出来，折叠起来，放进信封里，写上地址，贴上邮票，扔进排水沟，因为我从来没有收到回复，但我还是一直这么做。问题是，为什么?坦白说，我不记得了，帕特里克，但我想我这么做是因为我喜欢。你会去做一些没有人鼓励你的事情吗?但是在2000年的第一天，我一直在写一个叫Bubble.com的备忘录，我把它拿出来，我记得是在2000年1月3日。这被证明是正确的，而且验证非常迅速，这就是两个完美的要求。如果你是正确的，但需要5年时间，那么没人会认为你是正确的。但它很快就正确了。这就是我出名的原因。我在我的一本书的引言中说过，我在10年内一夜成名。我真的很喜欢。现在人们成群结队地回答，大多数人说这很有帮助，特别是我把复杂的事情变得简单。这让我感觉很棒。现在很容易继续下去。它打开了你的大脑，你的大脑在一个高水平上思考这些事情。你必须把事情想得非常透彻，这样你才能清楚地表达出来。我给你们举个例子。06年，我第一次写关于风险的备忘录。标题是《风险06》我坐在那里，写下我不认为波动性是风险。我认为芝加哥大学的学者们，正如你们所知，我在60年代末读过MBA，我认为学者们选择波动作为风险的定义是因为它是可量化的。而且很容易判断股票的波动情况。所以当你做一个公式时，你必须把波动性，和风险放在一起，你把波动性放在一起，因为这是一个量化风险的好方法。唯一的问题是，这不是风险。这不是专业投资者关心的。在橡树资本或其他公司，我也从未听到有人说:“我可能会买它，但我可能不会买，因为它可能会波动。”没人关心波动性。他们关心什么?有令人不满意的结果——赔钱。但问题是，失败或亏损的概率无法提前量化。没有地方可以让你说，亏钱的概率是40%所以我不打算这么做。你可以猜测输入的数字，但这并不可靠。伟大的投资者会以不同的方式对风险进行量化，得出不同的数字。很明显，量化风险是不现实的。所以我在备忘录中写了'你不能预先量化风险'，因为它只是一个坏结果的概率。很明显，举个例子，你不能量化选举结果的概率。最近我们在这方面上了不少艰难的课。你不能量化概率。现在，翻一页，开始下一节。所以下一部分我写了一些我从未想过的东西，那就是你不能在事后量化风险。100美元买东西，200美元卖，有风险吗?它从100美元涨到200美元的事实并不能说明它是否有风险。所以你不能知道一项投资，甚至是过去的投资，是否有风险因为风险就是一个坏结果的概率。问题是，你投资的那天，有风险吗?是否有相当大的可能出现坏的结果?答案是，你不知道，因为没有地方看结果的概率分布。你知道发生了什么，但你不知道还会发生什么。埃尔罗伊·迪姆森是伦敦商学院的教授，他在这个问题上说了一句至理名言。他说，风险意味着可能发生的事情多于将要发生的事情。如果你现在进行投资，你可能会认为它会产生15%的回报，但显然，它可能更多，也可能更少。一些可能的后果是严重的。你可以假设这个结果的概率，但你不能量化它。我的意思是，量化并不意味着给出一个数字。意思是测量它。你无法衡量一个坏结果的概率。同样地，如果你观察一项已完成的投资，你仍然不能量化投资时出现坏结果的概率是多少。换句话说，你无法在事后量化风险。我认为这是一个重要的认识，在我开始写那份备忘录之前，我从未有过这样的想法。你无法衡量一个坏结果的概率。同样地，如果你观察一项已完成的投资，你仍然不能量化投资时出现坏结果的概率是多少。换句话说，你无法在事后量化风险。我认为这是一个重要的认识。在我开始写备忘录之前，我从未有过这样的想法。主持人：这让我想到，当谈到学习时，最重要的事情之一就是实践。在你的案例中，写作，投资，实际做事，而不是，比如说，只是读书或听。我想知道在投资领域你认为什么技能是最正确的?所以即使你读了世界上所有关于风险的东西，在你的经验中，和很多优秀的投资者合作过，有没有一些东西是不能读的，在投资中必须要有经验才能学会的?霍华德·马克斯：绝对的。因为你要读到的任何东西应该是有用的。财务分析应该有用，平均来说是有效的。它大部分时间都有效。但在投资领域，没有什么是永远有效的，因为环境是多变的，不断变化的。我们必须考虑到人们的参与，但人们的行为不是每次都一样，这让事情变得非常困难。你必须通过经验来学习，你必须能够从你的环境中推断出发生了什么并处理定性因素。物理学家理查德·费曼(Richard Feynman)曾经说过，如果电子有感觉，物理学就会困难得多。也就是说，你打开电灯开关，电灯总是亮的，因为电子总是从电灯开关流向灯具。他们从未忘记自己的任务，朝相反的方向游去。他们从不罢工，不流畅或忘记他们应该做什么。它们总是沿着正确的方向流动。