歌斐资产殷哲：PE Secondary策略在中国的实践 / 开普饭

导读

THECAPITAL

中国PE的Secondary买方规模依然不足，存在较大增长空间。

本文共2922字，约4.2分钟

作者 | 融中财经

后疫情时代，产融结合将持续深化，产业间的并购、投资将迎来高潮，产业替代投资、疫情催生的新产业以及新的商业机会在此阶段得到发展。著名评论家沃勒斯坦教授曾说：“这是结束，这是开始”。通过此次疫情我们发现，产业伙伴之间其实有更多的联系，企业要更加关注产业伙伴和价值伙伴的共生关系。

2020年8月19-20日，融资中国2020股权投资产业峰会在上海隆重召开。本次峰会以“协同共生”为主题，会上，头部投资机构大咖、行业领域专家、新经济精英代表共商后疫情时代的产业投资，为投资者带来新的视角、新的思考。

会上，诺亚财富联合创始人、歌斐资产董事长兼CEO殷哲先生以“PE Secondary策略在中国的实践”为题发表主旨演讲。截至目前，歌斐团队积累了4期人民币基金，总计60多笔二手份额股权项目投资的经验，从简单的信息不对称驱动，到Early/Late/Tail的资产识别交易，实现了综合能力的进阶。

殷哲透露，目前歌斐在募集第五期S基金，已接近完成。

他指出，国内S基金交易中有不少难点，比如缺乏估值标准、交易结构、投资条款谈判复杂度高、市场对于PE二级市场缺乏认可、买卖双方需求无法有效对接、PE二级市场规模小、交易时间难掌控等问题。

另一方面，殷哲表示，S基金也有六大确定性趋势，分别是出让需求更加迫切、机构出资方更加专业、交易架构更加复杂、安全边际更加宽阔、退出路径更加丰富、中介服务更加成熟。

他直言，未来歌斐资产将深化迭代三大投资策略，不断优化估值定价能力。一是注重尾盘策略，提高组合的DPI，为整体基金提供流动性；二是持续关注核心池策略，以兼顾流动性和成长性；三是秉承成长策略，提高组合的MOIC，为整体基金提供成长性。

以下为“融资中国2020股权投资产业峰会”上，诺亚财富联合创始人、歌斐资产董事长兼CEO殷哲先生的精彩演讲实录，由融资中国整理。

殷哲：

很高兴能够在融资中国的现场跟大家一起分享和交流，也感谢线上各位观众聆听，大家下午好！

今天的主题是关于最近市场上比较热门的一个话题，PE Secondary策略在中国的实践。从一级市场来说，这几年的关键词是募资难，这背后是流动性的问题。

全球S基金募集量螺旋式上升

国内发展空间巨大

从过往十年的趋势来看，Secondary募集量呈现出明显的螺旋式上升态势，LP份额转让依然是全球PE二级市场的主要交易模式。

从流动性角度看，PE二级市场交易规模连续三年保持高速增长，我们观察到其中GP主导类交易日益提升。这显示除LP因流动性诉求驱动转让需求外，GP在二级市场交易上也有很多内在需求，体现在基金持续交易、运营和退出需求等方面，比如部分到了上市体量的公司仍然未上市，对于基金而言，有退出的要求，于是产生了一些接续基金。

从回报看，Secondary基金整体回报比较稳定。

在海外，S基金是一个相对主流的投资工具和有效补充。2019年末全球PE二级市场渗透率为7%，渗透率反映的是PE二级市场募集/在管规模占私募股权VC/PE基金整体募集/在管规模的比重，同期国内PE二级市场渗透率只有0.5%。

国内的PE二级市场和美国相比，募资、交易情况差异巨大，Secondary交易在国内确实是一个新鲜的事物。过去五年，中国VC/PE二手份额交易量整体规模只有375亿美金，大概只有美国交易量的十分之一；国内S基金募集总额更少，只有40多亿。而美国主流的母基金几乎都设有专门的S基金。

