违约路径全景系列研究 | 60%违约主体存在激进投资，此类风险如何识别？
★为将在今年陆续推出的专题研究
通过对企业违约原因的深入挖掘，我们发现，投资战略激进是诱发企业违约的主要原因之一，在公募债违约主体中有近60%的主体或多或少存在激进投资的问题。适当的投资活动有助于企业实现长期的发展目标，决定着企业未来的经营业绩和发展前途，但超过承受能力的激进投资则往往适得其反，弱化企业的基本面和抗风险能力，成为企业信用风险的薄弱点，一旦外部融资环境恶化或发生突发事件，将很可能引发企业信用风险。
企业的违约原因往往多样而复杂，中债资信注重厘清原因之间的主次关系、关联关系，找出共性特征并加以总结。我们将企业投资激进链条总结为“投资激进+投资盈利不达预期+自身盈利弱化+投融资期限错配逐步弱化企业基本面”。激进投资会推高企业债务，增加刚性利息支出，若投资回报期长或回报不达预期甚至产生拖累，叠加企业原有业务下滑，那么企业的盈利与现金流将不断弱化，此时若企业债务结构偏短期化，那么企业信用风险将明显增加。
本文为企业投资激进链条的总结篇，侧重对企业投资激进行为的总览分析，探析投资战略激进的风险影响机制与风险表现形式，并尝试以现存投资激进问题的违约企业为样本，建立一套量化指标体系来指导判断企业的投资战略激进风险，助力对企业风险的预警与把控。
一、投资战略激进的含义与表现形式
投资战略是指企业依据总体经营战略要求，为维持和扩大生产经营规模，对有关投资活动所作的全局性谋划，它是将有限的企业投资资金，根据企业战略目标评价、比较，选择投资方案或项目，以获取最佳的投资效果所做的选择。投资战略对企业而言至关重要，成功的投资战略可以帮助企业维持和扩大业务规模，增强竞争实力，获得更好的利润回报。但是，投资战略制定不合理，尤其是投资战略过于激进，超过企业自身承受能力，将对企业基本面产生重大不利影响。本文所指投资战略激进，是指企业通过项目投资、股权投资、收购等方式进行大规模的产能或业务扩张，给企业带来较大投融资压力，而投资回报不达预期的情况。投资按照投资方向一般分为围绕主业及产业链上下游纵向扩张和横向多元化扩张两大类，其中违约企业中还有环保施工企业及上市公司两类特征比较明显的主体。
1、围绕主业或上下游产业链进行激进扩张的企业
为维持和扩大经营规模、提高竞争实力，企业围绕主业或产业链上下游进行业务扩张是普遍存在的现象，也是容易产生激进投资问题的主要形式之一，该类企业激进投资的表现结果之一在于在建工程、固定资产等科目的快速增长。因对主业或上下游产业链盲目扩张，投资失利引发自身基本面弱化的案例有不同的表现形式。首先，部分企业围绕主业盲目进行大规模产能扩建及技改项目，行业后续遭遇不同程度的行业景气度下行，产能建成后遇冷难以有效投产，导致投资项目产能利用率不高，投资无法带来预期回报，例如东北特钢、川煤集团等。其次，部分企业的投资规模过大，超出了企业所能承受范围，企业筹措资金的能力亦不支持如此高额的投资，导致项目无法顺利完成。在前期投资资金已经被项目占用的情况下，企业背负了高额的负债，现金流表现持续恶化，例如大连天宝、宝塔石化等。第三，部分企业进行了海外投资，项目投资风险高切回报缓慢，导致企业自身基本面持续弱化，例如淄博宏达等。
值得一提的是，近年来有一类比较典型的在主业范围内进行激进扩张的企业是环保施工类企业。截至2020年6月，违约环保施工企业有神雾环保、神雾科技、盛运环保、天翔环境、博天环境、北京桑德6家。环保行业因为特殊的行业特点往往通过比较激进的方式抢占市场、扩大营收，在此过程中会表现为高额的投资支出，且该类企业对成立的项目公司可以采用特殊的会计处理方式，给企业带来潜在风险。例如，部分环保企业通过BOT、PPP模式经营，在该类模式下项目投资规模大、运营周期长、回款速度慢，在投资建设后能够确认收入但无法收回足够的现金流。因此在连续多年高额的投资支出后，该类企业通过过度负债扩大规模、维持经营的模式往往难以为继，外部融资的收紧最终导致企业资金链断裂。
2、进行多元化业务扩张的企业