但投资是由人组成的、市场由人组成、经济是由人组成的。他们的行为并不总是像他们应该做的那样。他们有心理上的过度行为，变态和错误。所以我认为当你出来的时候，你就明白了市场应该如何运作。如果你去了芝加哥，你就会明白市场应该是一个能有效定价的东西。如果你在学校学过金融分析，你知道加X减Y应该给你正确的收益价值然后你应用16倍的市盈率，你就能找到公允价值。但这些方法并不是每次投资都管用。在投资中，最重要的是要了解当它们不起作用的时候会发生什么。所以当市场表现正常并处于正常价值范围时，事情就不是那么关键了。但当市场因异常心理等因素而达到极端的高低时，你就需要知道到底发生了什么。所以经验是无可替代的。你可以阅读市场的历史，但很难把握08年10月人们的自杀本性或2020年第二季度人们的兴奋本性。主持人：让我想起这句名言的一件事是，在安全的距离内，你很容易变得勇敢。你的两份备忘录都写着《Dare to be Great》我喜欢这个词。我希望你能描述一下你写的东西的重要性，比如愿意犯错，愿意独处，或者与众不同。为什么这两件事从机构层面，一直到投资者购买股票都如此重要?霍华德·马克斯：在很大程度上，当经济和公司表现良好，股价上涨时，人们变得更加乐观，更加自信，更加贪婪，因而股价相对于基本面上涨更多。心理x基本面=价格。因此，给定一组基本面和不断上升的心理会让价格上涨。人们在高点时更兴奋，他们倾向于购买更多，从而导致价格进一步上涨，这个过程一直持续到无法再继续。因此，大多数人倾向于在高点买入更多的股票，而不是在低点买入。现在情况变糟了，经济变得疲惫，公司开始做得更糟，收益报告下降，股票下跌，人们变得沮丧。现在他们考虑损失了多少钱，他们担心会有更大的损失，于是他们变得悲观，价格下跌。大多数人会说，“我再也受不了了。我担心房价会进一步下跌。我只想出去。”他们逢低卖出。当然，这就是低潮的原因。高昂的心理造就高点、抑郁的心理形成低点。你应该在低点买入，但当然，低点是其他人卖出的结果。你应该在高点卖出。高价是其他人购买的结果。很明显，在某些时刻，以一种反向的方式行事很重要。不是所有的时间。总是与大多数投资者的做法相反，这不是一个制胜的策略，但在极端情况下，它是。如果你能理解他们在做什么，为什么会有错误，为什么做相反的事情很重要，你就能聪明地做。关键是，每个人都说，“现在是买进的时候了，”通常，那是一个高点。每个人都说，“现在是时候卖了”，通常那是一个低点。每个人都说，“这有一个伟大的前景，”同时，这通常是一个非常高的价格。每个人都说'这东西的前景很糟糕'他们同时都说，这东西价格很低。一般来说，远离人群是很重要的。这就是《敢于伟大》的内容。第一个备忘录，我想可能也是在06年，《敢于伟大》，是关于，你敢于伟大吗?它主要是讨论程序，特别是投资委员会结构。我觉得我是反委员会的，因为我认为它产生的是平均结果，淡化了任何一个成员可能拥有的伟大洞察力。然后我又回到了这个话题，如果我没记错的话，应该是2014年的《敢于伟大II》。我说:“我一直在思考这个问题，《敢于伟大》这个题目，我的答案是，每个人都敢于伟大。”问题是，你敢做那些你必须要做的事情吗?就像我之前几分钟讨论过的，要想成为伟人，你必须做的一件事就是脱离大众。敢于伟大的前提是要敢于与众不同。你敢与众不同吗?你敢拥有别人认为很糟糕的东西吗?你敢不敢不去拥有那些大家一致认为是梦幻的东西，并因此而被高估。大卫史蒂文森，最近去世了，他在耶鲁管理捐赠基金长达35年，他在他的书《机构投资的创新之路》中说，投资管理需要采用令人不安的特殊头寸。如果你不做与别人不同的事情，你就不可能从别人那里获得非常优越的结果。根据定义，如果你和其他人一样进行同样的投资，你就会有同样的业绩。那不是让你脱颖而出的方法。如果你想有伟大、卓越的伟大表现，你就必须做与众不同、与众不同的事。从定义上讲，这很不舒服因为其他人都认为X是买入;你认为应该卖出。顺便说一下，如果他们持有它，而你要卖掉它，它很可能会再涨一年，所以你在这一年里看起来很傻。让这些事情让人不舒服的是，有可能最终显得愚蠢或大错特错。问题是，你敢与众不同吗?与众不同会带来重大的后果。当我还是个孩子的时候，我进入了这个行业，俗话说:“你永远不会因为购买IBM而被解雇，因为每个人都购买IBM。”即使你买了它，结果发现它是一项糟糕的投资，确实如此，你也不能被解雇，因为其他人都这么做了，顺便说一下，你的老板可能也这么做了。他将不得不解雇自己。关键是，记住凯恩斯说过的，“因循守旧的失败要比非因循守旧的成功好得多。”