蒙牛在憋着一个“大招”|| 深度
乳业双寡头竞争，蒙牛的营收、利润、市值均被伊利甩开差距，难道真成了“被抛弃的蒙牛”？常温奶摸到了天花板，鲜奶消费急剧增长，上游奶源够用吗？现代牧业并购富源国际，意味着什么？
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发
作者：杨一轩
编辑：陈涧
设计：布冬
编辑助理：朱智琪
即使贵为乳业双寡头之一，蒙牛依旧逃不过外界的苛刻检视。
3月25日，蒙牛乳业（2319.HK）发布2020年财报，全年营收760.35亿元，同比下降3.8%。但剔除2019年出售君乐宝、收购贝米拉收入后，其可比业务收入750.03亿元，同比增长10.6%。
舆论仍记得蒙牛三年前喊出的“双千亿”豪言，业绩一发布，不乏千亿梦落空的唱衰之声。而更为人津津乐道的是，失去君乐宝这只“现金奶牛”，蒙牛与“宿敌”伊利（600887.SH）间的差距继续拉大，即使机构预测后者收入也不超过千亿。
自从十年前被伊利赶超之后，蒙牛从营收、利润到市值都渐落下风，这场绵延20余年的乳业寡头之战，似乎早已没了悬念。
但世事变幻，没人能一眼看透终局。在蒙牛年报发布前两天，其控股的现代牧业（01117.HK）发布公告，拟收购内蒙古富源国际实业（集团）有限公司（以下简称富源国际）全部股权，蒙牛为后者单一大股东。
收购完成后，现代牧业的奶牛存栏量将达到约31万头，稳坐“中国奶牛一哥”之位，蒙牛在奶源争夺上已然略胜伊利一筹。
在国内大牧场几乎被各大乳企瓜分完毕的背景下，蒙牛拼命抢跑暂获先机，这会令两大寡头间沉闷数年的战局，出现异动吗？
“被抛弃的蒙牛”？
中国乳业近20多年的发展史，贯穿着蒙牛与伊利间的争斗史。
由于最早进入乳制品市场，伊利在1996年上市前及其后几年，也算是拿着望远镜都找不到对手，直至从伊利离职的牛根生在1999年创立蒙牛。
8年后的2007年，蒙牛在销量上开始微幅超越伊利，并一路持续到2010年。这一年，蒙牛总营收达到302.65亿元，领先伊利的296.64亿元。不过，这也是蒙牛在这场头名争夺战中的“巅峰时刻”。
此后数年，蒙牛只能眼睁睁看着伊利越过自己，越跑越远。而落后并非一夕之间发生，2008年的三聚氰胺事件成为导火线，隔年大股东变阵，管理层动荡，而曾经的压阵者牛根生早已淡出，2011年辞任董事会主席。蒙牛的滑落不可避免。
伊利抓住机会，2011年小胜，总营收比蒙牛多了7000万。到了2012年，伊利以419.19亿元对垒蒙牛的360.8亿元，扩大胜局。
眼看差距越来越大，牛根生不得不于2016年回归，身份是“战略及发展委员会成员”。但伊利没有给蒙牛反击机会，到了2018年，两者间的收入差距扩大到100亿。
2019年，两者的营收差距小幅拉大，比前一年增加了约0.9亿，但伊利的扣非净利润已经是蒙牛的1.6倍。
至于2020年，伊利还未发布财报，但根据渤海证券、国金证券等预计，全年营收约为980亿左右。其前三季度营收约735亿，与券商估计数值应该相差不远。营收上，蒙牛可能被拉开200亿的差距，净利润则可能落后两倍。
▲蒙牛、伊利业绩对比，数据来自财报。
业绩上挨打的蒙牛，在资本市场战绩又如何？
蒙牛2004年6月上市，在业绩飞速上扬，直至赶超伊利的2007年底，其股价上涨约7倍，同期伊利股价涨幅仅为约两倍。蒙牛在资本市场的优势，一直持续到伊利开始明显领跑的2012年，当年蒙牛市值近400亿元，高于伊利的292亿元。
但业绩上的差距摆在眼前，蒙牛市值优势显然无法持久。截至2021年3月31日，伊利市值为约2435亿元，而蒙牛约1757亿港元（约合人民币1479亿），相差近千亿。在与伊利的对战中，蒙牛彷佛被投资者抛弃。
如此看来，从业绩到市值，蒙牛都败下阵来。但伊利真能锁定胜局？
现代牧业最新的这起并购，让外界看到，闷头追赶的蒙牛，其积蓄的实力也不容小觑，尤其是在近年来乳企们激烈争夺的上游奶源市场。