出于谋求业务转型、分散业务风险、提高综合竞争力等因素考虑，企业普遍愿意进行多元化业务扩张。多元化企业依据其内部资本市场优势和融资便利优势，往往更容易通过多元业务板块的发展进行激进扩张，因此其投资激进的问题更为凸显。同时，相对于集中主业或上下游产业链进行扩张的企业而言，进行多元化业务扩张的企业面临的投资风险更高，一方面，若企业在多元化投资方向的选择上盲目跟风，未对新投资领域的经营风险进行全面评估，那么投资失误的风险很高；另一方面，由于企业在多元业务板块发展经验不足、业务间协同效应差、多元业务板块经营消耗大量资源和管理精力等，多元化经营往往给企业发展带来压力。违约企业中有相当比例的企业盲目进行多元化业务扩张，最终多元化失败拖累自身资质。在违约企业中，部分企业多元化失败的原因是投资规模过大，远超过自身承受能力，导致后续资金链断裂，例如永泰能源、新光控股和中科云网等。另一部分企业对多元化投资的经营情况不理想，使得现金流入不敷出，例如富贵鸟、新华联等。
截至2020年一季度，违约企业中上市公司达40家（仅统计在沪深主板、中小板、创业板上市的企业），数量占比为27.59%，其中，相当比例的违约上市企业通过并购方式收购子公司，进行多元化扩张，以达到业务增长的目的。但频繁的资本运作一方面增加了企业资本支出的压力，若不能通过股权渠道融资，企业只能依赖自有资金及债权融资渠道，将加重内部资金紧张程度及债务负担，例如永泰能源、新光控股等，另一方面收购的子公司若业绩未达预期，则无法形成有效投资回报，严重时将造成商誉减值、甚至亏损，对企业紧张的流动性进一步施压，例如刚泰集团、天神娱乐等。
二、投资战略激进的影响机制
为探寻企业投资战略激进的风险表现共性特征，中债资信针对已经发生违约的主体逐一排查分析其风险演变过程，发现在公募债违约主体中有约60%的主体或多或少存在激进投资的问题。进行深入研究后可以发现，投资战略激进风险是一个风险不断积累的过程，它一般经历三个阶段。第一阶段是激进扩张期，企业通过自有资金和外部融资开始大规模投资活动，进行主业相关或多元化业务扩张，直接表现为投资规模大、债务与资产规模大幅增长。第二阶段是风险积聚期，投资活动大量消耗企业资金，企业自身现金流紧张，此时若投资项目投产或并购经营不达预期，投资现金流回报弱，将增加企业现金流压力；同时，对外投资通常伴随着债务规模的增长，由此带来的刚性利息支出也会不断弱化企业的现金流水平、增大企业偿债压力；部分企业投资过程中可能存在“短贷长投”的问题，债务与投资期限的不匹配增大了企业的流动性风险，债务滚动续期的压力大。第三阶段是风险爆发期，随着风险的不断积聚，企业信用资质逐渐薄弱，现金流往往严重依赖外部融资才能维持正常周转，此时若发生影响企业信用资质的事件，将打破企业现金流的脆弱平衡。
在投资战略激进风险不断暴露的过程中，投资回报情况是对相关风险水平进行判断的关键。若企业投资较为成功，能够逐渐为企业带来稳定的盈利与现金流回报，逐步覆盖债务与利息，那么企业投资激进而产生的风险将大幅降低；但若企业投资失败，项目搁置或盈利回报弱，则将增大企业风险。实务中常见的投资失败情况包括以下几类：1）企业投资项目遭遇行业景气度下行，投产后盈利远不及预期，其中一类特殊情况是企业大规模投建产能，新增产能恶化行业供需格局，行业景气度下行，影响了企业项目的盈利；2）项目建设不合规，存在因手续不全、技术环保不达标、法律纠纷等导致项目搁置或无法投产的情况，造成资金占用与浪费；3）由于资金紧张及外部融资能力有限，项目建设进程搁置致使资金占用与浪费；4）多元化业务扩张因经营经验缺乏、业务协同效应差、管理成本高、竞争激烈等因素投资失败；5）股权投资与并购企业经营不达预期，盈利与现金流表现很弱等等。
