用季度去盯拼多多？小心掉到“障眼法”的陷阱里
海豚投研21小时前
编者按：本文来自微信公众号“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚投研，36氪经授权发布。
美东时间5月26日盘前，拼多多公布2021年一季度财报，先看核心数据：
拼多多这个季度收入222亿，剔除1P自营商品销售收入51亿，剩下可比口径3P收入达到了170亿，同比增长161%，过往3P收入连续五个季度都没有超过100%。
其中，营销广告收入大涨了157%，远远超出市场大约145%左右的一致预期，收入端可以说是硬核超标。
利润端，虽然社区团购的投入，让市场对包括多多在内的主要玩家都惴惴不安，但实际上虽然营销费用是飙高了一些，但整体还算克制，加上创造利润的广告收入表现好，这个季度经营利润也是超预期的，数据上，这个季度经营亏损42亿，市场预期52亿。
而且，运营端上的表现也很扎实：
1. 虽然拼多多已不再报GMV，海豚君还是做了粗略估算（方法见下文详细解读），本季度GMV约超过5200亿，同比增长73%，远远高于市场50%-60%的增速预期。
2. 活跃买家数上，本已突破淘系用户的拼多多，在净增上还跑超同行，即使没有春晚，当季也增加了3500万用户，达到了8.24亿，表现同样不俗。
3. 上季度表现较弱的单用户年均消费金额基本稳定下来，估计这个季度同比增长24%。
另外，虽然拼多多开始做自营了，但自营作为一种过渡性政策，不需要过度解读。
而往后看的话，多多买菜持续投入可能还是会影响拼多多的短期季度业绩表现，带动公司股价一季天堂一季地狱。
但对于长期投资而言，业绩的一季强一季弱其实更多是投资拼多多的障碍，而走出预期差去看拼多多背后反应的一个基本逻辑是：
中国绝对大多数网民都是初中以下的文化水平，这两天消费者基本都是勒紧裤腰带式的精明消费，拼多多找到一大部分人没有被满足的需求。
这个中长线趋势会不断挑战资本对拼多多的8亿+用户去做价值再发现。
一、GMV似乎明显跑超市场预期
虽然拼多多上季度已经说以后不会再按季度来公布GMV，只有到年度的时候才会公布一下，不过海豚君还是估算了一下，估算方法如下：
拼多多资产负债表上的受限制现金等同于用户预付款，就是用户付钱了但还没确认收货这个时段产生的支付GMV，被拼多多计为了使用用途上受限制的现金。
而用户确认收货之后，商家还没有收到打款之前，这部分GMV被拼多多定义为了应付商家款。
这两部分虽然是期末的时点值，但都是当季GMV的构成部分，而且过去四个季度在拼多多GMV的占比相对稳定——18-19%之间。
海豚君以过去四个季度的平均水平来估算，这个季度拼多多的GMV大概有5200亿，同比增长73%，而大多数的市场预期停留在50-60%之间。也就是说GMV上，拼多多应该显著超出了市场预期。
二、电商用户一哥的用户增长还在领跑同行
关注的人都知道，拼多多上个季度用户数首次超了市场本以为地位无法被颠覆的阿里，而且一季度本来要用来获客的春晚因为拙劣的公关也打了水漂，但这并不妨碍拼多多继续巩固自己“全市场电商用户我最大”的一哥地位:
截止本季度末，拼多多年度买家数已达到了7.24亿，净增3500万，超出还海豚乐观情况下三千万的用户增长预期。
看着是比四季度的6000万少了一些，但事实上比一比才知道谁厉害：京东这个季度增加了2800万活跃买家数，整数站上5亿，赞助了春晚的淘系一季度增加了3200万，用户数达到了8.1亿。
另外，基于海豚君对于GMV的估算，上个季度掉链子的核心指标——单用户人均消费金额也稳定下来了，一个买家过去12个月中在拼多多上买了2300元货值的商品，同比增长24%，还算不错。
三、收割进度加快，广告营销收入飙涨
拼多多这个季度收入222亿，比市场预期204亿超出了20亿，而超的也算硬核，主要是因为电商广告业务表现彪悍。
拼多多这个季度的在线营销收入达到了141亿，同比增长157%，海豚君看到的很多海外大行估计是在140-145%左右。
另外，买菜业务由于按佣金计收入，加上佣金上前段时间媒体报道拼多多也开始对一些品类开始抽佣，这个季度拼多多佣金达到了29.3亿，同比增长180%。
整个3P业务的收入增长达到了161%，显著超过了过往五个季度100%以下的增长速度。
从上个季度开始，拼多多开始自己卖货，公司的解释是作为一种临时过渡性方案，满足一段时间内用户对一些货品的需求。
事实就是，公司还没有能力让品牌批量开旗舰店的这段时间内，拼多多面对八亿多用户差异化购物需求，把一些品牌货自己先买过来，再卖出去。
因为是临时性方案，所以1P业务很克制，这个季度卖货51亿，比上个季度的54亿少一些，不过这个业务毛利我们估算上大概是10%左右的毛亏。
基于海豚君对于GMV的估算，拼多多这个季度广告变现率达到了2.7%，高于过往三年每个一季度的货币化率水平，拼多多在加快收割步伐。
1、毛利率表现基本稳定
由于1P业务加进来之后导致整体毛利率明显下滑，海豚君按照1P和3P拆了之后，3P业务毛利率由于买菜业务需要投入仓储等，拖累3P电商业务毛利率自然下滑。
但整体上毛利率并没有市场预期般下滑的那么明显，本季度毛利114亿，毛利率51.5%，市场一致预期是50.6%。
3P业务毛利率海豚估计大约是70%，结合上图可以看到，相比没有1P业务（4Q20）之前的毛利率水平在持续下滑状态。
四、销售费用因买菜业务再次拉高
在市场比较关注的销售费用上，之前两个季度这个数增速其实已经放缓下来 ，说明拼多多虽然是靠补贴拉来的用户，但是用户还是慢慢喜欢上了拼多多，补贴减缓之后，GMV增长也没有放缓。
但是这个季度，因为买菜业务的推广，补贴力度再次回归，单季销售费用130亿，粗略估计超出市场预期大约10亿多，相对3P收入的销售费用率回到利润转正之前75%+水平。
注：最新两个季度是相对3P业务的销售费用率
而管理费用持续克制，研发持续缓慢上升状态，并无没有意外，整体费用表现主要是销售费用飚得有点超出了预期。
最终，公司营业亏损42亿，表现优于市场估计的52亿亏损；调整后的净亏19亿，市场预期24亿。
五、小结
拼多多财报向来有带动公司股价一季天堂一季地狱的能力，显然这个季度就以前传统的电商业务（不含自营与买菜），业绩答卷含金量十足。
但对于长期投资而言，业绩的一季Beat，一季Miss，其实更多是投资障碍，而走出预期差去看拼多多背后反应的一个基本现实是：
中国绝对大多数网民都是初中以下的文化水平，这两天消费者基本都是勒紧裤腰带式的精明消费，拼多多找到很多一部分人没有被满足的需求，这个长线逻辑会不断挑战资本对拼多多的8亿+用户去做价值发现和重估。
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