2017美国公司证券法十大论文摘要(上)
引言：每一年度美国学界都会评出十篇过去一年中最经典的公司证券法论文，这些论文或在学术理论上有重大创新，或对现实司法及监管产生重大影响，对我们追踪相关的研究和学术前沿具有非常强的指引性。考虑到文章主要涉及到美国法律和市场语境，很多问题相对我们而言略显陌生，但是研究方法和思路确可以让我们打开一个视角，尤其是可以获得前沿研究的方向和启示。法经笔记将陆续编译这十篇论文的摘要部分，并做简要的短评，今后结合热点对个别文章进行具体的解读，以飨读者。
1. 多数表决制改革提高了董事会的勤勉尽职？
Does Majority Voting Improve Board Accountability?
（Stephen J. Choi Jill E. Fisch Marcel Kahan Edward B. Rock，The University of Chicago Law Review，2016，83:pp1119-1180）
摘要：公司董事的选举方式传统上是获得参会股东的相对多数方式进行选举产生的。也就意味着在非竞争性的选举中，一位候选人哪怕只获得一张选票也可以当选。股东民主主义的支持者主张转向多数决（过半数）的表决规则，在该规则中，候选人必须获得参会股份的过半数（或大多数）才能当选。在过去十年中，这一表决规则的改革被视为是最受欢迎和最成功的治理改革之一。
然而，还是有很多评论对多数决规则是否会改善董事会勤勉尽责的作用表示怀疑。事实上，获得多数票（过半数）的公司董事通常都可以得到过半数的批准，也肯定能获得相对多数表决规则下的选举。我们还发现，即使这些董事最终未能获得多数表决的批准，他们也不一定就需要离开董事会。这就提出了一个疑问：为什么公司要转向过半数表决规则？这一转向的效果如何？这一转向对公司董事的行为有什么影响？
我们以2007年至2013年间非竞争性的董事选举为样本，对过半数投票规则的使用和影响进行了实证研究。我们通过实证检验并找到了对四个假设的部分支持证据，这些假设可以解释为什么获得多数表决票当选的公司董事通常也可以获得大多数的支持，这四个假设是：选择偏向、威慑或问责、公司的竞选活动和股东的约束。
我们的结果进一步表明，公司采用多数表决制的原因和效果可能因制度采纳的早晚时间而异。我们发现，早期采用多数表决制的公司比其他公司更能响应股东的诉求，甚至在他们采用多数表决制之前也是如此。这些公司似乎是自愿采用多数表决制的，而采用多数表决制后，对它们股东的后续反应没有多大影响。相比之下，对于较晚采用多数表决制的公司，我们没有发现任何证据表明，在它们采用过半数表决之前比其他公司更能响应股东的要求，但我们发现有力的证据表明，它们在采用多数表决制后股东变得更积极了。
早期采用者和后期采用者之间的差异对于理解公司治理改革的传播和评估其对公司的影响具有重要意义。改革倡导者并没有把目标对准那些最需要改革的公司，相反，他们似乎把目标对准了那些已经反应最积极的公司。然后，这些支持者可能会利用多数表决制的广泛采用，对不采用多数表决制的公司施加压力，迫使它们遵守规则。
因此，对治理变化影响的实证研究必须敏感地认识到这样一种可能性，即改革的早期采用者和后期采用者彼此不同，而且改革可能对这两类公司产生不同的影响。
法经笔记短评：我们在讨论股东会表决方式时到底有多大程度上是真正反应了股东的诉求？董事的履职与选举方式差异又有多大？本文对于政策制定的时间跨度以及适用对象问题都做了独特的研究。
2. 被噤声的股东：关于代理投票机构进行提案捆绑的实证分析
Quieting the Shareholders' Voice: Empirical Evidence of Pervasive Bundling In Proxy Solicitations
（James D. Cox, Fabrizio Ferri, Colleen Honigsberg, And Randall S. Thomas, Southern California Law Review, 2016, Vol.89 :pp1175-1238）
摘要：股东投票的完整性对于公司法的合法性而言至关重要。对此过程的其中一个威胁是代理投票权的“捆绑”效应，即把多个单独的议案合并成一个单独的代理提案。这种捆绑剥夺了股东就每一个单独的事项进行表决并表达意见的权利，并迫使他们要么拒绝整个提案，要么批准他们可能不希望执行的项目。
本文首次对SEC在1992年通过的反捆绑规则进行了全面评估。虽然我们发现法院详细的制定了相关规则的适用范围和框架，但SEC和投票代理咨询公司在捍卫这一重要股东权利方面并没有那么重视。特别是我们注意到，SEC最新的解释性指引甚至削弱了现有规则的有效性，与此同时，投票代理咨询公司也并没有明确定义的有效方法来阻止这种“捆绑”效应。
在理论框架的基础上，本文首次进行了关于涉及公司管理提案捆绑问题的大样本实证研究。我们设计了四种可能的不允许捆绑的定义，并利用超过1，300项管理提案的数据集，在我们的样本中，捆绑的频率从6.2%到28.8%(取决于所使用的四种捆绑定义中的哪一种)，很明显，捆绑发生的频率远远高于先前研究所表明的频率。
我们进一步检验我们的数据，以发现哪些项目是最经常被捆绑的，并进一步分析投票代理顾问的建议以及与捆绑提案有关的表决模式。本文最后对SEC、代理投票顾问和机构投资者提出了重要的建议，即各方如何能够更有效地阻止那些不被允许的捆绑提案，从而更好地保护股东权利。
法经笔记短评：委托投票权机制是美国公司治理和股东行使权利的重要方式，也是股权分散环境下的必备工具，但是对于委托投票过程中一次表决事项中的捆绑行为，的确困扰着股东的委托行为，本文对此做出了精细的分析。
3. 认识安全资产
Inside Safe Assets
(Anna Gelpern and Erik F. Gerdingt, Yale Journal on Regulation,2016,Vol.33,pp363-421.)