接下来，本文结合案例表现，从财务角度总结投资战略激进三个阶段的表现。激进扩张期表现为资产债务的大幅增长及杠杆率的攀升：大规模的投资在消耗企业自有资金之外，往往需要企业高额举债以完成，因此负债端将表现为企业债务规模的大幅增长；项目的投资建设将造成企业资产规模尤其非流动资产的快速扩张；如果企业负债的增长速度超过资产的增长速度，企业杠杆率将不断攀升，债务负担不断加重。风险积聚期表现为盈利与现金流不断弱化，部分企业短期债务占比高，偿债压力不断加大，抗风险能力不断弱化至很差水平。首先，项目投资一般回报期限比较长，对企业短期流动性贡献弱，若项目未能正常投产或高效投产，或者并购企业盈利与现金流表现不达预期，企业短期流动性压力将更大；其次，投资大量消耗企业自有资金，使得企业自有现金流紧张，若投资因资金紧张搁置或投资失败等，将直接造成资产减值，使企业资产质量变差；再次，部分企业投资过程存在投融资期限错配的问题，短时间内借入大量短期借款以满足项目融资需要，会推高企业短期债务占比，并在后续有较高的债务滚动续期压力；最后，债务规模高企将带来大额刚性利息支出压力，直接侵蚀企业盈利与现金流。在风险爆发期，企业抗风险能力弱化至很弱水平时，特定的风险触发因素刺激即可能导致企业爆发信用风险事件。可能的风险触发因素包括，强周期性行业遭遇行业景气度下行、整体融资环境收紧、企业大额资产减值、盈利大幅亏损、实际控制人被调查等等（详细影响机制详见下图1）。
为展示投资激进对企业信用品质的影响，我们以东北特钢为例进行解析。具体来看，在钢铁行业景气趋弱的周期里，东北特钢进行了包括大连基地环保搬迁、抚顺基地等产线升级改造项目在内的大规模投资，固定资产投资规模超过200亿元。因此在2007年~2014年期间，公司固定资产与在建工程增长近3.84倍，非流动资产年均增长率高达16.58%。支撑其资产扩张的主要是其负债端的快速膨胀，七年时间公司全部债务增长5.66倍，资产负债率上升18.50个百分点，此为激进扩张期的表现。持续不断地投资、大额利息支出的侵蚀以及项目投产遇冷未有及时投资回报，使得公司盈利与现金流不断弱化，公司现金流持续紧张，偿债压力很大（EBITDA和经营净现金对利息的覆盖仅在一倍左右），此为风险积聚期的表现。在董事长意外逝世的突发事件发生后，公司外部融资链收紧，公司资金链断裂并发生违约，此为最终的风险爆发期。
三、投资战略激进风险评价指标研究
为更好地衡量和预警企业投资战略激进风险，中债资信依据违约企业风险特征表现，尝试通过相关财务指标表现情况对企业投资战略风险以及相关分析框架进行研究。具体如下。
（一）样本和指标选取
1、评价逻辑
如前文所述，投资战略激进风险一般经历投资激进扩张期、风险积聚期和风险爆发期三个阶段，我们认为，只有企业进行了激进的投资扩张、投资规模远超自身承受，同时风险的积聚导致企业自身抗风险能力逐渐弱化至较差水平时，投资激进风险才处于较高水平。因此指标体系分为两部分，第一部分，判断企业投资战略的激进程度；第二部分，判断企业投资激进风险是否已积聚到高风险水平，即企业自身抗风险能力是否已处于很弱水平。只有企业同时满足“投资战略激进”及“抗风险能力弱化到很弱水平”两个条件时，企业的投资战略激进风险才处于较高水平。
2、评价指标和样本选取
结合对违约企业投资激进情况总结以及上文对投资激进过程的风险表现分析，中债资信选取能够体现“投资战略激进”及“抗风险能力弱化到很弱水平”的财务指标对企业投资激进风险进行分析。其中，中债资信认为投资规模远超自身现金流所能承受、资产（尤其是非流动资产）与负债规模快速增长是投资战略激进的表现，因此，投资战略激进方面主要选取投资现金净流出/EBITDA、非流动资产增长率、全部债务增长率三个指标；盈利与流动性不断弱化、偿债压力持续增加，是企业风险积聚到高水平的反映，因此企业抗风险能力弱化方面主要选取现金类资产/短期债务、EBITDA/全部债务、EBITDA利息保障倍数三个指标。
样本方面，本文以截止2018年末存在投资激进问题的违约企业与非违约企业（不含城投）两组企业作为样本池，其中违约企业45家，非违约企业约1700家，通过检验两组之间的指标表现差异来验证指标的有效性。
（二）投资战略激进指标表现情况
