当LP直投时，LP在想什么？

原创 出类 出类 2021-04-02

为了让中国机构LP更好地交流行业认知、提纯投资策略、拓宽合作机会，同时对中国机构LP的长期持续性、类型演变性进行更远视角的展望，2021年3月25日，由出类主办、出类研究院及母基金研究中心协办的“长风破浪-2021中国机构LP大会”在上海成功举办。

这是一场专属于中国机构LP的盛会，全国近百家机构LP都汇聚于此，通过1场主题演讲、1场超级对话、1项成果发布和4场圆桌讨论，共同探讨中国式机构LP的长青之路，同时见证了“2020中国最佳机构LP榜”、“2020中国最佳机构LP人物榜”两大系列、八大细分榜单的诞生。

圆桌讨论环节，在GGV纪源资本Associate Partner金蓉宇的主持下，众源资本管理合伙人陈伟稼、熠美投资创始合伙人叶庆、申万宏源宏源汇富投资总监李响、嘉豪投资合伙人李鑫围绕“LP直投进行时”的话题进行了探讨。以下为演讲实录：

金蓉宇：大家好，我是GGV蓉宇,今天我们这场圆桌的话题是关于LP直投，这个话题是现场很多LP 都非常关心的，我们也看到很多LP在它成立初期的时候，会布局一些子基金，然后通过子基金去间接挖掘GP背后的项目，到了LP 2.0版本的时候，很多的LP都陆续建立了自己的直投核心能力，有了更多直投的诉求。

今天很巧，我看了下，台上4位嘉宾，有3位嘉宾都是我们GGV的LP ,都是我们的老朋友。在开始这个话题之前，我想请各位嘉宾简单介绍一下自己。

陈伟稼：大家好，我们是一个相对比较新的基金，成立于2017年11月，我们主要的LP有上海市委宣传部、上海报业集团，我们是一个产业主导为背景的基金，刚刚结束了我们的一期，一期一共投资了15个基金，26个项目，现在正在开始我们的二期。

叶庆：我们是一个专注另类资产的管理平台，包括美元和人民币。美元海外在管约100亿美金，国内人民币在管资产累计100亿左右。我们的投资人包括政府引导基金，大学基金会、国资、上市公司等等。我们的专注方向有三大块，高新科技、生物健康医疗、互联网相关的新消费。

我们的团队在国内人民币领域投资超过100支子基金、直投了30多个项目。期待和大家做深度交流。

李鑫：大家好，我们是2015年底成立的，2016年开始运作，主要的合伙人是中国最早期从事天使投资、股权投资的一些投资人。我们主要的业务有两块，一块是母基金的业务，六年来我们大概投了40多家GP，还有一块业务是直投业务，主要集中在生物医疗领域，此外还包括一些农业、土壤治理、节能环保等领域做一些社会责任的投资。谢谢大家！今天很高兴有机会和很多同行一起做交流。

LP为什么做直投，有哪些优劣

 

金蓉宇：谢谢各位嘉宾的介绍。我也想请教一下各位，我们现在看到非常多的机构LP都有直投的诉求，第一个问题想问大家，为什么现在LP都想做直投，都在往GP化走？第二个问题，LP在做直投这块有哪些优势或者劣势？

陈伟稼：从赛道上来说，我们比较聚焦产业基金，我们聚焦的赛道就是“文化+消费”，我们第一天布局的直投项目，包括被投的GP，都是围绕这个产业去做布局的。主要是在媒体，新媒体、文娱内容、消费品牌和消费渠道，不管我们的直投本身还是我们投的GP都是延续这个策略。我们也不会去拓展赛道，还是会围绕我们聚焦的产业去做布局和联动。

第二，从团队上来讲，我们其实是分开独立的两个团队。直投团队是独立挖掘项目、独立研究项目、判断项目到最后独立决策。当然我们也会和母基金有非常强的联动。从结果上来讲，去年直投团队一共看了差不多250个项目，我们自己尽调了25个项目，最后落子了15个项目。