摘要：“安全资产”是一个相对宽泛、包罗万象的术语，用来描述哪些市场参与者认为零风险的金融合同，其中可能包括政府债务、银行存单和资产支持证券等。国际货币基金组织(IMF)估计，2011年全球潜在的安全资产超过114万亿美元，是当年美国经济产出的7倍以上。
要将任何合同视为无风险合同，看上去似乎都是事后的妄想，尤其是在超级安全的公共和私人债券市场在一夜之间崩溃之后。尽管如此，安全资产的供给和需求还是会被用来解释影子银行、金融危机和长期经济停滞等。经济学文献在谈到安全资产时，就跟讨论自然力量或者是在超级对撞机中新发现的基本粒子一样，知之甚少。这一问题对于法律学者，更是完全没有涉及的。
我们的文章在四个方面帮助确立了法律领域在安全资产讨论中的视角，并将这一讨论与后危机时期的法律学术研究联系起来：
首先，我们描述了安全资产的法律框架。现有的理论无法解释安全资产从何而来。理解这一点是设计好提出风险监管对策的关键第一步。
其次，我们提供了一个统一的分析框架，将安全资产讨论与危机后对货币、银行、结构性金融和破产的法律批判联系起来。
第三，我们强调法律结构中不稳定和扭曲的根源，以及其中所包含的政治含义和承诺。
第四，我们提供了初步的解决方案，以纠正其中的一些缺点。
正是因为不可能存在完全无风险的合同，国家干预提供了必要的基础设施，让人们的行为就好像有些合同是无风险的。通过法律的构建并维护安全资产的神话，并将它们作为机构和市场的基础。
法经笔记短评：经济生活中真的有绝对安全的零风险资产吗？这一问题对于法律学者而言的确陌生，实际上，对于金融研究者而言是否也未曾考虑过这一问题呢？看作者是如何安全资产构建法律思维框架的。
4. 委托成本：关于公司法和公司治理的新理论
Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and Governance
(Zohar Goshen and Richard Squire,Columbia Law Review, Vol. 117, No. 767, 2017)
摘要：一直以来，公司法的主导范式是代理成本，该理论认为，法律的正确功能就是通过迫使公司将更多控制权分配给股东来降低管理者的代理成本。但是，这一理论始终无法解释：为什么股东自愿投资于那些限制了他们追究经理责任的权力的公司。本文引入了委托成本理论的框架，指出每个公司的最优治理结构就是最小化委托成本（即投资者行使控制权时产生的成本）和代理成本（即管理者行使控制权时产生的成本）之和。
由于最优的控制权分配是特定于每家不同的公司的，公司会理性地从一系列不同程度赋予股东权力的治理结构中进行选择。与代理成本理论相比，委托成本理论得出了更准确的实证预测。
本文最后提出了不同的政策建议：立法者不应禁止某些治理模式，而强制适用其他治理模式，应允许每一家公司根据其在委托成本和代理成本之间的具体替代率来调整其治理结构。
法经笔记短评：委托代理理论中的经理人代理成本几乎成为了自伯利米恩斯创立了公司治理基础理论学说以来不可颠覆的“公理”，但本文从委托成本的角度，创新出了另一个关注治理成本和绩效的视角，值得品味。
5. 非捆绑式交易：复杂并购中多协议交易方式的研究
Unbundled Bargains: Multi-Agreement Dealmaking In Complex Mergers And Acquisitions
(Cathy Hwang,University of Pennsylvania Law Review, Vol. 164,1403-1451.)
摘要：为什么在一些并购交易过程会通过几十个相关协议进行确认，而不是只采用一个最终协议？本文使用并购重组交易作为视角，通过它来理解为什么有些交易是通过本文所研究的“非捆绑式交易”来进行安排的。
在一次非捆绑式交易中，复杂的交易要素会被打散，并在分散到单独的相关协议中进行记录。非捆绑式交易是在并购交易中很常见的一种模式，这些交易受最终收购协议，以及附随的员工安置协议、过渡服务协议、知识产权转让协议和许多其他辅助协议的约束，这些协议共同组成了一次并购交易的全部条款。
本文意在阐明，一次并购交易的边界往往超出了收购协议的范围，并延伸到非捆绑式交易的许多环节。以此作为出发点，本文对于相关理论研究有三个方面的主要贡献：
首先，本文全面阐释了附属协议存在的原因，并表明并购交易总是受非捆绑式交易所支配；第二，本文进一步说明非捆绑式交易通过使交易更加模块化和提高每个模块部分的质量，在事前可以降低交易成本，并在事后可以降低交易执行成本；第三，本文说明将许多相关的协议重新规整为一个非捆绑式交易的思路，对合同理论和交易实践都有着非常重要的含义。
法经笔记短评：一项复杂的大型的并购交易必然由许多的环节和法律文件构成，本文从美国经典的并购案例Martin Marietta Materials, Inc. v. Vulcan Materials Co.出发，对并购过程中的附随协议以及主协议的关系进行了细致分析，以得出这些交易协议如何影响着交易成本和实现交易的达成的。
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