百亚股份投资价值分析（对百亚竞争优劣势分析还可以）--2021-04-12
1. 公司概况
公司设立于2010年，注册资本1.85亿元。主营业务为依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，为各年龄段消费人群生产和销售一次性卫生用品，包括卫生巾、卫生护垫、尿裤、尿布（垫、纸）。
公司产品：拥有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等风格独特、个性鲜明的品牌:“自由点”、“妮爽”为卫生巾品牌，分别定位于中高端产品和大众产品;“好之”为婴儿纸尿裤品牌，定位于中高端产品；“丹宁”为成人失禁用品品牌，定位于中高端产品，均具有较高的品牌知名度和市场美誉度。其中，“自由点”品牌商标荣获“中国驰名商标”；“妮爽”、“好之”品牌商标荣获“重庆市著名商标”。
产品结构：公司核心产品为卫生巾，占比约60%；其次是婴儿纸尿裤，占比约20%，第三是成人尿不湿占比约2%；其余为ODM产品。公司整体产能利用率及产销率均达90%以上。
2. 行业及市场竞争
整体市场规模：2020年的市场规模达 1552亿元。其中，卫生巾的市场规模为 563.0 亿元，占比 47.4%；婴儿纸尿裤的市场规模为555.4亿元，占比46.7%；成人失禁用品的市场规模为70.3亿元，占比5.9%。
行业增长率：过去5年行业整体增长率14.3%。其中卫生巾消费量的年复合增长率为 4.5%，市场规模的年复合增长率为 11.9%；婴儿纸尿裤消费量的年复合增长率为 10.7%，市场规模的年复合增长率为 16.4%；成人失禁用品消费量的年复合增长率为 22.6%，市场规模的年复合增长率为 19.8%。未来5-10年，预计行业增长讲继续保持10%左右增长率。
市场竞争：
（1）卫生巾：全国卫生巾/卫生护垫生产企业或品牌商约650家，领先的厂商主要集中在上海、福建、重庆、广东等地，包括恒安国际、百亚股份、景兴健护、桂林洁伶等本土厂商，以及宝洁、尤妮佳、金佰利、花王等外资厂商。全国卫生巾品类商超渠道销售额份额排名前十大厂商中，本土厂商的市场份额从2015年的47.5%持续提升至2018年的48.7%；2015-2018 年每年前十大厂商中，本土厂商共占据6家，分别为恒安国际、百亚股份、景兴健护、桂林洁伶、丝宝股份以及倍舒特。
（2）婴儿纸尿裤：我国婴儿纸尿裤生产企业共 701 家，主要集中在上海、重庆、江苏、浙江、福建、湖南、广东等地，包括恒安国际、百亚股份、昱升股份、茵茵股份等本土厂商，以及宝洁、金佰利、尤妮佳、花王、大王等外资厂商，婴儿纸尿裤厂商数量众多。我国婴儿纸尿裤商超渠道销售额份额排名前十厂商中，外资厂商合计市场份额保持在 65%以上；本土厂商合计市场份额仅占 20%左右，但整体呈上升态势。2018年全国婴儿纸尿裤商超渠道销售额的市场份额为例，排名前五的厂商分别为宝洁、金佰利、花王、恒安国际和尤妮佳，其中，仅恒安国际为本土厂商，其市场份额为 12.0%，其余四家外资厂商合计的市场份额高达 63.5%；排名前十的厂商中，有四家本土厂商，分别为恒安国际、百亚股份、茵茵股份和常兴纸业，但其合计的市场份额仅为 19.6%，仍有较大的成长空间。
（3）成人失禁用品：仍处于行业发展初期，主要集中在满足基本功能的、具有较高性价比的中低端纸尿裤产品，市场竞争主要以价格竞争为导向。目前成人失禁用品生产商 448 家，主要分布在天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东等地。其中，本土生产商主要包括杭州可 靠、恒安国际、千芝雅、杭州珍琦等，外资厂商主要包括金佰利、尤妮佳等。