总体而言，对标全球市场，中国PE的Secondary买方规模依然不足，存在较大增长空间。

退出需求提升

S基金市场面临六大趋势

S基金发展不足与中国一级市场发展成熟度相关。中国一级市场的发展只有2年，最近十年虽然实现了快速发展，但其中不少基金还没有退出，再加之过去中国资本市场的发行制度客观上对VC/PE的投资退出造成一定的阻碍，整体退出闸门还没有完全打开，所以一级市场的退出仍然是一个长期性的问题。在这个过程中，流动性的需求及由此衍生的业务机会也会越来越多。

在国内，PE Secondary市场还处于发展初期，很多VC和PE的基金管理人参与度较低。歌斐从2013年开始做第一期S基金，发展到现在共有4期，进行了很多试点和尝试，逐渐发现了其中的很多机会。

今年受到疫情影响，经济有很大的压力，PE二级市场主动型需求逐渐显现。不管是卖方LP角度还是卖方GP的角度，流动性需求提升带来的退出诉求是确定的，并逐步从到期退出等原因带来的被动转让，转型为出于资产配置结构优化、战略布局调整角度考虑带来的主动转让。

但在具体交易中还是知易行难，国内PE二级市场交易有不少难点，比如：缺乏估值标准、交易结构、投资条款谈判复杂度高、市场对于PE二级市场缺乏认可、买卖双方需求无法有效对接、PE二级市场规模小、交易时间难掌控、中介结构缺乏、交易保密性较低等问题。

在新冠疫情下，PE二级市场既有机遇也面临挑战。由于受到疫情的影响，投资方、企业都无法完全复工，出于维持自身业务正常运转、加强流动性管控的考虑，很多投资人有更多的意愿做转让，这为S基金带来很多投资机会，同时募资难的形势下，S基金的募资能力面临挑战。总体上，Secondary市场机遇大于挑战，关键是能否抓住机会。

后疫情时代，退出是LP、GP的重要诉求。假设企业上市没有如期进行，这个情况下，会有不少份额转让、老股转让的机会。近期国内PE二级市场交易的折价在进一步提升，折价水平反映了市场供需关系的动态变化。

在不确定的时代，国内PE二级市场发展也有一些确定性的趋势：

第一、更迫切的出让需求；第二、更专业的机构出资方；第三、更复杂的交易架构；第四、更宽阔的安全边际；第五、更丰富的退出路径；第六、更成熟的中介服务。

多元化流动性解决方案

深化三大投资策略

歌斐资产从2013年开始做了很多尝试，逐渐形成多种流动性退出的解决方案。最早是因为基金存续期限比较长，产生了一些流动性需求，歌斐抓住了由此催生的转让需求带来的投资机会。后来，一些基金存续期结束了依然无法退出，从而产生一些交易机会，歌斐由此发展了Early /Late/Tail 等策略，采取多种流动性工具交易的复合方式,实现了从简单地利用信息不对称进行的投资，发展到全面的综合能力的转变。

歌斐最近在募集第五期S基金，基本上已经结束，也获得不错的市场反响。在募集的过程中，我们将过去的S基金投资案例进行整理，一一拆解分析，退出原因可以分解为LP诉求、GP诉求，有围绕着流动性做投资组合再平衡的，也有基金临近到期或者是追加可投资资金的，还有因为基金战略重组和调整的，或者是监管政策等原因。

这些不同的诉求产生了不同出让的方式，譬如LP份额转让、底层项目出让的方式，接续基金或者基金重组的方式等。总体上，S基金投资交易呈现复杂性、多样性等特点，每一个案例都有一定的独特性。

未来，我们会不断深化迭代自己的投资策略。

在配置逻辑上，第一、我们会关注尾盘策略，提高组合的DPI，为整体基金提供流动性。

第二、核心池策略，兼顾流动性和成长性。二手份额的转让不仅要看投资标的，更要看GP本身。因为投资项目的GP管理人并没有变，所以还是与优质GP合作，构建核心白名单，在核心池中定期估值和快速报价，挖掘动态交易机会。

第三、成长策略。提高组合的MOIC，为整体基金提供成长性，更多关注投资的底层资产是不是具有长期的爆发力和增长。

歌斐将持续深耕PE二级市场、优化Secondary策略，希望能够在变化的市场中，对PE／VC实现良好的补充，继续稳定和繁荣中国的PE市场。中国的一级市场能够真正支持实体经济，支持未来创新的源动力，希望借此推动中国经济的繁荣昌盛。

END