项目融资中的风险识别和应对浅议

“对众多走出去的中国企业来说，对外直接投资的一个关键步骤是融资，即所谓的“融资先行”。对融资方而言，项目融资是一种风险相对较大的融资安排。本文从融资方的角度来分析项目融资的主要风险所在，以及如何消除或降低风险，对融资机构和走出去的中国企业对外投融资具有一定的启示意义。”

前言

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对众多走出去的中国企业来说，对外直接投资的一个关键步骤是融资，即所谓的“融资先行”。中国企业比较习惯的方式是与中国的金融机构打交道，通过购买出口信用保险机构的相关保险，并以中国企业母公司的境内资产或者母公司担保的方式提供担保，由中国金融机构的境外分支结构提供贷款（即所谓的“内保外贷”）。

项目融资（Project Finance） 是一种在国际上广泛采用的融资方式。它一般应用于大型基础设施项目、油气开发项目（包括液化天然气工厂）、矿业项目、电力项目等。

对于融资方而言，项目融资是一种风险相对较大的融资安排。因为它只是以项目公司本身的资产以及项目发起方在项目公司的股权作为担保。融资方对项目发起方不具有追溯权（无追溯权的项目融资）或仅具有有限追溯权，比如要求项目发起方或其母公司提供完工担保（有限追溯权的项目融资）。

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项目融资的特点及主要交易文件

项目融资一般具有如下特点：

1.  一旦项目开始建设并运营，项目产生的收入将用于：

（a）   支付运营和维护项目的成本和费用；

（b）   偿还负债；

（c）   支付融资方及项目发起方或投资者的财务回报。

2.  融资方的主要追溯权是针对项目的现金流及项目公司的资产，而不是项目股权投资人的资产（即：“无追溯权的项目融资”和“有限追溯权的项目融资”）。

3.  项目公司的资产负债比高。

4.  除了与项目有关的合同及许可、执照和批准外，项目公司一般没有太多有形资产。

项目融资的参与方一般包括项目发起方、项目公司、当地政府、贷款方、承包商、运营商、保险商和承购商等。典型的项目融资的合同架构一般包括股东协议（合资协议）、特许权协议（执行协议）、EPC合同、运维协议、融资协议、直接协议、承购协议和燃料供应协议。直接协议是指在一些重要的项目融资合同性文件中，融资方 “穿上项目公司的鞋子”和原合同相对方签署协议。这些合同性文件包括特许权协议、EPC合同、运维协议、承购协议和重要的燃料供应协议。直接协议通常允许在融资方找到具有相关技术和财务实力的借款人的替代方从而履行相关的合同义务的情况下，非融资方须放弃或者暂停在相关的合同性文件中所约定的终止合同的权利。

项目融资交易的各方主体在协商某一项目融资的交易时，通常会考虑以下目标：识别项目设计、施工，开发、运营中的主要风险；决定哪一个交易的参与者承担相关的风险以及设计与之配套的机制。如果不能识别主要风险或者让错误的一方承受或者控制风险，将会产生如下后果：

1.  项目的施工和运营计划将会受到延误；

2.  花费额外的费用修改交易文件；

3.  项目公司将不能归还借款；

4.  最终，项目将会被放弃或者遭受重大损失。

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项目融资中的主要风险及应对

下文我们将从融资方的角度来分析项目融资的主要风险所在，以及如何消除或降低风险。

施工风险

对融资方来说，最大的风险是施工风险。正如前文分析所述，项目融资是一种无追索权或者有限追索权的融资方式。衡量一个施工项目是否成功有三大要素，即成本、工期和质量。项目要按照预算完工，而不能大幅超过预算。同时，项目只有按时完工才能产生现金流，从而偿还贷款。当然，施工质量也很重要。对项目发起方来说，施工风险同样应当受到重视。因此，项目发起方通常会选择经验丰富的、实力强大的承包商来完成施工项目，并且会采用EPC总包的方式，尽可能地将施工风险转移给总包商。在某些情况下，项目融资方可以要求项目发起方或者其母公司提供施工担保，从而将施工风险降至最低。

运营风险

项目一旦建成并开始商业运营，运营及维护（Operation & Maintenance）的风险就变得很突出。消除运营风险的一个有效途径就是尽早选择运维商，在建设的过程中，提前让运维商介入。当然，在实务中以总承包商担任运维商的情形较多。尽管如此，融资方应当关注项目的发起方是否选择了一个称职的运维商，以及在项目运营和维护的过程中是否购买了相关的保险。当然，最重要的是在项目融资协议中，规定项目公司有报告的义务以及融资方有检查的权利。这样，融资方更容易知晓项目运维过程中所发生的各种问题，并且在必要的时候，融资方可以提供支持和帮助。

供应风险

很多项目依赖于燃料才能正常运行，比如大型燃煤电站或天然气发电厂。因此，燃料稳定的、不间断的供应对项目的正常运营至关重要。签署一个长期的燃料供应协议是必要的，在协议中价格如何确定一般也会有明确约定。当然，协议的签署也存在风险。长期协议并不总是符合项目公司的利益，因为有时候现货市场的价格会更便宜。另外，供应商的资质和信誉也很重要，它不能轻易破产，并且应当位于政治稳定的区域或者国家。