换句话说，大多数人无法忍受与众不同。与众不同非常重要。你敢与众不同吗?然后第二个问题是，如果你不同于众人，很多次都是失败的，你敢错吗?因为如果你害怕犯错，那你就必须去寻找我所说的群体的温暖，因为如果你在群体的中间，那是一个非常温暖舒适的地方。你的伙伴们，你们是共识的一部分。没人会说你比其他人更蠢，但如果你是从众的，你的表现就会平平，这不是一件好事。问题是，你敢不敢与众不同，这会让你有犯错的可能?你愿意犯错吗?第三，你愿意看起来是错的吗?因为即使是做出了正确的特殊决定的人，他们通常也不会马上奏效，所以你在一段时间内看起来是错误的。我学到的第一个伟大的格言是，它是难以区分的，如果你太超前于你的时代，它是无法区分的。即使是敢于与众不同，敢于犯错的人，即使成功了，他们也会在一段时间内看起来是错的。你敢看错一会儿吗?这三件事都隐含着困难，困难，不同是多么不舒服，错误是多么不愉快，在被证明是正确之前一段时间看起来是错误是多么不愉快。所有这三个困难都是投资挑战的一部分。主持人：当我们在这里结束我们的谈话时，我意识到很多讨论，我们使用了不确定性和风险这样的词，但很多都是关于神秘的可能或神秘的东西。我想知道你能否提供一些总结关于神秘在你的生活和事业中扮演的角色，以及你是如何学会拥抱它的，拥抱神秘能带来什么乐趣?霍华德·马克斯：你的成功不是来自达到一定的数字。你的成功来自于超越别人。这就像高尔夫球。你的成功不在于你绝对值上做得怎么样，而在于你是否超越了别人。每个人都想要表现出色的经理、策略和证券。投资是多变量的，它是竞争性的，它是不可预测的，因为人及其行动的相互作用，又有随机性，这是非常重要的。在工程或牙科领域没有随机性。经济学和市场中有很多随机性。这些东西使它成为一个巨大的挑战，但也使它非常有趣。当我去学校和学生们聊天时，我说，“如果你在寻找一种你每次都能正确并且答案是绝对和具体的，那你就不应该去投资。”但如果你对一种智力挑战感兴趣，其中有许多是不可预测的，但希望你能通过做出良好的判断和理解概率来克服它们，然后你就可以投入其中，并享受其中。”2008年10月8日，当全世界都在呼吁终结我们所知的金融体系，以及所有金融机构的崩溃时，考虑这种情况是否会发生是很有趣的。9月16日雷曼兄弟破产后不久，我写了一份备忘录，题为《现在怎么办:世界是否会崩溃?》现在没地方分析了。你无法完成量化。没有方程可以告诉你世界会不会终结。这显然是一个需要解决的重要问题，你必须想出一个答案。你是如何想出答案的?在很多事情都不确定，甚至结果都无法预测的情况下，你如何回答这些问题?但你不能在一个动作中被冻结。你必须回答。我发现在这种不确定的环境中工作是非常值得的，但你所要做的就是比其他人做出更好的判断。你不一定是对的，但是做出最好的判断的人就会有最好的投资结果。它是神秘的，因为这些问题的不可解性。但是，如果你使用一个好的方法，有良好的智力，有良好的专业知识，在我的情况下，有很棒的伙伴和同事，这是非常令人兴奋的。主持人：霍华德，这是我的荣幸。我记得在我早期的投资生涯中读过很多你的文章，这绝对是帮助我早期教育的重要部分。今天能和你一起做这件事真是太激动了。我代我所有的客人问同样的问题。别人为你做过的最善良的事是什么?霍华德·马克斯：我很幸运，因为我是许多善举的受益者。我认为，在试图想出一个具体的例子时，我将举一个与我们今天讨论有关的例子，在2009年，我在一份备忘录中提到了沃伦·巴菲特，我当时和他关系很好。我给他发了一份备忘录的副本，我说，“我想确保你看到了这个。”他给我回了信。他说:“我当然读了，如果你决定写本书，我会给你做个广告。”我一直计划在退休后把这些备忘录写成一本书，无论什么时候都可以，但考虑到巴菲特的承诺，我说:“不，我最好现在就把它兑现。”在接下来的一年里，我写了《投资最重要的事》。他在正面给我写了两篇简介。上面写着，“这是罕见的，一本有用的书，”然后在后面，他说，“当我在收件箱里看到霍华德·马克斯的备忘录时，它们是我第一个读到的东西，对于这本书来说更是如此，”或者类似的东西。这本书非常畅销。这本书的销量超过了100万册，其中一半以上是在中国销售的。我说，“在中国，他们认为我是沃伦·巴菲特。”他们不明白巴菲特在写我。但关键是，如果没有沃伦的鼓励，我不可能在那个时候写这本书，它给我带来了很多快乐。我想这是我能给你的最具体的例子了。正如我所说，我是许多善举的受益者。主持人：霍华德，非常感谢你这么多年来的见解，写作和思考。非常感谢您今天抽出时间。霍华德·马克斯：谢谢你的提问，也谢谢您给我这次机会。
