王黔：下半年美元可能走弱

2021年上半年是美国经济一枝独秀，资金从新兴市场流向美国，下半年美元可能走弱，资金可能又流出美国。

2021年4月10日，阔别两年的“清华大学五道口首席经济学家论坛”云端回归。

由清华大学五道口金融学院（PBCSF）主办、京东科技集团联合主办、清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心（CIFER） 和金融与发展研究中心（CFD） 承办的 “清华大学五道口首席经济学家论坛——2021全球经济与政策展望”在27个平台全网直播，受到近百家媒体瞩目，直播观看人数超千万。

本届论坛以主旨演讲+圆桌讨论两部分组成，采取线上参会、全网直播的形式，让观点交流、思维碰撞畅通无阻。论坛邀请到二十余位重量级嘉宾相聚云端，围绕全球经济展望、中国宏观经济和政策展望、后疫情时代的货币和信用、碳中和与宏观经济等话题展开深入讨论。

先锋领航首席经济学家王黔出席“全球经济展望”分论坛并发表演讲。他认为，2021年上半年是美国经济一枝独秀，资金从新兴市场流向美国，下半年美元可能走弱，资金可能又流出美国。后疫情时代，低增长、低利率、低通胀、低投资回报、高不确定性的特征对于投资者是非常具有挑战性的。王黔对风险资产表现并不悲观，但部分地区、行业，包括美国、新兴市场、中国股市，以及增长股和大盘股估值过高，市场波动性高企，长期投资回报较低。长期而言，我们更为看好非美发达地区股市，价值股和小盘股。

以下为发言全文，未经嘉宾审阅：

各位领导、各位首席，大家好！今天我想侧重从美国经济通胀等角度出发，跟大家分享一下我们对金融市场的看法。

刚才大家提到了，2021年全球持续复苏，当然也有所分化。上半年美国经济一枝独秀，下半年随着疫苗接种在全球范围内推进，非美国家经济复苏可能也会加快步伐，对金融市场的意义很大。在美国经济一枝独秀的情况下，我们看到的是美元走强、美国收益率上升，全球资金流动流出非美市场，特别是流出新兴市场。但是，如果到了下半年出现同步复苏的局面，美元有可能走弱。在这种情况下，资金可能重回全球市场，特别是新兴市场。

当然，我们看到美国经济受益于以下因素，如财政政策非常给力，疫苗接种很顺利，我们预计美国经济今年增长7%，但是上行风险很大。刚才大家提到，居民部门的新增储蓄约3万亿美元。如果居民部门开始决定动用这3万亿美元，出现报复性消费，那么美国经济的增长率真的有可能接近10%。

关于疫苗的接种，因为我自己身在美国，所以想跟大家分享一点来自草根的观察：第一，美国这回来真的了。除了医院和药房以外，很多体育馆都被用来接种疫苗设施，而且联邦紧急措施署负责运营，一个体育馆一天接种四千到五千人，周末也可以接种疫苗。美国公共部门这么拼,以前真是没见过的。第二，从疫苗生产、运输到供给方面完全没有问题，主要的不确定性是个人接种疫苗的意愿。我们发现越红的州越容易打到疫苗，比如在佐治亚这些州，很多人不愿意打，所以疫苗多的是，根本不用预约，直接去就可以接种。加州这些比较蓝的州，大家接种意愿很高。我同意建光的说法，美国五月份大体能实现群体免疫。这个进程在全世界来说，除了以色列、英国以外，美国应该是首当其冲。

第二，金融市场对通胀的担忧。经济复苏后随之而来的就是再通胀。尤其是美国，由于大宗商品价格上涨，存在供给瓶颈和低基数等原因，美国的通胀率可能从4月份开始就高于2%。不过，这些技术性原因和临时性因素消退后，年底核心通胀又会重新回到2%以下。这也是美联储到现在对通胀都不太担忧的一个原因。

2021年之后是否会出现全面持续的通胀？最大的变数就是通胀预期何去何从。美联储现在用FRB/US一般均衡模型预测增长和通胀。在这个模型里，通胀预期是外生变量，这就是为什么美联储现在得出来的结果是，通胀会在2023年年底勉强达到2%。在我们使用的模型里，通胀预期是内生变量，财政扩张本身以及它带来的产出缺口变化都会影响通胀预期。我们的模型显示，通胀预期每上升10个基点，会使实际通胀持续上升20个基点。因此，在基准情形中，如果在现在的1.9万亿美元刺激政策为基础，再增加5000亿美元财政刺激，那么美国通胀在2022年年中就会持续超过2%，时间点早于美联储的预期。

虽然我们认为通胀走高的时间点可能早于美联储的预期，但是，在平均通胀目标框架下，美联储还是有一定的空间，所以并不急于收紧政策。尤其是就业市场，还需要很长一段时间才能恢复到疫情前的水平，因此我们预计美联储可能到2023年三季度才加息，只是略早于美联储点阵图显示的2024年年加息。从去年年底以来，美国10年期国债收益率大幅上涨，很大一部分原因是通胀预期上升，但促使它在最近一两个月上升的原因还包括实际利率上调。收益率上升一方面反映了市场的通胀预期（在我们看来是合理的），另一方面表明市场可能担忧美联储过早加息。我们觉得市场对此可能有一点点过虑了。目前在我们看来，10年期国债收益率的合理估值在1.9%左右，这已经考虑到未来一段时间甚至到2022年，通胀预期还有进一步上升的空间。但就算是1.9%，意味着什么呢？意味着实际收益率是负的，对经济和金融市场起到一定的支撑作用。

第三，金融市场出现很大波动，投资者特别担忧风险资产估值过高，出现泡沫。在我们看来，资产估值是否合理取决于当前的宏观环境。虽然利率反弹了，但在经济强势复苏的背景之下并不算高。在实际利率仍然是负的情况下，它有能力支撑风险资产，因此我们对整体风险资产的表现并不过于悲观，但是，不可否认部分地区和行业的估值过高。它们出现估值收缩、下调的风险较大，长期回报也不是很理想。从地区而言，我们更看好非美发达市场，特别是欧洲市场；从风格而言，我们看好价值股和小盘股。此外，很多投资者担忧通胀风险，他们可以在资产配置中间配置大宗商品、黄金和国债。

长期来看，后疫情时代是一个“四低一高”时代，即低增长、低通胀、低利率、低回报、高不确定性。我们并不认为所有国家都会日本化，但我们也不认为生产率能像九十年代那样快速提升。未来正常的经济增长和利率水平也将低于历史平均水平。即使美联储完成货币正常化过程，我们认为从长期来看，10年期国债收益率大概也就在3%左右，远远低于4.5%的历史平均水平。全球60/40组合未来十年的回报率大概只有4-5%，远远低于1970年以来的9.5%和1990年以来的7.2%.低回报的投资环境给投资者带来很大挑战，可能最后只有两条路可走：要么铤而走险，要拿高回报就要承受高风险；要么做好财务规划，开源节流，多储备，注重投资成本，坚持长期投资，积极开展分散化投资，这也是一条更为理想的出路。

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