蒙牛控股的现代牧业，堪称全国最大的牧业公司和原料奶生产商，拥有万头规模牧场26个。更重要的是，其2019年扭亏为盈，2020年净利润翻倍。资本市场也看好其未来业绩增长，今年2月份，多家券商发布研报，提高目标价，其中，最高的甚至达到4.26港元/股。
同时，蒙牛还有中国圣牧(01432.HK)这家已在2014年上市的公司，截至2020年，该公司已建设32座牧场，日产有机鲜奶1800吨。而中国圣牧2019年刚刚扭亏，2020年的净利润就超过4亿。
此外，正在被现代牧业并购的富源国际，不止有牧场，还控股了美国的牧草业巨头，算是从草到奶全链条经营。未来进入现代牧业后，也可能会有资本层面的运作。
蒙牛乳业的基座上，俨然拥有了三大支撑力量，但如何用好这三股力量，成为未来蒙牛与伊利棋局上的最大变数。
竞争的关键
抛开对“王座”的追求，始于2016年的这场轰轰烈烈的奶源争夺大战，不过是大势使然，每一个乳企都被迫卷入其间。
2017年后，乳业两大寡头规模竞赛加剧，作为业绩大盘的常温奶市场份额被疯狂收割。截至2020年，伊利、蒙牛在常温奶领域的市占率接近70%。常温奶的天花板早就出现。
数据显示，2005年-2014年，常温奶销售的复合增长率达到10.6%，但此后5年，这一数据降至3.3%，其中，2017年开始，常温奶销量甚至连续三年下滑。而蒙牛和伊利的增长，主要来自小作坊退出后的存量市场。
新的增长点在哪里？
2020年3月1日，国家市场监管总局发布新版食品生产许可目录，新增“高温杀菌乳”这一牛奶品类，算是为已经热闹的低温奶领域添了一把火。
低温巴氏奶采用的高温杀菌工艺，温度在75℃-85℃，相较于常温奶的超高温杀菌，不会完全将细菌杀灭，能更多保留牛奶原本的味道和一些活性物质，营养和口感都更好。在欧美发达国家，低温奶与常温奶的消费比例为6:4，而国内为3:7，发展潜力巨大。
因此，早在政策推动之前，乳企们早已抢跑卡位。
2018年，蒙牛一口气推出蒙牛新鲜严选、每日鲜语、新鲜工厂三个子品牌，近几年，伊利、君乐宝、恒天然安佳等乳业巨头纷纷入局，再加上主打鲜奶的光明、新希望、三元等区域性乳企，低温奶市场已成兵家必争之地。
市场增长肉眼可见地提速。
▲中国液态奶消费市场变化情况，数据资料来自东北证券。
据欧睿统计显示，鲜奶消费增长率从2015年的6.13%，提升到2019年的11.56%。而增长还将持续，数据显示，2019年，国内的鲜奶销售在液态奶销售额的比重仅为26.71%，而美国、日本均超过98%，预计未来三年鲜奶市场复合增速仍将在10%以上。
鲜奶消费急速增长，上游奶源够用吗？
2020年10月，新乳业在接受易方达基金经理调研时曾表示，“上游奶源的竞争还是比较激烈的。中国奶源的发展具有周期性，现在正处于奶价上升的周期通道中。整体来看，整个行业奶牛存栏总数的恢复，还无法完全匹配需求端的收入增长和需要，特别是可以看到半年内很多大型乳企的需求又进一步回升，需求增速上升后导致缺口进一步扩大，奶源更趋紧张”。
目前国内三家最大的奶源商现代牧业、辉山乳业和圣牧高科，日产原奶总量不足10000吨，而仅蒙牛一家，每天就需24000吨原奶。
为了增加原料奶供给，乳企自建、收购或参股大型牧场也就顺理成章，但更重要的是，可以在未来低温奶市场的争夺中获得主控权。
蒙牛2020年财报显示，其在鲜奶市场已经连续两年实现净收入翻倍增长，市场份额从4.1%增长至11.2%，从去年6月份开始成为行业第二。与此同时，其高端鲜奶品牌每日鲜语同比实现150%的增长。
在常温奶市场落后于伊利，蒙牛将更多增长希望押注在低温奶，去年8月，蒙牛与可口可乐合资成立“可牛了”，专门从事低温奶生产销售，在现代牧业一个牧场投资全新的生产设备，项目固定资产总投资高达21亿。
在此背景下，现代牧业、中国圣牧和富源国际恰好可以成为助力，并成为蒙牛的优势。