行业地位：公司已发展成为国内卫生巾和纸尿裤市场领先的本土企业代表之一。2015-2018 年全国商超渠道销售额份额排名中，公司卫生巾产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名第四，婴儿纸尿裤产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名前三；川渝地区和云贵陕地区商超渠道销售额份额排名中，公司卫生巾、婴儿纸尿裤市场份额在国内厂商中连续四年排名前三。
竞争对手：公司的主要竞争对手为国内外知名的一次性卫生用品企业，其中，国内本土 企业主要包括恒安国际、景兴健护、桂林洁伶等；外资企业主要包括尤妮佳、宝洁、金佰利、花王等。其中，恒安国际是香港联合交易所上市公司，股票代码为 01044.HK，总部位于福建省晋江市，成立于 1998 年，主要从事生活用纸、卫生巾、纸尿裤等产品的研发、生产和销售。其卫生巾产品的主要品牌为“七度空间”、“安尔乐”、“安乐”，婴儿纸尿裤产品的主要品牌为“安儿乐”。 尤妮佳总部位于日本东京市，成立于 1961 年，主要从事婴儿纸尿裤、卫生巾、成人护理用品、清洁护理用品、湿纸巾、立体口罩、宠物护理用品等产品的研发、生产和销售。其卫生巾产品的主要品牌为“苏菲”，婴儿纸尿裤产品的主要品牌为“妈咪宝贝”、“Moony”。宝洁的母公司总部位于美国俄亥俄州辛辛那提市，成立于 1837 年，主要从事洗发、护发、护肤用品、化妆品、婴儿护理产品、妇女卫生用品等产品的研发、 生产和销售。其卫生巾产品的主要品牌为“护舒宝”、“朵朵”，婴儿纸尿裤产品的主要品牌为“帮宝适”。
竞争优劣势分析：与同行竞争对手相比，从品牌，渠道、资源等当面来看，没有太大竞争优势。
可以作为优势的点在于：
一是目前规模体量还比较小，企业处于发展阶段，因此发展速度上可能要比竞争对手快一些。
二是公司处于中西部地区，土地、劳动力等生产要素成本比较低。
三是公司重点市场在西南部区域，区域占比70%以上；未来区域发展潜力比较大，且可全国拓展，中低收入人群比较多，向上升级空间还是比较大的。
四是电商渠道最具发展潜力，线上突围销售策略将打造卫生巾“亮点产品”，积极开展直播、社交平台互动等宣传方式增加品牌知名度，推动产品在全国市场的销售，以吸引更多的客户群体。
3. 经营及财务分析
营收及利润稳定增长：2015-2020年，公司总营收从 6.91 亿元快速提升至 12.5亿元，年均复合增长率超过13%；2015-2020 年，公司归母净利润由 0.68 亿元升至 1.83 亿元，实现复合增长率近20%。随着公司新产能投产，高毛利产品制造能力增强，规模优势不断显现，利润率还有较大提升空间。
产品结构持续优化：公司强化制造和品牌优势结合，加快新品迭代速度，自由点系列推出“隐形”、“有机纯棉”、安睡裤和学步裤等高毛利产品，创造新增需求，不断提高产品价格带，高端产品占比逐步提升。同时，凭借对市场需求的精准把控，对消费者需求和产品变化趋势快速反馈，加强研发投入，预计伴随高端品类的自产比例提升，制造端成本优势有望进一步释放。
渠道及市场结构优化显著。公司与专业电商团队合资成立了电商控股子公司，由经验丰富的电商团队负责运营公司的线上店铺，运营能力持续提升，近3年电商渠道复合增速达到 60%以上，在西北、华南、华北等新区域销售放量，对线下短期难以触达地区形成有效覆盖，互补性突出。线下方面，继续加大对传统优势区域的深耕，进一步覆盖空白网点，同时逐步向两湖、云贵陕、华南等新区域推进，有望凭靠产品力和品牌力实现区域突围。
毛利率水平稳中有升，业内居前：公司以自主品牌为主，2020 年公司毛利率 43.32%，净利率14.35%，与上年相比均处于增长态势，这主要得益于成本优势。降本控费成效显著，盈利能力提升。2020 年受疫情和上游石油及粘胶短纤价格上行影响，无纺布和吸水高分子等一次性卫生用品原材料价格全年维持相对高位，但公司仍保持了较好的盈利能力，主要得益于公司产品结构不断优化，中高端产品系列占比提升，平滑了部分原材料价格上行的影响。
