建仓紫金矿业，说说投资逻辑

5月底在紫金矿业约4元的时候，研究过一次紫金，当时研究力度有限，也觉得紫金的逻辑不够充分。当时否定紫金的理由如下：紫金的业绩增长主要是由金贡献的，我认为美元贬值导致的黄金价格提升不是长逻辑。当时也探讨到了铜，但是看不清楚铜的供给关系，觉得单纯依靠货币放水去炒周期股确定性不足。

最近又看了一下紫金及铜的情况，认知有些变化。

1、管理层：

紫金的老板很厉害。我们知道好的管理层对一个企业发展的作用很大。2007年那轮资源牛市，很多企业去海外收购矿产，结果被套在珠穆朗玛。而紫金恰恰相反，在行业低迷期收购了很多矿产。

2005年后，紫金矿业开启海外收购进程，于2011 年收购诺顿金田（100%权益），2014 年收购科卢韦齐铜矿（72% 权益），2015 年收购卡莫阿铜矿（45.1%权益）、波格拉金矿（47.5%权益），2019 年收购 Timok 铜金矿（100%权益），2020 年收购武里蒂卡金矿（100%权益）、西藏巨龙铜矿（50.1%权益）等一系列优质矿山。

投资紫金，我们值得为优秀的管理层给一个溢价。

2、资源储备：

紫金有超过2000吨的黄金储量，超过6200万吨的铜资源储量。公司正在加快资源优势快速变现，未来一批世界级超大型铜矿将建成投产，其中 2021 年，西藏巨龙铜业、刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚 Timok 铜金矿均可望实现首期建成投产。公司还拥有秘鲁白河铜钼矿等一批开展前期工作的储备项目。

紫金的铜、金储量都位居全球第四。

3、竞争优势：

紫金在采矿技术及成本控制上是领先的，很多国外的亏损矿，到了紫金手上都可以盈利。这是紫金海外收购的底气。

融资成本非常低，约4%。

4、未来增长预测：

2020年半年报显示紫金的扣非净利润增长了46.04%。这里面金和铜各有不同的贡献。金的贡献更大。

矿产金 20,237 千克【650,641 盎司】，同比上升 5.93%(上年同期：19,104 千克)；黄金业务产品毛利占集团毛利的 38.60%。其中矿山产金的单价从2019年上半年的275元/克，增长到351元/克。

矿产铜 230,710 吨，同比增长 34.85%(上年同期：171,089 吨)。铜矿产品毛利占集团毛利的 37.35%。矿山产电积铜单价从2019年上半年的40578元/吨下降到36319元/吨。

2019年金的毛利占比为24.7%，铜的毛利占比为35.9%。

2020年三季报，紫金的扣非净利润增幅扩大，增幅为69.5%。铜的贡献加大，电积铜单价已经从上半年的36319元/吨提升到39186元/吨。

二马点评：

我们可以看出2020年上半年，紫金的利润提升主要来自于黄金业务的量价齐升，主要是价的提升。而铜业务是量升价跌。

到了Q3，铜的价格逐步提升，铜业务对于利润的贡献加大。

东方证券对于紫金的未来业绩有一个预计：

公司 20-22 年收入的增长主要来自于矿山产金和矿山产铜的量价齐升，模型中预测 20-22年矿山产金的销量分别为 45、56、63 吨，矿山产铜的销量分别为 45、57、80 万吨；根据我们前期行业报告，考虑到美元走弱，我们判断金价缓慢上行，判断 20-22 年 COMEX黄金活跃合约的期货结算价年均价为 1774、2000、2100 美元/盎司，考虑到库存和投资周期双周期向上，我们判断 LME 铜现货结算价年均价为 6161、7500、7500 美元/吨。

对于东方证券的产量预测，这个基本上是基于紫金的矿产开采周期做出的，比较靠谱。特别是铜矿方面，我们可以看到紫金的矿山产铜的产量方面有明显的提升，几乎翻倍。

关于铜价走势，不同机构有不同的预测，这里二马也分享几个其他结构的预测数据。

花旗预计2021年铜的均价在7500美元/吨，2022年和2023年均价在8000美元/吨。而高盛的预测更为乐观，该机构预计2021年和2022年期铜均价分别达到8625美元/吨和9175美元/吨，到2022年上半年极有可能突破2011年创下的纪录高位10170美元。

那么支撑对于铜价走势的乐观预计的原因是什么呢？这里既有短期的全球流动性泛滥，也有长期的供不应求。我们主要看长期因素。二马这里从雪球ID:坤和财富的文章中提取一段数据。

据国际铜业协会数据，燃油车单车用铜 23kg，纯电车单车用铜量 83kg。此外，充电桩对铜的需求属于纯新增，交流充电桩用铜量约为8KG/台，直流充电桩用铜量为约60KG/台，私人交流充电桩用铜量5kg。预估新能源车方面年耗铜量10万吨左右。虽然该领域铜消费基数较低，但随着新能源车加速普及，耗铜量将加速增长。

再来看光伏、风电领域，按照国际铜业协会数据 1MW 光伏装机用铜4吨、1MW 风电装机用铜 4.5 吨。

根据中国光伏行业协会预计，“十四五”期间年均 7000 万千瓦新增光伏装机，年均5000 万千瓦新增风电装机 ，风、光合计年耗铜量 50万吨，比“十三五”期间的年均值高出近一倍。

新能源车、光伏、风电三者每年合计耗铜60万吨，而且还会逐年增加

关于新能源车的终极用铜量，我们还可以进一步分析一下。目前新能源单车比燃油车多用铜60KG，全球每年汽车销量约1亿辆。如果最终有8000万辆新能源车，那么新增用铜量为480万吨。

根据世界金属统计局（WBMS）数据，2020 上半年全球矿产铜产量为 1,005 万吨，同比增长0.7%；全球精铜产量 1,185 万吨，同比增长 5.1%；全球铜消费量为 1,200 万吨，同比上升 3.81%。也就是说新能源最终的新增用铜量占目前全球年销量的约20%。这还没有考虑其他清洁能源的对铜的需求。

据麦肯锡全球研究所的报告，到2035年，初级铜需求可能增长到3100万吨，在目前的2200万吨基础上增长43%。

我们可以看出未来用铜需求的稳步提升。那么从供给端看，情况如何呢？

供给端目前受现有矿产老化，新矿产探测困难、环保及2012年以后国际铜价下降周期导致的资本开支不足等影响，呈现了供给不足的情况。关于这一块的详细信息，我还要仔细挖掘。

总体上，我判断未来铜会呈现供不应求的局面，我看好紫金的长期逻辑。

关于建仓紫金的估值：

对比5月底那次研究紫金，股价已经上涨了150%。目前建仓不能说是一个便宜的价格。截至2021年1月15日，45.8的PE-TTM。按照对于紫金的盈利预测，我认为到2021年，如果股价不变，估值可以消化到30倍以下。所以对于紫金，我是提前一年买入法。

对于紫金的买入，我并不是按照周期股短炒的思路，而是按照价值股，根据供需关系，根据业绩增长的持有。

目前先建一个3%的观察仓，让自己认真去研究。

补充一个地方：

公司最近几年的分红率都在50%以上，是一个良心企业。

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