现代牧业收购富源国际后，蒙牛旗下大牧场都将集中在现代牧业，据界面新闻消息，乳业分析师宋亮表示，对富源进行有效整合后，才能形成大牧业体系，更进一步保障整个蒙牛的奶源供应，提升供应链效率并降低成本，同时解决各奶源体系各自为战的内部矛盾。所以从根本上来讲，大牧业体系对蒙牛而言更便于统筹。系统打通之后，协同效应得以最大化发挥，也利于综合成本的下降。
“三英战吕布”
“双千亿”未达目标，蒙牛的口号变成“5年再造一个新蒙牛”，闭口不提千亿，但心中估计憋着一股气。
对伊利的追赶不会停止，寄希望于低温奶业务的蒙牛，手上的三家原奶企业，有与伊利一较高下的实力吗？
在伊利的牧场资源中，去年底已递交招股书的优然牧业最为重要。
优然牧业曾是伊利全资附属公司，2015年被分拆出来运营。截至2020年6月底，该公司运营65座牧场，拥有28.7万头奶牛。从业绩来看，优然牧业在一众原奶企业中相当不错，2019年营收为76.68亿元，2017年开始连续三年盈利，2019年净利润为8.02亿元。
不过，优然牧业也存在一大隐忧，主要源自其对赛科星的收购。
赛科星目前存栏奶牛12.6万头，日产生鲜乳1600吨以上。2020年上半年，其营收为15.51亿元，净利润为5676.352万元。
赛科星最初其实是由蒙牛等共同创办，2012年，蒙牛将股权授予前总裁杨文俊，作价1.02亿元。2019年，优然牧业以22.78亿元收购赛科星58.36%股权。但根据优然牧业的招股书，截至2017年至2020年上半年，赛科星分别录得流动负债净额为8.18亿、15.04亿及17.96亿元。如此高的流动负债之下，一旦经营不好，很可能为优然牧业今后的发展埋下地雷。
伊利另一大上游奶源出自中地乳业（01492.HK），截至去年上半年，其存栏奶牛约为6.6万头，营收为8.73亿元，净利润则为1.05亿元。
中地乳业在资本市场表现疲软，股价接近1港元，目前市值仅29亿港元。伊利在成为中地乳业的控股股东后，目前正在进行要约收购，计划在收购完成后将其私有化退市。
相较而言，蒙牛手上的资源似乎更占优势。
▲蒙牛与伊利在上游奶源上的对阵情况。
作为蒙牛的大牧场平台，现代牧业2013年就获得前者入股，每年80%左右的原奶供应给蒙牛，10%左右供应给新乳业。
现代牧业目前存栏奶牛为25万头，一旦成功整合富源国际，奶牛存栏量将增加至约31万头，将高于伊利旗下优然牧业28.7万头的规模，跻身“奶牛一哥”。
按现代牧业2020年财报，其优势不仅在于规模，较强的奶牛养殖管理能力，降低了成本，也大幅提高了盈利能力。
财报显示，现代牧业每头成乳牛年产量11.1吨，同比增长4.7%，有望2-3年内赶上国外年产13-15吨的先进水平。此外，其原奶现金成本也在逐年降低。
2020年，现代牧业营收达到60.2亿元，净利润为7.84亿，同比增长124%，而其2018年还在亏损，盈利能力提升迅速。
至于富源国际，目前在全国经营14个牧场，奶牛存栏量约6万头，除了原料奶业务外，其还控股美国草叶巨头HayKingdom，专事生产及销售优质苜蓿草。而与优然牧业收购赛科星增加负债不同，富源国际手握9亿现金，加上现代牧业自己的11亿现金，以及12亿元融资，并购后不担心为业绩埋雷。
此外，蒙牛旗下还有中国圣牧，为其提供有机奶。中国圣牧目前有32座牧场，养殖有机奶牛约5.9万头，日产有机原奶约1000吨。在蒙牛2018年12月入主后，中国圣牧开始扭亏，2020年净利润为4.07亿元。
对蒙牛而言，除了能从三家原奶企业获得优质奶源外，更重要的是，在现代牧业与富源国际的并购背后，潜藏蒙牛更深的布局。
之前，富源国际是三家中唯一未上市的企业， 3月23日，现代牧业宣布，以34.8亿元的价格收购富源国际，形势陡然生变——富源国际由此加入上市公司阵营，现代牧业则计划2025年将奶牛存栏数增至50万头，蒙牛在竞争中憋的 “大招”，终于揭开了面纱。
这意味着，两大寡头的奶源竞争，蒙牛以现代牧业、中国圣牧、富源国际对阵伊利，“三英战吕布”的格局已然成型。