公司存货周转率与应收账款周转率基本稳定：公司2020年存货周转率 5次，应收账款周转率维持在 16 次，处于同行业较高水平。这主要得益于先款后货模式，客户收款把控力度良好。
除此之外，公司资产负债率不到30%，净资产收益率近20%，其他各项指标也基本处于比较正常状态。因此，从整体上看，公司财务状况还比较健康。
4. 估值分析
2020年营业收入12.5亿元，较去年同期增长 8.82%；净利润1.83亿元，较去年同期增长 43.05%。增长原因主要得益于公司产品结构不断优化，中高端自由点卫生巾产品的销售额和销量均实现快速增长；同时，公司线下渠道和电商渠道业务均呈现较好的增长态势，为公司核心产品实现收入增长提供了有力支撑。
长期来看，行业进入加速发展期，产品种类不断丰富、功能不断完善、普及程度不断提升，特别是女性卫生用品已成为高频必需消费品。公司在生产端具备较强能力，在渠道端自主品牌稳固，考虑到未来国内消费品自主品牌国产替代与渠道升级前景广阔，未来发展还是可期的，预期未来5年规模及利润可保持年均20%的复合增长率。
估值：
方案1：按照格雷厄姆估值模型，价值=净利润×（8.5+2×预期年增长率）
百亚股份价值=2.34×（8.5+2×40%）=17亿元，对应股价5元。
注：净利润按照2021年预估值，预期年增长率按过去几年增长上限20%计算。
方案2：PE估值法
恒安国际PE为11倍，中顺洁柔为34倍，豪悦护理为32倍，百亚目前为44倍，行业平均市盈率30倍左右。
百亚股份价值=1.83×30=54.9亿元，对应股价16元。
注：净利润按照2021年预估值
综上所述，百亚股份公司质地不错，行业赛道广阔，未来前景稳定。目前股价在19元左右，考虑到次新股因素，目前价格还是相对偏高。综合估量，其相应的合理估值应该在10-15元之间，估值中枢在12元左右。考虑到A股市场整体估值偏高因素，如股价能调整到15元以下，可以逐步建仓，具有较大的安全边际
作者：Wlstone
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世间成长路05-25 17:31
楼主可根据下面练习再计算下：
格雷厄姆公式估值
公司当前内在价值=【8.5+（2·未来7年利润复合增长率）】·正常当期每股盈利
公司未来价值=【8.5+（2·未来7年之后的利润增长率）】·未来每股盈利
注意点:可以把公式分成两部分进行合理的理解。利润复合增长率为分子部分的数值，如为20%则取20。
对于第一个公式中，正常当期每股收益应是指企业在正常化经营情况下，按正常增长时可以达到的正常收入和正常营业利润率下计算的当前每股收益，其他非正常收入应剔除，如果有发展战略实施的企业，其可以到达的正常收入应该合理估计。当企业正常化经营时可以参考“每股盈利的确定”采用。利润复合增长率根据具体阶段业采用稍微乐观和保守的数据，参考如何进行相关预测。
公式相对简单有效，能使投资者关注真正重要的东西:公司的运作情况和建立合理的7年预算。有一个缺陷是此公司忽略掉了非运营资产（比如现金的作用）或者负债中可能存在的积极性或者消极性因素。另一个缺陷是与高利率的负面性效应有关，其次是对增长率的判断。计算当前内在价值的最大作用就是通过了解公司的当下运作情况，以建立令人满意的安全边际。
对于第二个公式，7年以后据国外经验大部分公司将倾向于7%的利润增长率。这意味着我们手中的股票7年以后的最大市盈率为22.5。未来每股盈利=正常当期每股盈利×（1+未来7年每股收益复合增长率) ⁷ 。
从两个内在价值计算公式可以知道，成长股的安全边际和未来成长性是有很大关系的，如果能买到低于当前内在价值的股票（被严重低估），安全边际会更高。如果股价已经高于当前内在价值，安全边际就要取决于未来的内在价值，而这相比低于当前内在价值，风险要稍微大点。我们在投资买入决策时，还可以计算下一年度的内在价值进行决策的参考。
估值模型用错了！预期增长率不是用百分数哦。