（1）存在投资激进的企业投资规模远超自身现金流水平。企业的投资策略应结合自身现金流的承受能力制定，超过自身现金流承受范围的高额投资势必将加重企业的流动性风险。根据表1，存在投资激进问题的企业在开始投资的年度及随后两年内，投资现金净流出/EBITDA指标数值低于非违约企业该指标的三年平均值。（2）投资激进企业往往存在非流动资产与债务规模快速增长的情况。激进投资的直接后果是企业资产（尤其是非流动资产）和有息债务规模的快速增长。根据表1，相比于非违约企业，存在投资激进问题的企业在开始投资的年度及随后两年内，非流动资产增长率和债务增长率指标明显偏高，其中投资激进企业的非流动资产增长率中位数高于非违约样本三年平均值的四分之一分位数。因此，中债资信认为投资现金净流出/EBITDA、非流动资产增长率、全部债务增长率三个指标可以帮助判断企业的投资激进程度[1]。从判断逻辑来看，由于投资现金净流出/EBITDA是反映企业投资活动最直接的指标，因此建议重点关注该指标，并结合另外两个指标情况综合判断。
[1]投资现金净流出/EBITDA指标在两组之间的分位数差异要弱于另外两个指标。一方面是因为违约企业样本太少，导致指标中间存在断档，因此在切分位数时存在跳跃的情况；另一方面是该指标是偏重于现金流量的指标，波动较大。但我们依然在指标体系中保留该指标，主要考虑从判断逻辑来看，该指标相比于另外两个指标更直接地反映了企业的投资活动。
[2]本文中，我们对指标表现的梳理均采用从表现最差到表现最好的排序，即1/4分位数所呈现的信用风险较3/4分位数更高。
（三）企业抗风险能力弱化指标表现情况
企业存在投资激进，并不意味着投资激进风险很高，从投资激进对企业信用品质的影响机制来看，投资激进风险是一个不断积累的过程，在企业成长期和投资初期，企业自身如有较强的造血能力和融资能力能够吸纳溶解其投资风险。只有当企业的投资活动不断增多，规模持续超过企业自身体量和承受能力，风险不断积聚使得企业信用风险水平很高、自身抗风险能力很弱时，投资激进风险才会暴露出来。总结违约样本企业可见如下特征。
（1）债务结构偏重短期化，流动性压力很大。如上文所述，投资激进对企业的影响之一在于使企业内部流动性趋向紧张，若企业采用与投资回报期限不相匹配的短期融资策略，将进一步加大企业的流动性压力。依据存在投资激进问题的违约企业样本的数据表现，超过一半的企业现金类资产/短期债务低于0.34倍，超过1/4的企业低于0.14倍，若考虑货币资金受限保障倍数将更低，因此存在投资激进问题的企业在风险积聚期普遍流动性很紧张。（2）企业债务沉重，利息支出压力大，由于项目投资回报很弱甚至形成拖累，长期来看偿债压力持续保持在较高水平。激进投资使得企业短期流动性和偿债压力大属于正常现象，若企业投资较为成功，能够在未来几年为企业提供可观的现金流回报，亦或企业其他业务现金流补给较强的话，那么长期来看企业的偿债风险并不高。然而，违约企业中大部分企业均因为投资项目未能形成良好的现金流回报，使得企业在较长的时间段内偿债压力持续保持在较高水平。依据存在投资激进问题的违约企业样本的数据表现，超过一半的企业EBITDA/全部债务低于0.06倍，超过1/4的企业低于0.02倍，超过一半的企业EBITDA利息保障倍数不足1.80倍，其中1/4的企业不足0.58倍，偿债压力很大。
由此，中债资信认为现金类资产/短期债务、EBITDA/全部债务、EBITDA利息保障倍数三个指标可在一定程度上帮助判断企业的抗风险能力。从判断逻辑来看，现金类资产/短期债务是对企业短期偿债能力的评价，全部债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数则反映企业的长期偿债能力。当企业短期债务周转压力较大，且长期偿债压力也较大，并且无明显好转可能时，即可认定企业自身抗风险能力已弱化到很弱水平。需要说明的是，分析框架中EBITDA/全部债务、EBITDA利息保障倍数指标应充分考虑未来的变化情况，尤其应考虑投资项目未来可能产生的现金流对企业现金流的补充作用。具体来说，生产类投资可以结合宏观经济形势与行业发展走势判断企业项目预期投产情况，再结合价格和成本的走势判断预期利润与现金流，其中应考虑项目新建产能及行业内其他企业新建产能通过影响供需格局对价格走势的影响；同时应结合项目背景、建设合规性、手续完备程度、技术环保水平等情况预判项目能否顺利投产。股权投资与并购投资的未来绩效可以结合企业所在行业、经营资源禀赋等情况进行预测。
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