承购风险

对融资方而言，项目公司的产品能够稳定出售并获得收入对维持项目公司正常运营和偿还融资方的贷款非常重要。比如，在电厂项目中签署一个“照付不议（take or pay）”的购电协议（PPA）是很有必要的，但是这也不尽然。在欧洲，电力市场大多数是统一的现货市场，购电协议并不普遍。即使存在购电协议，可能也是短期的，价格低于现货市场，且购电方一般是实力较弱的贸易商。但是，在某些不发达国家，一份长期的购电协议是非常必要的。承购商也应当具备一定的实力，有时候为了降低承购商的支付风险，项目公司可要求购电商提供一定程度的担保，比如履约保函、信用证等。为了更好地降低承购商的支付风险，有时候会签署对冲协议，该协议将允许项目公司在满足某些条件时从第三方接收付款。在项目公司的产品面临较大的市场竞争时，项目公司可能会根据融资方的要求设立资金保留账户。

偿还风险

融资方会尽力消除项目融资中的贷款偿还风险。通常的做法是建立一个债务服务保留账户（Debt Service Reserve Account）。该账户的设立使项目公司在没有其它资金偿还贷款的时候，可以提供至少六个月的贷款偿还服务。举例来说，如果项目有问题，没有产生收入，项目公司将有义务填充该账户，从而使该账户在短期内可以使用，比如在维修时使用。但是，如果项目长期没有收入，项目公司将没有能力一直填充该账户。因而，该账户的作用也是有限的。第二种控制偿还风险的方法是采用相关比例指标进行控制。有两个比例数值值得重视，一个是偿债覆盖率(Debt Service Cover Ratio，DSCR)， 是指项目在借款偿还期内各年可用于还本付息的资金与当期应还本付息金额的比值。另一个比例是负贷偿债能力比率（Loan Life Cover Ratio, LLCR）, 是指可用于偿还本息的现金流量的净现值除以在此期间未能偿还负债的净现值。第三种方式为限制贷款的规模。一般而言，在国际市场上，股债比一般为20:80 到50：50。在某些情况下，获取合适的政治保险是降低政治风险从而降低偿还风险的重要方式。第四种降低偿还风险的方式是限制项目公司对第三方的支付义务。

政治风险

在某些发展中国家，政治风险有时候是一种很重要的风险。消除或者降低政治风险一般有以下途径：第一，获取政治保证。一般是采取政府安慰函的形式表明政府对项目的支持。这种安慰函并不构成政府对项目确定的义务或承诺。并且，在一些非民选政府的国家，新政府未必会遵守前任政府出具的安慰函中的条款。第二，采用稳定条款。在一些国际投资协议中包含有稳定条款，政府同意不采取某些行动，比如征收，或对政府的行为给予一定的补偿。第三，签署双边投资协定。协定由两国政府协商签订，对一国的国民在另外一国投资给予一定的保护。第四，获取政治保险。政治保险在爆发政治动乱时对融资方偿还贷款，并且在限制外汇出境时保险机构可以在境外对本币予以兑换。大多数保险机构不对汇兑损失承保，投资者会采用互换协议或套期保值协议的方式来管理汇兑风险。政治风险一般由出口信贷机构或者多边机构承保。在中国，政治风险由政策性保险公司—中国出口信用保险公司承保，具体保险产品可参照该公司的官网。

外汇风险

当项目的承购协议所使用的结算货币与项目公司所在地的货币不一致时，项目发起方或者融资方需考虑汇率贬值或外汇的不可转换性。主要有三种方式降低该风险，第一种方式是前文所述的政治保险；第二种方式是签署货币互换协议（Currency Swaps）；第三种方式是开立离岸储备账户（Offshore Reserve Account）。限于篇幅，本文不对这些方式展开论述。

许可风险

一些项目的存续需要获取并保有政府必须的许可或批准，包括环境许可等。在某些情况下，获取或者更新政府许可需要耗费几个月或几年的时间。该类风险一般可以通过以下方式降低：第一，所在国政府同意在相关文件（特许权协议或执行协议）中加入稳定条款；第二，项目公司的法律顾问对相关的许可出具法律意见书；第三，项目公司进行合适的陈述与保证。第四，项目公司获得必要的批准或许可。当然，以上四种措施都不是一劳永逸的，因为政府可以通过改变法律来撤销执照或许可。在这种情况下，融资方唯一的追溯方式是加速贷款到期并采取在贷款协议中约定的救济方式，包括根据项目合同文件代表项目公司采取某些行动。

争议解决风险

在国际项目融资交易中，交易双方确定协议的争议管辖法律以及争议的解决方式（诉讼或仲裁）。国际融资交易一般明确表明采用英国法或者纽约法作为管辖法律，但是很多项目文件可能仍然采用当地法作为管辖法律。从降低风险的角度考虑，融资方更偏爱仲裁作为争议解决方式。

结语

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本文从融资方的角度阐述了项目融资的风险及应对。虽然是从融资方的角度，但是对走出去的众多中国企业来说，了解融资方对风险的识别或应对方式也很重要，因为项目发起方同样可以从这些方面识别风险。一般来说，只有融资方和项目发起方都认为是低风险的项目，项目的风险才可能真正是最低的。知己知彼，项目发起方才可以更好地获得项目融资，从而增加投资成功的可能性。

   作者介绍：

刘学选 德衡律师集团高级合伙人，能源与基础设施业务中心总监。

刘学选律师拥有跨越欧、亚、非、美等20多个国家的海外项目现场法律服务经历并在马来西亚、意大利、苏丹、美国等国家从事法律工作4年以上，具有多年阿尔斯通、通用电气等世界500强外企法务工作经历及多年中石油、中海油大型央企法律工作经历。在石油天然气、电力行业以及高科技领域从事跨境投资并购、融资、国际工程、国际贸易、跨境争议解决、海外合规等法律服务超过15年。

刘学选律师拥有武汉大学法律硕士学位及美国天普大学法学硕士学位。

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