现在市场上大部分的母基金还是以跟投为主，我们一期投的这26个项目，70%都是我们自己领投或者是联合领投，从策略上来讲，我们和大部分的母基金还是有一点不同，我们可能更符合2.0的产业基金的配置。

从优势上来讲，首先，从产业的角度，15个基金都是我们的产业触角，我们可以更深入了解整个产业，有更多的行业交流。其次，他们也是我们非常好的抓手，我们可以共同去投资一些早期的好项目，我们在后续也可能有优先的机会去参与投资。

从劣势上来讲，毕竟可能和一些被投GP在投资阶段上有重合，市场现在也很热，头部项目大家的竞争都很激烈，在竞争这样的一个环境下，不可避免在同一个项目、同一轮次上遇到我们的被投GP，所以我觉得在这个时候，我们还是需要去进行一个充分的沟通和交流，公平公开公正地一起参与到项目。

叶庆：我们跟陈总的策略很不一样，我们的直投更多是有代表性的从国外到国内“母基金+直投”的演变方式。跟金总刚才说的一样，一个母基金平台发展到成熟阶段的时候，不管是用两个不同的团队一个做直投、一个做子基金，还是用同一个团队来做，做直投的原因无外乎两点：

一是提高整体回报。比如我们在中国的团队，这十年来，母基金的回报接近30%的年化。而直投的部分比母基金回报要高得多，很大的一个优势就是可以优中选优。像我们有100支子基金在预先选好的三大赛道里，每一个细分垂直领域，跑在前面的头部底层资产都摸得比较清楚，这相对而言就是一个风险收益比较好的状态：你的风险相对可控，同时又可以尽量抓到回报比较好的项目。

另外，我们实际上是一个优中选优之后加码的打法，我们在子基金的布局上比较偏早期和早成长期，这种情况下避免了跟GP竞争，更多是赋能和加码的方式。早期的VC体量比较小，许多很早期的项目要快速做下一轮的时候，我们不仅可以帮它介绍后面的领投方，也可以在企业资源上做更多的对接。

对于创业的小团队，在后续的资源对接上就有很多需要添砖加瓦的地方。这种情况下，我们的打法是跟GP背靠背共同战斗。对于早期VC，我们有很多可以共同去做的，包括介绍投资人、介绍核心团队、介绍客户等。

反过来，我们以母基金跟投的方式也不是跟GP去竞争项目的同一轮融资，而是赋能下一轮、下两轮。这样的核心是你要有一个能看得懂项目的团队，这样就会有一定的协同效应。

李鑫：我们做直投还是有几方面考量的：

第一，还是财务回报，希望回报曲线更加平衡一些，母基金和直投确实回报收益是不一样的。

第二，我们也想增加主动型的直投管理队伍，培养一下队伍。

第三，回款节奏也要有更合理的安排、更灵活的安排。

第四，我们直投一般针对特定的投资标的，资产是明确的，不像投子基金，当时投的时候大多是“盲池”，可能底层资产是什么都不知道。

第五，我们喜欢跟一线的优秀创业者互动，他们对行业、对趋势的把握更接地气，他们的观点、思考可能对我们在挑选GP的时候也会成为一个重要的参考，判断GP对这个行业的理解是否是与实际有偏差，是否能够与时俱进，如果不接触一线的创业者，就很难有对比和判断。

我想重点说一下直投的优劣势，我们主要是集中在生物医疗领域的直投，当然很多的GP也是做得比较垂直的，所以他们在各个垂直的领域都是扎根了很多年，经营了很多年，肯定比我们更加专业，但是相比之下，通过母基金我们可以更广泛的跟GP建立联系，可以提供一些跨行业的资源和链接；同时，我们也有产业资源，与精准医疗领域的基础设施上市公司等都有深度、多层次的合作，还有一些其他资本市场的资源。围绕这些产业资源进行投资，同时我们还以此为基础，可以反馈给GP和创业企业，比如我们可以把上市公司的并购作为创业企业退出的一个可选项，上市公司有一些产业链上下游的优质投资标的，我们也可以跟GP分享，之前实际上也有过这样的合作，被投上市公司跟科研院所一起孵化的项目，分享给GP一起投资。总的来说，我们希望跟GP以及创始人有一个很强的互动关系。

