帝尔激光

光伏行业已经是中国在世界上可以全产业链具有非常强竞争优势的行业，各个环节基本都把持在中国手中，即使是技术含量相对较高的设备端亦是如此，国产化率已经达到了比较高的水平了。对于光伏设备行业，受益于产业链的“大跃进”，整个设备端需求非常旺盛。但是好物已经明显不便宜了，主流的捷佳伟创和迈为股份静态PE已经达到了60X以上，即使明年高增长，也不会低于50X，明显的超额收益可能已经不复存在。但是，设备端其实仍然存在投资机会，最近发现电池设备环节的帝尔激光预期明年不足35X，而且订单也在回暖可能存在一定的价值修复机会。

从历史业绩来看，帝尔激光的爆发期其实非常短，2016年的收入仅有不足一个亿。但是2017-2019连续三年翻倍式爆发，2019年的收入达到了7个亿。

帝尔激光其实与捷佳伟创、迈为股份类似，主要从事电池片环节的设备生产。但是设备种类有所区别，帝尔激光的设备主要用于PERC电池生产的激光消融、SE掺杂、MWT、LIR激光修复、半片、叠瓦相关的激光设备。很专业是不是？其实各位只需要知道以下事情：

（1）下游厂商可以不选择应用这些工艺，但是电池效率会降低，在下游着力提高电池效率的今天，主流厂商都会选用这些设备。既然已经形成了大规模销售，那么证明了这些设备的经济性是得到认可的。

（2）根据公司的测算，上述设备在PERC电池的投资成本占比大约8-10%，目前单GW的PERC电池的设备投资成本大概2亿以下，对应单GW的PERC电池的激光设备需求0.2亿。

（3）公司在上述特定环节的市占率达到80%左右，客户结构包括像隆基、晶科、天合这样的主流厂商，那么可以认为，公司的收入基本与光伏电池环节的扩产相同步。

那么，目前电池环节的扩产情况如何呢？明年预期新增产能在50GW左右，由于单GW对应0.2亿元的激光设备投资，那么对应的市场需求在10亿元。公司作为光伏PERC激光设备的龙头，明年的预期还是不错的，而且这不包括存量产能替换扩产。

除了PERC，TopCon和HJT都成为近期行业的热点。HJT的扩产规模目前不大，但是已经有很多上市公司开始布局。短期TopCon设备和HJT设备不会成为上市公司的收入主力，仍然是以PERC为主。目前帝尔激光在TopCon和HJT方面都有布局，而且可转债项目投向了相关技术设备的研发方面。因此公司暂时不用担心技术替代问题。

另外有助于我们去认识行业的一点是，公司在10月披露了股权激励方案：考核指标以2019年的营业收入作为基数，2020-2022年分别相对于2019年的收入增速达到35%、75%和130%，基本相当于复合增速达到30%以上。同时触发解锁条件的考核指标分别为28%、60%和1045,对应复合增速约25%。这充分证明了公司比较看好未来的收入增速，预期25%左右的复合增速还是可以完成的。

目前投资帝尔激光需要重视的一点是利润端。我把上市的三家电池设备环节的净利率拉出来，能够发现电池环节的净利率明显下降，而捷佳伟创和迈为的净利率要明显低于帝尔激光。为什么我认为利润端需要重点关注并且有可能不容乐观呢？

（1）PERC设备的单位投资在2017-2019年呈现出较快下跌，这才导致PERC产能的爆发，未来预期PERC电池单位投资仍然会下降，但是速度会变慢。只有不断下降的单位设备投资才能够刺激终端的需求，这是光伏的根本逻辑，不可能改变

（2）帝尔激光的设备净利率明显高于迈为股份和捷佳伟创，即使经过2019年的下跌也仍然有43%,简直是暴利！但是今年2020Q3只有36%，可以看到下降的很快，一方面是公司的降价所致，另一方面是这么暴利的行业，竞争开始加剧，可预见的未来竞争仍然会加剧。所以，我认为远期激光设备的净利率会长期下降。斗胆预测一下，均衡净利率在15-20%会比较合理。

另外，市场之所以给予比捷佳伟创和迈为更低的估值，我推断一个重要原因在于：捷佳伟创和迈为股份的合同负债及存货仍然在增长，意味着它们的在手订单持续增长，而帝尔激光从合同负债的金额来看，开始高位震荡。但是公司解释说，订单自从下半年开始持续增长，之所以合同负债没有增长是因为放缓了销售政策，这样增长的订单与更低的预收比例对冲，在财报上看起来也没有增长。但这是不是也说明市场竞争在加剧？

综合上面的分析，未来帝尔激光的利润复合增速在15-20%左右，略低于收入端的增长。预期2020-2022的净利润分别为3.7/4.3/4.9亿，对应明年的估值在35X左右，不过仍然是明显低于捷佳伟创，还是可以做一做波段的，不过长期持有就需要找一个更便宜的估值了。