LP如何处理与被投GP、项目之间的关系？

金蓉宇：我们的LP都很优秀，大家都有自己的优势背景，投资项目的时候还是很有竞争力的。有时候我们的LP也会跟我们GP在同一轮PK一些项目，而且竞争很厉害，有一些LP背后的资金量是很大的，甚至可以领投，这个时候怎么平衡跟GP的关系，特别是在同一轮的时候？LP如何处理与被投GP、项目之间的关系？

陈伟稼：首先第一个，不想和大家抢项目，希望和被投GP协同合作，我们投的也是成长期和成熟期，相对来讲项目资金需求量也不小，更多的可能是一种合作的状态。我们一期这么多项目中，我们和被投的15家GP大概共同看了近三百家公司，最后我们共同投资11家公司，这个比例也是不小的。

第二，我们做直投有一定的优势，可能因为我们的一些产业背景，我们可以为被投企业做赋能，特别是媒体渠道、内容方面，帮我们投的元气森林等等这样一些品牌对接类似澎湃这样的一些媒体，帮助他们对接我们被投的一些影视、综艺、艺人经济公司，也帮助他们对接销售渠道，我们可以为被投企业赋能，大家都有钱，但我们还有一定的资源优势。

金蓉宇：我稍微补充一下，我们和众源也一起投了直投一些项目，众源也给我们的被投项目提供了很多赋能，特别是在媒体资源这一块儿，下面也请熠美叶总分享一下。

叶庆：大致点上我和陈总是同一个理念。对企业可以增加价值吗？帮得上忙吗？看得懂商业逻辑、知道需要什么资源，这才是真正核心的价值。GP愿意同一轮和你分享额度，最终来讲，他站在投资人的角度也是一致的。企业要多快好省地往前跑，就像我们最近上市的几个项目都是遵循同一个逻辑，只是在不同的领域帮忙。比如跟君联合作的项目，我们是A轮唯一的共同投资方，项目开始我们就一起跟进、对接产业资源，当时是君联对接比亚迪，我们对接惠普，上市之后他们做海外的并购，我们找海外并购标的，用全球资源对接。另一个港股医疗企业也是同样的道理，我们从天使轮就跟踪了，A轮、B轮早期的融资都是我们子基金投的，每个季度都能看到他的成长。因而我们对于企业非常了解，同时对接中东分销商、下一轮投资人谁来领投、哪家和哪家接下一轮能在董事会上比较合得来等等，你就会一直跟踪这个项目给他们建议。B轮之后等到风险收益适合你进入的时候，你再投进去。后面的投资人又是你带进来的，一路能帮企业许多忙，很多GP都是欢迎的。当然不是每一个项目都可以做到那么多，而且也有额度很紧的时候，总体来讲可以给企业做到增值的服务是关键。特别是我们很多人民币项目是政府的客户，产业资源非常强大，欢迎龙头项目落地。在这个前提下，我们等于是作为一个非常好的企业纽带，把政府、市场资源尽量对接，用众人拾柴火焰高的模式、思路去想，格局越大，我们的路也是越来越宽的。

金蓉宇：熠美叶总他们是美元团队背景，有很多全球化的资源，叶总他们连续两期支持了我们GGV的人民币基金，我们也有一些被投企业在熠美的协助下去跟政府合作落地了。

李鑫：我们直投和GP关系有自己的原则，我们绝对不会和GP抢生意，如果是和GP一起投项目的话，在同一轮有份额的情况下可以跟投，如果没有的话，也可以先对接，在下一轮后续融资的时候再去参与。所以，我们是充分尊重GP，同时也是尊重创业者的。

关于跟投还是领投没有特别的要求，看具体情况是否需要，从我们的实践来看，偏早期的项目，参与的投资机构不是那么多的时候，我们可能会往前站一站，但到了企业成长到一定阶段的时候就往后站一站。我们有长期的合作伙伴，更加喜欢的是拉着大家一起，众人拾柴火焰高，我们也希望这样。

LP直投如何优化内部决策流程

金蓉宇：我们也碰到很多LP，我们给他们介绍跟投项目，有些机构内部的流程非常长，项目没赶上，这个问题大家是怎么解决的，有没有一些优化的方案？

陈伟稼：我们不存在这样的情况，我们最快的两个项目，从见创始人、到判断项目、到最后决策打钱，就三天的时间，所以我觉得我们应该不会存在内部决策流程比较长的问题，因为我们投得可能比较聚焦，对行业是有一定认知的。我们在一期也做了35份行业报告，对所有的文化企业、消费企业、消费赛道，我们团队是有比较强认知的，在一个项目过来的时候，我们应该随时可以接得住。

金蓉宇：陈总的团队非常市场化，基于对行业有深度研究可以迅速做出判断。

叶庆：我们两种情况都会有，你能不能接住项目的核心，一个是团队能不能看懂，这个是考验团队自己的功力。任何的投资风险，你敢不敢拍，团队也要有足够的利益，运用权责利相结合的机制。团队最后是要承担后果的，这个是非常重要的。所以一是看团队的机制和本身的素质，另外就是看你本身基金的架构和流程了。

在我们这边有两种情况，一种是纯市场化的基金，决策是非常快的；另外一种，在LP有一定参与度的情况下，目前也会因为时间赶不及丢项目。但是我们的政府客户都是非常开明的，有很好的沟通机制，我们做不到三天就完成从接触到打款的流程，基本上直投的项目都跟踪了超过一年、两年甚至更长的时间，最短也至少有几个月。一是我们自己会优中选优，另外我们先做行研，能上会的项目，至少是前期跟踪了解了几个月的，真正要做下一轮了，就多做点工作，早点走沟通流程。

李鑫：我们倒是不会因为内部流程的问题而投不了项目，但是确实是有错过的项目，那是因为我们当时决策上的一个判断暂时没有投，这种情况也是有的。但是我们对于项目会有持续的跟踪，跟他们走一段时间之后，发现这个项目跟我们原来的理解不一样的话，我们一般会在后面再去跟，好的项目我们不希望错过，上一轮投不进我们可以下一轮投。我再多说一点，刚才说的直投，我们可能对于直投的理解更宽泛一些，我们所说的直投可能不仅是对于创业企业的直接投资，也包括一些项目它组了一个专项的SPV，专门投资于这个项目，类似这样的专项SPV的投资我们也把它归到直投的范围内，所以有明确投资标的、底层资产的，我们都算为直投。

LP如何寻找直投项目

金蓉宇：还有一个问题想请教一下各位，很多LP看的广度是非常广的，因为投了很多子基金，穿透下去背后的项目非常多，这么大的项目库里面怎么找到直投项目，有什么方法论吗？当然众源从成立初期就是P、D策略分开两个团队，其他的嘉宾可否分享一下。

叶庆：我们是同一个团队，在我们这个打法下轻松一点，我们觉得直投出身的人然后做投资，会简单一点。倒过来看子基金首先看的是底层商业逻辑、底层资产，不仅仅是看纸面上的回报这些东西。

第二，我们做直投，核心就是只投自己懂的，不懂的跟投也不踏实。比如说AI，我们看一下，哪里对接应用跑得起来，商业模式跑得出来的，拿出细分的子赛道比对，在相对小的聚焦领域里面有一个自上而下梳理之后的打法，这样团队的经验也可以积累，他们自己写的白皮书也有内容。这是一个正循环，企业成长之后团队也会有比较深的认知，GP也会互动比较深。我们有一个比较全面的观点，如果我们和谁一起投，需要GP可以提供有价值的信息、建议，对项目整个发展的战略、对接资源可以一起互相帮助。

李鑫：刚才问的是直投项目的理由，我们最开始的想法其实挺简单，我们希望用母基金覆盖子基金，在子基金覆盖的项目里面去优中选优，选择一些我们感兴趣的投资项目，实践下来，GP给贡献的可以直接参与的项目并没有那么多，更多的可能参与GP组建的一些SPV，投资某些特定的项目，这样的情况多一些。另外，其实我们是有自己的项目来源的，我们比较喜欢和科学家打交道，很多科学家的创业项目都是我们帮助从最开始的孵化到现在成长为行业的头部企业，这些项目我们不仅每一轮都跟，也会和GP分享，有很多GP和我们一起投资了许多这样的项目。其他，也包括上市公司产业链上下游的优质企业挖掘，也是我们直投项目重要来源。

LP直投的团队配置机制

金蓉宇：其实很多LP在尽调GP的时候，也经常会问GP你们的团队招人、激励机制等问题。这个也想请我们的LP分享一下，LP团队的机制，特别是针对直投人员这一块是怎样的考量？包括激励机制、KPI考核……

陈伟稼：其实是两个基金，刚才说的独立管理、独立决策，我们也会和母基金去进行，是一个非常市场化的运作。我们的直投占比相对比较高，可能比我们的母基金占比还要高，可能不太一样。

金蓉宇：那你们的KPI考核机制是怎样的？

陈伟稼：看退出。

叶庆：我们团队也是完全市场化的激励机制，首先是同一个团队，尽调子基金的时候看到有什么好项目就盯着、出手了。基本上团队激励机制是很一致的，跟所投项目的回报直接相关。

金蓉宇：也不可以在这个项目里面去单独跟投吗？

叶庆：我们有跟投，但是有专门的机制。理论上讲，如果是你自己力推的项目，合伙人是必须放钱的，团队自己也要放钱在里面。

金蓉宇：李总这边是什么风格?

李鑫：我们激励这一块也是完全市场化的，但是我们跟GP、子资金区别在于我们没有每年一定要投出去多少、有多少回报等的考核。在项目投资的各个环节，比如说项目源、尽调、投后项目管理、退出各个环节，我们都是有激励的，也鼓励跟投，但是不强制。

 

LP直投遇到的挑战

 

金蓉宇：最后一个问题，大家平时在投项目的时候会遇到什么样的困难和挑战？

陈伟稼：困难就是市场太热了，现在的消费市场，更多一些大的美元机构更往前了，这个市场在成长期，特别是越来越往早期走，造成非常大的拥挤，对于项目估值，我个人也觉得不太合理，怎么样和这样一些大的机构去配置项目，也是我们后面再去磨炼的。同时我也更希望可以和我们的一些被投GP有一些更好的联动，打一些组合拳。

叶庆：最大的挑战是高质量的人才。其实一个好的直投团队不管母基金里面还是分开的直投团队里面，都是一样的。因为VC、PE投资是一个长期资本，很难今年投的钱今年就可以看到收入，到期之后才可以分红，有可能拿在手里还会涨好多。所以是为了完成KPI早点分钱还是等得长久一点？长期资本回报很好，特别是像在创投里面更加需要长期。

我们在国内做了11年的人民币基金了，美元做了20年了。我们很感激团队从当年一直走到今天，他们大概第六、第七年就会有很多的分红。现在我们是一个“母基金+直投”的平台，我们对团队要求很高，他们一定是看得懂产业，懂金融又懂技术的，有耐心的、愿意沉下心来的，投的每一个项目真的觉得再也遇不到更好的项目了。当然我们也看到现在市场上有很多年轻人很着急、很想投资一个项目，希望马上有一些成绩出来就可以跳槽了。真正德才兼备、愿意和产业一起成长的人才是最优的团队。A级团队才会有A级的业绩，这是时间一定会检验的。

李鑫：挑战还是在于变化，现在行业发展、也包括资本市场环境，变化都比之前更加快了，怎么样可以让我们机构包括团队更贴近行业发展趋势和适应外部环境、与时俱进，对大家来说都是个挑战。另外一个刚才叶总也说了，关于人才，人才确实是一个很大的挑战，从过往的经验来看，直投成功的项目，就是因为找到了合适的人，他会让你在项目管理上很省心；相反，出问题的那些项目，往往也是因为人，没有选到合适的带头人，那就可能要花成倍的精力做投后的事情，事倍功半。

金蓉宇：我们这个行业核心还是人。我们今天的分享就到这里了，感谢各位嘉宾。